上市公司股權結構設計的理性思考

王桂英 烏日罕

【摘 要】 股權結構是公司治理機制的根基，雙重股權結構是一種同股不同權的股權結構，與傳統的單一股權結構根本性區別就在于投票權和收益權的分離。目前學術界對于雙重股權結構存在極大爭論，而在實務界這種股權結構卻受企業青睞，同時它因有可能產生大股東獨大、損害中小股東的缺點，不得不讓實踐者加以防范。因此，將其納入到新一輪的資本市場制度改革中的呼聲越來越高。基于此，文章剖析了股權結構及雙重股權結構設計的特點以及我國當前資本市場實施雙重股權結構的必要性，在借鑒和考證國內外企業先進經驗基礎上，以寶萬控制權之爭為例，闡述雙重股權結構在我國實施的風險預防和可能的路徑選擇。

【關鍵詞】 雙重股權結構; 控制權; 同股同權; 超級投票權

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2018）24-0021-05

一、背景

隨著我國資本市場高速發展，中國資本市場和上市公司越來越受到世界的矚目，在新常態經濟形勢下，為帶動經濟發展，中國新一輪改革需要更強的資本市場。但由于股東基于各自的資源稟賦而聚和于公司，又由于股東實際資源的投入與資源回報的不對稱，往往會引發股東之間的矛盾。近年來頻頻出現的“野蠻人舉牌事件”，不得不讓人深思并做出抉擇：放棄原有同股同權的僵化原則，引入雙重股權結構，完善資本市場制度，解決股東利益分配矛盾。

眾所周知，企業家和資金是企業發展中的兩大核心。企業家團隊資本是企業的無形資產，其中提高企業家的專業知識、決策能力和獨特的眼界是提高企業經營業績和可持續發展的重要競爭法寶;資本是貫穿于企業經營自始至終的生命線——血液，它的重要性更加不言而喻。企業資金的兩大來源有債務性融資和權益資金，其中債務資金由于其限制性條件頗多，使得企業有時不得不放棄;而權益性融資，尤其是普通股融資，在采用傳統股權結構的企業里，很難維持控制權和外部融資的平衡關系。企業籌集資金的次數越來越多的時候，會使得創始人的股份被稀釋，創始股東就越會喪失對企業的控制權，使企業也面臨失去控制權的風險。由于我國現行法律法規在保護創始股東的控制權方面相對薄弱，缺失關于反收購的相關條款，無論企業采用何種籌資方式都會有不同程度的風險。也正是在這種背景之下發生了諸多企業遭受野蠻人舉牌事件，實則就是控制權之爭。因此，隨著我國證券市場高速發展，為我國資本市場提供了更多發展契機，更為減少國有資產流失海外和國家核心經濟情報外流的危險，傳統單一股權結構亟待深化改革。據對一些企業的實踐分析，解決單一股權結構引發問題的有效辦法就是采用雙重股權結構制度。關于雙重股權公司業績表現的傳聞證據有好有壞，即使是美國SEC的投資者建議委員會，也表示了對雙重股權結構公司的擔憂，因此它們建議SEC應當投入更多的資源以識別雙重股權結構公司在治理糾紛中可能產生的風險。基于此，本文在重點剖析雙重股權結構特點的基礎上，借鑒和論證了國內外雙重股權結構相關理論及先進經驗，以當下熱議的“寶萬”控制權之爭為例，闡述雙重股權在我國上市公司實施的風險預防和可能的路徑選擇。

二、股權結構設計及雙重股權結構的特點

股權結構是公司治理機制的根基，決定著股東結構、股權集中程度以及大股東身份，甚至導致股東行使權力的方式和效果，其對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響，股東只要有投資，就會產生一定的決策權力，差別在于決策參與程度和影響力。近年來，隨著百度、京東、阿里巴巴等互聯網科技企業的成功上市，它們所運用的雙重股權結構的公司治理模式也受到了廣泛關注。雙重股權結構，即二元股權結構，主要是通過分離現金流和控制權而對公司實行有效控制。與同股同權的單一股權結構相比，在雙重股權結構中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權。高投票權的股票擁有更多的決策權。在雙重股權結構的治理模式下，其中一型股票遵循一股一權的原則，而另一型股票則遵循一股多權的原則，且投票權往往優于第一型股，即擁有超級投票權[1]。在中華人民共和國境內上市的公司，除2018年4月24日，港交所發布IPO新規，允許其上市公司建立雙重股權結構制度外，其余地區上市公司均實施單一股權結構制度。雙重股權結構實施的特點主要有：

（一）投票權與收益權分離，對外傳遞公司經營的堅定信號

股東權利禁止分離是傳統股份公司法律體系得以建構的一個默示規則，以“一股一票”為表征的“比例性原則”是該規則的立法體現。在這一規則之外，許多國家或地區的公司法都發展出背離該規則的制度構造或者預留下相應的制度空間。有別于根據投資者的投資額獲取相應權利的傳統股權制度，為了在公司重大決策上能夠快速反應并做出決策，公司內部的股東是企業的實際控制人，擁有的表決權更多，股東的投票權和收益權從而分離[2]。雙重股權結構制度這一特點廣為企業創始人所接受，不僅是維持其控制權的有效手段，也在向資本市場傳遞對排除“野蠻人”并購和未來業務模式及其盈利前景等堅定信心信號，也表明公司治理發展到了一定階段的實質需求。

（二）增資稀釋股權后，公司控制權仍然得到維護

越來越多的上市公司選擇雙重股權結構制度的根本原因是可以在維持創始人控制權的前提下融資。為了滿足自身各種經營動機，企業會選擇向大眾發行股票籌集資金，能夠快捷有效地籌集到大量資金，但同時也使得創始股東的股份越來越少，引發創始股東喪失其控制權的問題。而創始股東既想融得資金又要維持其控制權，就要選擇采用雙重股權結構，即使因為融資需求稀釋掉普通股股份，超投票權股還是能維持其對企業的實質控制，這會對他們起到極大的激勵作用[3]。在這種制度下，創始股東完全能避免傳統的股權結構下產生的分散股權問題，全身心地致力于上市融資。尤其是對于市場發展前景良好企業是一個發展機會。

（三）違背股權平等的原則，增加了代理成本

雙重股權結構雖然維護了創始人以及管理者的權益，但同時也違背了股權平等的原則。由于實行超投票權股，會使得創始人或管理層的權力過度集中，這時，管理層抑或存在機會主義。根據代理理論，投票權與收益權不成比例會導致代理成本的增加[4]。首先，由于控制權的高度集中和超投票權會使股東大會失去應有的作用，控制權與收益權的背離使實際控制權人的利益與公司整體利益之間存在差異，他們可能利用“隧道”攫取公司利益的道德風險隨之增加。這時沒有有效的機制加以制衡，加之中小股東的“搭便車”行為，自覺不自覺地放棄其監督權，從而導致其他股東的利益受到損失，影響企業的長期健康發展。其次，過度集中權力的創始股東和管理層的人數較少，企業的發展決策高度依賴創始股東和管理層，使其成為了企業管理的中心環節，個人的行為對企業影響很大，最終形成壟斷地位，一旦決策失誤，會給企業帶來不可估量的損失。

三、雙重股權結構設計國內外研究現狀和成功經驗借鑒

雙重所有權結構起源于國外，尤其是在歐洲和美國。從出世至今，盡管業內對運行雙重股權結構的爭議較大，但并未影響其蓬勃發展。Jarrell[5]通過考察采用雙重股權結構的94個公司發現，這種股權結構有維護創始人的控制權，規避敵意收購之功效。Baulkaran[6]發現，由于創始人具有高投票權，致使其權力過分集中，影響了外部投資者利益。Gilson[7]則認為，目前雙重股權結構有快速發展的勢頭，盡管存在一些瑕疵，但進行配套制度完善就可避免。張繼德等[8]認為要想實行雙重股權結構必須先建立證券集體訴訟制度和信息披露制度。還有一些學者認為，雙重股權結構在維持創始股東控制權的同時會使企業高管權力過分集中，導致管理層機會主義行為蔓延，侵害到中小投資者的利益，而使股東大會失去其制衡作用，造成信息不對稱，代理成本提高，損害中小股東的權益。Gordon[9]指出，在現在的公司法下管理層已經擁有足夠大的權力，因此他們必須負責企業穩定、長遠發展，不受外來因素的影響。Lowenstein[10]指出，傳統的同股同權制度，每股具有相等的表決權和收益權，這會使中小股東產生心理滿足感，有利于社會資源合理分配;而高投票權股的股權結構打破了這種平衡，它的廣泛運用勢必會打破公平原則。陳若英[11]認為，如果企業實行雙重股權結構會使董事會喪失其應有的作用，在此情況下，中小投資者又不能抑制管理層，最終將導致企業完全被管理層掌控。

公司治理面臨著新的挑戰，雙重所有權結構制度設計之所以引起了世界各國的廣泛關注，在于成功實行雙重股權結構的公司經驗。在國外，美洲的美國、加拿大、巴西等國家上市公司，歐洲的德國和意大利的上市公司，都在實行雙重所有權結構制度[12]。即便是不普遍實施的美國，實行雙重股權結構上市的企業還占上市公司總數的9%左右。其中Facebook就是一個典型實例。一般來說，企業在進行3次籌集資金之后，創始人的股份就會被稀釋，可能會使他們失去對企業的掌控。但是Facebook因為實行雙重股權結構，在進行10次對外融資之后初創者仍然掌握著該企業的實際控制權。在國內，有眾多互聯網企業采用雙重股權結構在海外上市，如阿里巴巴、人人網、58同城、京東以及其他數家在美國納斯達克上市的中概股等都實施了雙重股權結構。2014年5月22日，京東也赴海外上市，這是繼騰訊和百度之后第三個采用雙重股權結構在海外上市的互聯網公司，其表決權股是普通股的20倍。在多輪大規模融資過程中，盡管京東的估值一路走高，滿足了快速發展的資本需求，但由于過多的資金消耗，劉強東的股權被稀釋到20%以下。按照一股一權的投票表決方式，即使作為公司第一大股東的劉強東也無法對京東進行絕對控制，前四大PE機構持股比例已經達到48.1%，遠大于創始人劉強東掌握的18.8%的京東股權。正因為實行雙重股權結構，劉強東才能維持其控制權。2018年4月24日中國港交所正式公布可以采用雙重股權制度的企業上市。手機制造商小米于2018年7月采取雙重股權結構在香港證券交易所上市，其表決權是普通股的10倍。由此可見，雙重股權結構在中國境內也可運行。

盡管實行雙重股權結構并不適用于每一個公司，同時由于其控制權風險導致大多數公司觀望，包括監管部門，但如若證監會等部門審查使用雙重股權結構上市的公司申請可行性及安全性等措施，同時持續監督其使用情況，代理成本等方面的擔憂就會被解決。盡管目前還未有完善的雙重股權制度下的投資者保護制度，但是借鑒國外的法律法規制度，制定適合中國特色的投資者保護制度仍為可行。相反，如果仍然固守傳統的同股同酬股權結構，勢必會削弱國內企業的國內外競爭力。

四、寶萬股權之爭案例剖析

深圳萬科于1991年上市，經過多年的發展，已成為我國房地產行業的龍頭企業。經營業務主要涵蓋在全國三個最具影響力的經濟圈和中西部地區的重點城市;寶能系是一個資本集團，以2000年在深圳成立寶能集團為主。寶能集團主要擁有寶能房地產、前海人壽保險等多個子公司。

（一）股權之爭事件回顧

2015年7月至2015年12月寶能先后增持萬科股份至23.52%，成為萬科第一大股東，對此萬科反擊管理團隊說服華潤增持其擁有萬科的股份，使得華潤重新奪回第一大股東的位置;2016年1月至2017年1月，因華潤未采納萬科與深圳地鐵（以下簡稱“深鐵”）重組的方案，萬科選擇繞過華潤跟深鐵簽署戰略合作備忘錄，損害華潤利益，華潤倒戈入寶能陣營。2016年8月8日，恒大首次舉牌萬科，加入股權爭奪戰，一路增持至15.53億股，占萬科14.07%，成為萬科第三大股東;2017年1月至6月，在國資委的調停下，華潤將其持有萬科的股份悉數賣給深鐵，同時恒大將持有的15.53億股萬科A股份，以292億悉數轉讓深鐵，其持有萬科A股達29.38%，超過寶能系25.4%的持股份額，成為萬科第一大股東。

（二）案例剖析

1.舊股權結構分析

由圖1不難看出，萬科股權分散的同時創始人的持股比例低是引起敵意收購的兩大因素所在。其管理層僅憑借著0.18%的股份成為萬科的實際掌控人，這離不開萬科的大股東——華潤的鼎立支持。一直以來，企業的控制權是與其所有權等同的。萬科的管理層與華潤一直保持著良好的合作關系，使得萬科的業績屢創新高，這引起“野蠻”資本家對萬科的窺視。當寶能系收購萬科的股票，而華潤未支持萬科的反收購策略完全凸顯管理層持股份過低引起的“言輕”劣勢，應對敵意收購策略在傳統股權結構之下的作用發揮甚微，即使華潤跟萬科統一戰線對抗寶能系的收購，也很難抵擋，華潤和萬科管理層的股份總共也才有16%，因此，萬科股權過度分散，流動性大是寶能系登堂入室的重要原因。

2.新股權結構解析

由圖2可知，萬科的最大股東深鐵和寶能系的持股比例相當接近，而管理層所持有的股份盡管比先前的相對來說多一些，但還很難達到實際控制，風險隱患仍然存在。從以上風波之中萬科前后股權結構狀況也不難看出，萬科自始至終存在著控制權的隱患，只要諸如寶能系想進一步增持，完全能夠超過深鐵成為第一大股東。因此，如果內地資本市場不進行改革對于萬科來說極有可能面臨第二次股份控制權之爭的風險和危機，此時實施雙重股權結構制度，對有萬科類似情況的企業來說是至關重要的防范風險舉措。因為雙重股權結構能加強創始人在企業中的控制權及地位，能夠有效地防止權力的轉移，降低其他企業惡意收購的可能性。

3.財務比率趨勢對比分析

本文選取京東與萬科財務指標進行比較。京東是采取雙重股權結構的典型代表企業。從圖3中可以看出，萬科2015—2017年三年的財務數據的營業收入平均增長水平遠低于實行雙重股權結構的京東，其中，京東在2015年營業收入總額還不及萬科，但是2017年京東的營業收入就一躍達到3 623億元，而萬科的營業收入僅為2 429億元。每股凈資產更是如此。圖中數據顯示，萬科的每股凈資產明顯低于京東，股東實際獲得的每股資產價值不如京東，創造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力也較低。京東上市之初就使用雙重股權結構，公司的經營情況明顯比同股同權的萬科好。

4.股權爭戰中的營運效率分析

股權爭奪給萬科的營運能力帶來極大的負面影響，在股權控制爭奪戰爆發及宣布停牌的影響下，如表1所示，萬科2016年第一季度應收賬款周轉天數和存貨周轉天數都下降到表中各會計期間的最低水平，萬科的主營業務收入與銷售額都出現下滑，銷售狀況不佳導致存貨積壓，影響了企業經營效率。與此同時，同行企業和獵頭借機挖走很大一部分萬科管理及骨干員工，離職率明顯增高，也是形成企業營運效率下降的原因。尤其在2016年萬科復牌后，公司多個項目仍然受到股權爭奪問題影響，無法正常推進，對公司總體運營穩定性和發展前景產生了負面影響，萬科如果早實施雙重股權結構制度，這些影響導致的不良結果斷然不會出現。

五、基于風險防范的雙重股權實施的理性思考

我國資本市場尚未成熟，仍然在實行“一股一權”的同股同權制度，但在我國實行雙重股權結構必然是歷史趨勢。許多優質公司逃離國內資本市場，紛紛選擇赴美上市，造成中國億萬股民無法享受這些企業的股利分紅，給我國資本市場帶來了損失。其實，實施雙重股權結構，并不是完全否定傳統的同股同權制度，而是在原有制度基礎上加以創新和完善，要警惕并防范雙重股權制度帶來的道德逆向選擇風險，甚至可以建立讓持有雙重股權結構的股東因濫用控制權而對中小股東進行賠償等風險防范機制，這將更加有助于完善雙重股權結構制度，發揮其制度先天優勢。

（一）建議對《公司法》進行創新式改革

我國《公司法》第一百三十條規定的同股同權、同股同利制度，使得越來越多優質型、科技型企業在美國上市，不僅導致國內證券交易所和港交所都失去大客戶，諸多國有資產流失國外，同時也增加了國家核心經濟信息情報外流的風險。隨著國內資本市場的高速發展，我國上市公司業已在股權結構上趨向多元化，完善的公司治理結構也有防范獨裁和壟斷結果的措施，單一股權結構制度改革的呼聲越來越高，2017年港交所就已經有意突破傳統的股權結構，允許采用雙重股權結構上市，并且在2018年得以實施。而深交所總經理王建軍也表示會對傳統同股同權的制度進行改革，給企業提供多種類型的股票，為公司經營提供更多的選擇，這本質上同雙重股權并無差異。以上不難看出，近年我國也在嘗試著進行股權制度改革。

（二）要對超級投票權的比例進行合理限制

實行雙重股權結構必須對超級股的比例做出限制，以防持有超級股的股東獨斷專行。在美國，由于剛開始實行雙重股權時未限定超級股的比例，導致道奇兄弟（Dodge Brothers）公司超級股的比例過大，形成對中小股東的利益侵害，從而使得大多數人不愿意采取雙重股權結構，不得不停滯一段時間[13]。人人網、陌陌、58同城、獵豹移動等皆采用A、B雙重股權設置，A、B股表決權比例為10倍;Facebook雙重股表決權比例同樣為10倍，且同時采取表決權代理協議;而萬國數據不僅為20倍，還擁有董事提名權。

（三）建立強制信息披露制度

每一項新制度不可避免地會存在或多或少缺陷，雙重股權結構制度因創始人掌握著控制權，權力過度集中，享有信息優勢，從而可能會侵害中小投資者的合法權益，而改善這一現象的辦法就是完善信息披露制度，及時公布企業內部信息，保證中小股東的知情權[14]。當企業做到充分披露相關信息之后，投資者選擇對本企業注入資金日后發生的后果，不會被追究到企業身上，已經實現了合法的責任轉移。

（四）建立健全集體訴訟機制

雙重股權設計制度的特征是企業的大部分表決權都在創始人手中，加劇信息不對稱，從而可能使中小投資者的利益受到侵害。如若單個股東為維權提起訴訟的話，最后獲得的賠償遠不如訴訟成本高。若是在法律上中小股東無法獲得便利條件，是無法激勵中小股東盡心訴訟維護自身權利，法律就會失去其應發揮的作用。而集體訴訟制為中小投資者通過訴訟程序保護自身利益給予了便利的條件。對此，借鑒美國實行的集團訴訟制度，在早前國內也曾效仿美國的集體訴訟制建立了代表人訴訟制，但是其功效差強人意。在代表人訴訟制度中，法院的判決結果僅僅對訴訟發起人有效，而與該訴訟有利益關系的其他人若想維權還得另外提起訴訟，由此可見，代表人制度是一個成本高、耗費時間的過程。集體訴訟制度使得因為相同原因合法權利受到損害的眾人，只要有一人提起訴訟，其他相關利益相關人就會被自動納入到該訴訟當中，而該訴訟結果對全部人都有效，除非有人自動退出訴訟。由此可見，集體訴訟制度可以避免訴訟成本的增加，還能起到監督創始人和管理層的作用。

六、結論

由于我國證券市場的逐漸完善，對上市公司和企業的要求越來越高。而上市公司能否緊跟證券市場的發展腳步，維持自身平穩發展，很大程度上取決于能否及時地針對管理體制做出適當的調整，與面對新一輪資本市場改革的要求有很大關系。股權結構是公司治理的重要組成部分，企業經營業績好與壞取決于股權結構的完善程度。盡管雙重股權結構存在著許多缺陷，但是通過不斷完善配套制度，規避風險，尤其是在市場競爭越來越充分和專業化的今天，公司治理效能在有著個人稟賦、能力強和學識淵博甚至價值觀優異決策者的引領下，會得到極大的提升;積極發揮雙重股權結構其制度中對于國家財政收入貢獻以及國內投資者分享上市公司紅利的優勢。可喜可賀，2018年9月以來，國務院印發《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》，其中有為推動完善《公司法》等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行“同股不同權”治理結構，雙重股權的春天即將來臨。

我們堅信，進行股權結構設計制度改革，引進雙重股權制度并進行本土化改進，使其契合中國資本市場法律和經濟環境，必將給發展中的中國經濟帶來積極影響，終將促進我國資本市場在未來全球經濟競爭中決勝。●

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