美國十年期國債收益率與A股指數的聯動性研究

胡公啟

(中央財經大學 財政稅務學院，北京 100081；河南財經政法大學，河南 鄭州 450000)

一、引言

經濟全球化和金融一體化使得各國金融市場的聯動性持續增強。自加入WTO以來，我國資本市場與各國金融市場的關聯性也越來越緊密，除了本國政策、經濟發展等國內因素，他國政治事件、經濟形勢等因素也會對我國股票市場的波動產生影響。

股票、債券向來是投資者配備投資品種的主要方式，當經濟發展處于上升期時，國際資本更偏好風險，更樂于為尋求高收益而將資本投向股票市場，債券市場的資金減少，股票市場的資金就會增多；反之，當經濟發展處于下行期時，國際資本更趨于避險，為提高資本的安全性，更樂于將資金轉而投向債券市場，減少對股票市場的投資。然而，在全球資本市場中，由于美國十年期國債的交易最為活躍、交易量最大且最受投資者青睞，因此其收益率的變動常常影響國際游資的避險情緒，從而對各國金融市場產生不同的影響。

研究美國十年期國債收益率與我國A股指數的聯動性，找出美國十年期國債通過什么渠道和傳導機制影響我國A股市場的走勢與穩定，以及對A股市場產生什么樣的影響，有利于政府監管部門不斷完善國內金融監管制度和風險預警機制，提高金融監管能力，減少對資本市場的不合理干預，活躍A股市場。同時，提醒我國A股投資者在投資時不僅要考慮國內因素，也要重視美國十年期國債收益率變動對國內A股市場可能帶來的影響，以提高投資敏感度。

二、相關文獻綜述

由于各國經濟金融方面的聯系不斷深化，尤其是2008年美國次貸危機爆發之后，世界任何一個角落的“風吹草動”都會引起國際金融市場的劇烈波動，因此各國金融市場之間的聯動性也成為學者們研究的重要問題之一。金融市場之間的聯動性是指由于市場之間存在某些內在的聯系機制，從而當某個國家的金融市場出現波動導致某一國或某幾個國家的金融市場也出現波動的現象。在經濟金融一體化不斷深化的今天，世界各國金融市場之間由于相互影響而形成聯動性作用。不過，根據金融市場間的作用機制，金融市場之間的聯動性又分為正向聯動性和反向聯動性。

Mishra et al.(2007)運用GARCH和EGARCH模型對1993年1月至2003年12月的印度股票市場和外匯市場的日交易數據進行溢出效應的實證研究，結果發現印度股票市場和外匯市場之間存在雙向波動溢出效應。*MishraA.K.,SwainN.,MalhotraD.K..Volatilityspilloverbetweenstockandforeignexchangemarkets:Indianevidence[J].InternationalJournalofBusiness,2007,(12):343-359馮濤、劉偉(2013)通過建立VAR-GRACH-BEKK模型，將中國、歐盟和美國國債日收益率作為樣本，檢驗三者之間在均值和波動率方面具有什么樣的溢出效應。研究結果表明，當國際環境不穩時，中國、歐盟和美國國債日收益率之間的雙向波動溢出效應較為顯著，但是在國際環境向好時，溢出效應并不明顯。*馮濤、劉偉：《中國、歐盟與美國債券市場溢出效應研究——歐債危機背景下國債收益率的視角》，《西安交通大學學報》(社科版)2013年第4期。謝湲、趙偉欣(2013)通過協整理論和誤差修正模型等實證研究發現，人民幣匯率和美國十年期國債收益率負相關且這種負相關關系十分顯著，二者之間具有長期的協整關系。據此結論，作者提出應適當放松資本管制以提高國際間資本流動性的建議。*謝湲、趙偉欣：《人民幣匯率對美債收益率影響效應的實證分析》，《中國管理信息化》2013年第8期。王圣楠(2013)運用Copula函數和GARCH模型分析了中美兩國金融市場的尾部相關性，認為兩國股票和債券、黃金市場之間具有顯著的下尾相關性，債券和黃金市場之間存在著顯著的上尾相關性，美國金融市場之間的相關性強于中國，因此中國要進一步深化金融市場的改革。*王圣楠：《中美股票、債券、黃金市場尾部相關性的比較分析——基于Copula理論的視角》，學位論文，東北財經大學2013年。張若欽、王剛(2013)選取1985-2012年的美元指數、美國十年期國債收益率和黃金現貨市場的月平均價格作為樣本數據，運用STR模型進行實證分析研究，發現國際黃金價格與美國十年期國債收益率和美元指數之間具有顯著負相關性，據此，他們對央行的國際儲備結構和個人投資者提出相應的政策建議。*張若欽、王剛：《美元指數和美國國債收益率對國際黃金價格的非線性影響——基于 STR 模型的研究》，《價格月刊》2013年第6期。汪冬華、汪辰(2012)的研究發現，匯率改革以后，牛市期間中國外匯市場和股票市場之間呈現出明顯的雙向波動溢出效應，熊市期間股票市場對外匯市場存在明顯的均值和波動溢出效應，而且該效應是單向的。*汪冬華、汪辰：《匯改后不同市態下匯市與股市溢出效應的異化》，《管理科學學報》2012年第11期。李天棟、章洋(2013)主要研究我國股票市場和外匯市場在美國次貸危機爆發前后出現的波動溢出效應。他們運用二元GARCH-BEKK模型進行實證研究發現，我國股票市場和外匯市場之間在金融危機爆發前存在明顯的雙向波動溢出效應，爆發后則是外匯市場對股票市場有著單向波動溢出效應且十分顯著。*李天棟、章洋：《國際金融危機前后國內股市與匯市波動溢出效應比較研究——基于上證商業、地產、工業、公用及綜合指數的實證分析》，《上海金融》2013年第7期。王雪(2014)通過建立VAR模型，實證分析了美國量化寬松政策對美國十年期國債收益率的影響，其研究結論認為，美國量化寬松政策的實施降低了美國十年期國債的收益率，這種影響具有一定的滯后性。*王雪：《美國量化寬松貨幣政策對美國國債收益率的影響》，學位論文，吉林大學2014年。

通過以上文獻的梳理不難發現，學者們比較熱衷于研究一國內部市場之間的聯動性，對于美國十年期國債收益率和A股指數的聯動性研究相對較少，且由于選取不同的樣本數據和指數，得出的結論往往差異巨大。但是，研究美國十年期國債收益率和A股指數之間具有什么樣的聯動性，對于國際金融市場出現危機或是美國貨幣政策發生變化時，國內投資者能夠及時作出有效反應具有重要的意義。

三、美國十年期國債收益率和A股指數的傳導路徑

美國國債市場在世界國債市場中規模最大、流動性最強、交易量最大，其中具有典型代表性的是美國十年期國債市場，其收益率是美國國債市場走勢的代表，美國十年期國債收益率的變動影響著全球資本市場的情緒。歷史上每一次金融危機爆發期間，美國十年期國債都出現價格飆升、收益率大幅下降的現象。這意味著，全球流動性大幅度轉向國債市場，以規避因經濟不穩定帶來的風險，也因此美國十年期國債收益率的變動記載著全球經濟的發展周期。

(一)基于投資者避險情緒變動的傳導路徑

由于美國經濟實力的全球影響力，歷經長期發展的美國國債市場，目前不僅是世界上最為成熟的國債市場，而且也是發達國家國債市場的典型代表。這其中，美國十年期國債收益率又因其交易最為活躍而成為美國國債市場的典型代表。美國發行十年期國債的主要目的是彌補財政收支，其到期回購的保證是美國政府的預期財政稅收；由于美國政治經濟在國際上的地位與影響力，美國十年期國債成為很多國家國際儲備的重要內容，很多國際游資也會選擇美國十年期國債作為其投資工具，同時美國十年期國債也在美國國內流通，作為美聯儲調節貨幣供應量的重要工具。

不同的經濟形勢下，作為避險資產的美國十年期國債和其他風險型投資工具的走勢并不相同。如果美國財政赤字下降，則美國十年期國債發行減少，市場中流通的美元減少，美元指數上升，通貨緊縮，此時我國投資者為規避風險會將資金撤出A股市場，進入美國十年期國債市場，A股指數下降，美國十年期國債收益率亦下降，即美國十年期國債收益率和A股指數之間存在正向聯動性。如果世界經濟不景氣或是出現地域政治事件引起經濟動蕩時，國際投資者的避險情緒增加，他們會將資金從A股等各類風險市場中撤出，A股指數下降，撤出的資金通過外匯或大宗商品市場進入美國十年期國債市場，形成大量需求，而美國十年期國債的供不應求就會導致美國國債價格上升收益率下降；當世界經濟向好并且地區政治格局趨于平穩時，投資者為了獲得更多的利潤，又會將資金轉出美國十年期國債市場，進入高收益的A股等各類風險市場，導致A股指數上升。當然，美國十年期國債收益率也會隨之上升。

(二)基于中美經濟關聯度日益增加的傳導路徑

一國經濟發展狀況對本國的股票市場和債券市場都有舉足輕重的影響，由于風險的傳遞性，當經濟發展比較好時，資金更偏好于股票等風險市場，反之則偏好于債券市場。隨著中美兩國經濟的發展，兩國之間的經濟金融聯系日益緊密，這也造成兩國間的經濟關聯度越來越高，任何一個國家經濟產生波動都會引起兩國金融市場的震蕩。隨著我國改革開放的全面深化，中美兩國之間經常項目和資本項目的往來日益頻繁，相對成熟的美國金融市場，其經濟金融波動都會對我國A股指數波動產生重要的影響。

據美國商務部統計，2015年美國與中國雙邊貨物進出口額為5980.7億美元，增長1.3%。其中，美國對中國出口1161.9億美元，下降6.1%，其出口額占美國出口總額的7.7%，提升了0.1個百分點；美國從中國進口貨物總額為4818.8億美元，增長了3.2%，占比為21.5%，上漲了1.6個百分點。美方貿易逆差3656.9億美元，增長6.6%。中美貿易額比雙方建交之初增加了兩百多倍，中國超越了加拿大，成為美國最大的貿易合作伙伴。美國次貸危機之前，美國國內旺盛的消費需求使得其不斷增加對我國商品的需求，我國對美國的出口額不斷增加，出口成為拉動我國經濟快速發展的三駕馬車之一，我國經濟增速也長期保持高位運行。同時，A股指數也呈現出持續的上漲趨勢；美國次貸危機爆發之后，全球經濟金融市場均受到波及，不僅導致經濟蕭條增長乏力，美國資本市場的風險也迅速增加，大量資金轉而進入美國國債市場導致其國債價格上升，收益率下降，這種波動也傳遞到我國A股市場，A股指數應聲從歷史最高點跌至1664點，跌幅高達70%。

四、美國十年期國債收益率和A股指數聯動性的實證研究

(一)研究假設

根據對美國十年期國債收益率和A股指數傳導路徑的定性分析，本文提出研究假設：

假設1：美國十年期國債收益率對A股指數的變動具有顯著的正向聯動性。在全球經濟發展處于上升期時，美國十年期國債收益率上漲，A股指數上漲；反之，當全球經濟發展處于下行期時，美國十年期國債收益率下降，A股指數下降。

假設2：A股指數對美國十年期國債收益率的變動不具有顯著的聯動性。

(二)樣本選擇與數據來源

隨著中國經濟的飛速發展，中國A股市場的市場容量不斷擴大。我們選取1997-2016年考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率(流通市值加權平均法)，代表A股市場綜合價格指數，數據來源于國泰安數據庫；選取美國十年期國債收益率的日收盤價作為樣本數據，其樣本數據來源于Wind資訊。同時將美國十年期國債收益率作為因變量，考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率的A股指數為自變量，以此來研究美國十年期國債收益率與A股指數的聯動性。

(三)模型設定

基于以上分析并借鑒前人的研究，本文運用時間序列計量模型并選擇美國十年期國債收益率作為因變量，綜合日市場回報率的A股指數為自變量，觀察二者之間的聯動性。建立計量模型：

TS10t=α+βHBLt+μt

(1)

其中，TS10代表美國十年期國債收益率的日收盤價，HBL代表考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率(流通市值加權平均法)，即A股指數，μ為隨機誤差項。

(四)實證分析

1.單位根檢驗。構建VAR模型前首先進行單位根檢驗，驗證兩變量是否為平穩序列。表1顯示，HBL、TS10的P值分別為0.01%、2%，均小于5%，說明美國十年期國債收益率和A股指數都是平穩的，即兩變量均為0階單整，可以建立VAR模型進行實證研究。

表1 ADF檢驗結果

說明：在單位根檢驗中，c表示截距、t表示時間趨勢項、n表示根據AIC原則確定的最后滯后階數

2.VAR模型的建立與檢驗。對美國十年期國債收益率和A股指數構建VAR模型。首先，根據 AIC 準則顯示最佳滯后階數為5階，如表2所示。

表2 水平VAR模型最優滯后階數的選擇

其次，建立滯后5階的VAR模型。美國十年期國債收益率受自身的影響除滯后兩期的收益率系數為負之外，其余四期收益率系數均為正，說明前兩期的美國十年期國債收益率對當期收益率具有負向影響，其余滯后期的美國十年期國債收益率對當期收益率均有正向影響，在5%的顯著性水平下，美國十年期國債收益率受自身兩期影響之后，其影響力迅速衰減；前三期的A股指數對美國十年期國債收益率有正向影響，后兩期的A股指數對美國十年期國債收益率有負向影響，但結果都不顯著，說明美國十年期國債收益率的變動基本不受A股指數的影響。

圖1 VAR模型的平穩性

滯后一期和滯后四期的美國十年期國債收益率對A股指數具有正向影響，其余三期的美國十年期國債收益率對A股指數具有負向影響，在5%的顯著性水平下，美國十年期國債收益率前兩期對A股指數影響較為顯著，之后其影響力迅速衰減；A股指數受自身影響非常大，其滯后五期對當期回報率的影響仍然在5%的顯著性水平下顯著。模型的修正項系數的絕對值均小于0.1。因此，美國十年期國債收益率和A股指數最終都會達到平衡狀態。

最后，驗證VAR模型的平穩性。VAR模型除了一個根在單位圓上，其余的根均在單位圓內，這表明美國十年期國債收益率和A股指數之間建立的VAR模型是平穩的。

3.Granger因果關系檢驗。通過Granger因果關系檢驗，檢驗某個變量的當期值和前期值是否構成對其他變量的未來預測值的影響。通過Granger檢驗得出，格蘭杰的最優滯后階數與水平VAR相同為5階。

表3 Granger因果檢驗結果

表3顯示在5%的顯著水平下，美國十年期國債收益率不是引起A股指數變動的格蘭杰原因的P值為0.0132，因此拒絕原假設，即美國十年期國債收益率是引起A股指數變動的格蘭杰原因，也即美國十年期國債收益率對A股指數存在聯動性；由于A股指數引起美國十年期國債收益率變動的P值為0.3649，因此不能拒絕原假設，即A股指數不是引起美國十年期國債收益率變動的格蘭杰原因，也即A股指數對美國十年期國債收益率不存在聯動性。

4.脈沖響應函數。脈沖響應函數主要是衡量隨即擾動項的沖擊對該期以后其他變量產生的持續性的影響，并以此判斷變量之間的時滯關系。美國十年期國債收益率和A股指數的脈沖響應函數如圖2所示，圖中從左至右、從上到下依次是美國十年期國債收益率對A股指數、美國十年期國債收益率對其自身、A股指數對其自身、A股指數對美國十年期國債收益率的脈沖響應。分析結果如下：

左上圖顯示，美國十年期國債收益率對A股指數一單位標準差的沖擊立即作出響應，作出的響應在第一期至第三期逐漸加強，在第四期這種響應趨勢由上升迅速轉為下降，其下降趨勢在第四期和第五期之間有一個趨于緩和的過程，之后下降趨勢趨于平緩，近乎于零。

圖2 脈沖響應函數

右上圖顯示，美國十年期國債收益率對其自身一單位標準差的沖擊立即作出響應，在第一期中是一個加強的響應，第二期后這種響應開始迅速下降，其下降趨勢在第三期和第四期之間有一個趨于緩和的過程，之后下降趨勢進一步緩和，逐漸趨于水平態勢。

左下圖是A股指數對其自身的脈沖反應分析，可以看出，A股指數對其自身一個單位標準差的沖擊立即做出正向的響應，之后這種沖擊對A股指數的影響迅速下降，在第二期其影響變動率基本近乎于零，之后幾期，其影響圍繞零軸上下波動，并趨于平穩。

右下圖是A股指數對美國十年期國債收益率的脈沖相應分析，其響應圍繞零軸上下波動且波幅非常之小，可以忽略不計。說明A股指數對美國十年期國債收益率的變動基本無影響。

通過對美國十年期國債收益率和A股指數聯動性的實證研究發現：首先，A股指數受自身影響大，受美國十年期國債收益率前兩期的影響較大；美國十年期國債收益率受自身前兩期影響較大，基本不受A股指數的影響，不拒絕原假設2。造成這種情況的原因，主要是中國金融市場相對比較封閉，其受自身政策和經濟發展的影響更為顯著；美國國債市場發育比較成熟，運作效率比較高，其十年期國債收益率受自身前兩期影響較大，之后影響力度會迅速衰減。其次，美國十年期國債收益率是引起A股指數變動的格蘭杰原因，而A股指數不是引起美國十年期國債收益率變動的格蘭杰原因。這從統計上說明了美國十年期國債收益率的變動對A股指數具有聯動性影響。再次，從脈沖響應函數中可以看出，美國十年期國債收益率對A股指數具有顯著的正向聯動性，因此不拒絕原假設1。

五、結論與啟示

第一，美國十年期國債收益率與A股指數之間存在正向聯動性。當全球經濟發展處于上升期時，全球資金從美國十年期國債市場中流出，使得美國十年期國債價格下跌，收益率上升。在中美經濟關聯度日益提升的大背景下，從美國十年期國債市場中流出的一部分資金會進入我國A股市場，從而導致A股指數升高；反之，當全球經濟發展處于下行期時，全球資金為規避風險則會流出各類股票市場進入美國十年期國債市場，A股指數亦隨之下降。

第二，美國十年期國債收益率與A股指數之間的聯動性是單向的。美國十年期國債收益率的漲跌能夠影響A股指數，但A股指數的漲跌對美國十年期國債收益率的影響并不顯著。究其原因，美國國債市場的發育甚為成熟，其十年期國債收益率的變化代表了全球經濟的發展趨勢，而且其十年期國債市場的交易最為活躍，規模也最大，能夠滿足資本安全性和收益性的雙向要求，從而達到規避風險的預期與目的。中國A股市場的發展起步比較晚，發展時間相對較短，其市場相對封閉，對外流動性不強，其收益率水平更多的是受本國政策和經濟發展的影響，其波動也不足以影響美國十年期國債市場，因而A股指數的變動對美國十年期國債收益率的影響是非常有限的。

根據以上研究及其結論，我們可以得到幾點啟示：

其一，改革開放近四十年，我國A股市場取得了極大的發展，但是A股市場的發展極容易受到國內政策的影響，具有一定的封閉性，導致其全球影響力不足。因此，我們在謀求A股市場完善發展的同時要不斷地擴大資本市場的開放程度，全面深化A股市場的改革，尊重資本市場的發展規律，減少政府對資本市場的不合理干預，充分發揮A股市場資源配置的作用。同時，著力完善金融監管制度和風險預警機制，提高金融監管能力以適應資本市場開放和減少國際資本投機所帶來的沖擊。

其二，作為機構投資者，要不斷提高市場敏感度、完善國際金融知識儲備，以期做到理性分析經濟趨勢，從而做出正確的投資決策。當前世界經濟持續低迷，A股市場上漲乏力，機構投資者應該在充分衡量其財務狀況的前提下提前布局，在美國十年期國債市場的價格低點買入，并合理分布投資資產，分散投資風險，確定投資組合，以對沖未來經濟發展的不確定性，實現資本的保值增值。

其三，作為普通個人投資者，盡管他們占據了投資者中的大多數，但資金量比較小，承受風險能力相對較弱。面對日趨復雜的經濟形勢，個人投資者應擴大投資分析視角，在充分考慮國內信息的同時，也要關注美國十年期國債收益率的變動對A股市場帶來的影響，在此基礎上建立適合自己的投資模式，進行理性投資，提升自己對瞬息萬變的市場信息的靈敏度。