中國不宜“利率過激”

周琦

走高的利率就像“灰犀牛”

2018年開年，我們看到貨幣市場各期限上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）開始逐級走低，估計與兩大因素密切相關。其一，2017年9月30日中央銀行宣布，從2018年1月1日起，凡前一年針對“特定普惠對象”貸款余額或增量占比達到1.5%的商業(yè)銀行，存款準備金率可在基準檔基礎上下調0.5個百分點;前一年針對“特定普惠對象”貸款余額或增量占比達到10%的商業(yè)銀行，存款準備金率可按累進原則在第一檔基礎上再下調1個百分點。當時有分析說，絕大多數(shù)金融機構至少可以享受到0.5個百分點的“降準”待遇。其二，央行實際沒有等到2018年1月1日，而是提前“降準”——2017年12月29日，央行宣布，自即日起，臨時降低法定存款準備金率2個百分點，為期30天。

兩大因素相加，使得今年年初貨幣流動性相對寬裕，尤其是第一項因素所產生的長期流動性供給效應，從而導致各檔期Shibor全線下行。當然，這不排斥央行借機回籠短期流動性。實際上，新年伊始，央行一直在通過短期流動性到期但不進行對沖操作，以回籠短期流動性。筆者認為，這是正確的做法。只要央行堅持“收短放長”，哪怕是長期流動性投放數(shù)量等于短期流動性回籠數(shù)量，那也屬于“中性略偏寬松”的貨幣政策操作，而且金融杠桿也會因此而有所回落。

在金融機構負債和資產期限錯配的情況下，負債期限越短，市場對短期流動性需要量越大。如果央行釋放長期流動性，使金融機構負債和資產限期錯配得以緩和，那它們對短期流動性需求的緊張度就會減輕，對商業(yè)金融機構而言，這實際就是“寬松”，而負債和資產期限錯配本身就是降低杠桿率。

我們一直期盼中國貨幣市場利率“止?jié)q回落”，理由有三：其一，在中國社會資金最大持有者——商業(yè)銀行儲蓄存款凈減少的情況下，貨幣市場利率在很大程度上會影響企業(yè)的負債成本。貨幣市場利率不斷走高，預示著實體經濟融資成本的不斷走高，筆者不認為中國實體經濟有如此強大的承受力。其二，中國企業(yè)債務負擔已經非常沉重，融資成本上升后，企業(yè)債務負擔進一步加重，并嚴厲壓制其股權融資的可能性，這不僅無法實現(xiàn)企業(yè)有效去杠桿，而且極易導致企業(yè)想方設法，甚至通過破產逃債，以至于可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。第三，2017年，中國經濟剛剛露出一點向好的苗頭，利率過高勢必打斷這一復蘇勢頭，從而導致2018年中國經濟再受下行壓力。

其實，更大的擔心還是源自中國經濟現(xiàn)實是否能承受得住高企的利率。誘發(fā)2008年美國金融危機的關鍵背景，是在次貸及其衍生金融商品杠桿極高、泡沫巨大的前提下，美聯(lián)儲不斷加息，最終刺破了泡沫，從而發(fā)生空前的金融危機。按照目前的中國經濟情況——房地產市場高泡沫+整體經濟高杠桿，在此背景下容忍利率不斷走高，會不會發(fā)生2008年美國同樣的情況？當下中國利率水平的不斷走高，就像一頭巨大的“灰犀牛”不斷向我們靠近、再靠近。這是否與中央堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的訴求背道而馳？

美聯(lián)儲“縮表”真的是緊縮貨幣嗎？

有人會說，中國貨幣市場利率上行不過是跟隨美聯(lián)儲加息的腳步而已。他們認為，美聯(lián)儲“加息、縮表”預示著2018年全球貨幣政策都將走向“緊縮方向”，言外之意無非是“中國當然不該寬松，而且緊縮有理”。真是這樣嗎？筆者認為，上述觀點忽視了貨幣政策的相對性。“加息、縮表”的確是走向緊縮方向，但這一定意味著“美聯(lián)儲在實施緊縮貨幣政策”嗎？如果是，那為什么每次加息之后的公告中美聯(lián)儲都要特意強調“美聯(lián)儲保持寬松立場不變”？比如，2017年12月14日，美聯(lián)儲公告原文是：考慮到已經實現(xiàn)的及預期中的勞動力市場狀況和通貨膨脹形勢，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間提高到1.25%至1.5%。貨幣政策立場依然寬松，從而支持強勁的勞動力市場狀況和通脹率持續(xù)向2%回歸。

我們是否想過這個問題：美聯(lián)儲為什么一邊加息、縮表，一邊聲明“貨幣政策立場依然寬松”？其實，耶倫在美國第一次加息前后已經多次重申：美聯(lián)儲加息，只是為了把“異常寬松”的貨幣政策轉變?yōu)椤罢捤伞钡呢泿耪摺膶嶋H情況看，美聯(lián)儲5次加息，歷時卻達兩年有余，而總體利率上調幅度不過1.25個百分點。當下1.25%至1.5%的利率水平是什么概念？摩根士丹利認為，美國中性貨幣政策之下的利率高度應當是3%至4%的水平，而現(xiàn)在的利率高度遠低于中性水平，所以屬于寬松過程。

我們必須充分理解貨幣政策的相對性和藝術性。至于“縮表”是不是緊縮貨幣，其實也是一個相對概念。理論上說，M2的多少代表市場總體流動性的高低——貨幣松緊程度，而M2=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)。也就是說，市場總體流動性（M2）大小，不僅取決于央行資產負債規(guī)模——基礎貨幣的高低，同時還取決于金融杠桿率——貨幣乘數(shù)的高低。因此，美聯(lián)儲“縮表”雖然減少基礎貨幣供給，但如果貨幣乘數(shù)同時上升，那市場總體流動性（M2）不僅可能不減，甚至可能增加。

我們實際看到的結果正是這樣：美國貨幣乘數(shù)已經從危機之前的8.93倍，降至2016年年底的2.98倍。作為金融極其發(fā)達的國家，美國貨幣乘數(shù)只有2.98倍顯然太低了。所以，美聯(lián)儲有條件“縮表”——通過減少基礎貨幣供給，并刺激貨幣乘數(shù)提高到4至5倍非常正常。實際上，過去幾個月的“縮表”，美國貨幣乘數(shù)已經從2.98倍上升到3.2倍左右，這個過程，M2沒有發(fā)生縮減。所以，美國不存在執(zhí)行緊縮貨幣政策的問題，這也是加息過程美國股市不跌反漲的關鍵所在。

整體高杠桿下，跟隨加息或引爆系統(tǒng)性金融風險

回到中國。我們是否有理由跟隨美聯(lián)儲加息？經濟無非三大部門：金融企業(yè)、非金融企業(yè)和私人部門。中國的現(xiàn)實是三大部門全部高杠桿。所以，中國的經濟杠桿是整體性的，而絕非個別領域存在的問題，尤其是金融企業(yè)和國有企業(yè)杠桿已經無以復加。在此背景下，中國跟隨美聯(lián)儲加息，存在引爆系統(tǒng)性金融風險的可能。

有人說，這有什么了不起，刺破泡沫有利于市場出清。筆者認為，此觀點極不負責任。且不說出清之后中國經濟是否還有康復的機會，單就經濟代價而言也不是我國可以承受之重。美國金融危機發(fā)生之后，相對于1/10美國GDP的巨額財政救助，美聯(lián)儲甚至要把基準利率壓低至“零”，并增加3.6萬億美元基礎貨幣投放（總規(guī)模5倍于危機之前），并經歷10年努力才有今天這一點點成就。這是何等之高的代價？這樣的代價中國支付得起嗎？

更重要的是，中國經濟、金融的開放度已經很高，如果發(fā)生金融危機，辛辛苦苦40年建立起來的工業(yè)體系和老百姓積累的財富，可能瞬間易主，變成外國人的囊中之物。毫無疑問，中央看清了利弊得失，所以才一再強調：一定要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。筆者認為，中國的學界和金融界必須強化“四個意識”，讓自己的意志向中央意志“看齊”。

市場上還有一種說法，認為中國不跟隨美聯(lián)儲加息，人民幣兌美元匯率會出現(xiàn)貶值，而這不利于人民幣國際化，更可能導致中國資本外逃。筆者不認同這樣的看法。第一，人民幣有序、可控地貶值，而非攻擊性貶值，有利于中國實體經濟的強健，有利于中國商品的國際競爭力。實際上，2015年“8·11”匯改之后出現(xiàn)的一輪人民幣貶值，盡管有演變成攻擊性貶值的危險，但反觀中國實體經濟卻因此獲得了不小的生機。第二，排除掉人民幣高估的“堰塞湖”，讓中國經濟基本面變得更好，才是讓人民幣未來變得更加堅挺、結實的根本舉措。第三，必須分清資本的不同屬性和偏好，人民幣貶值不利于金融資本，但有利于實業(yè)資本，作為實業(yè)為本的中國，應當更在乎實體經濟的生存環(huán)境，而不是為套利投機的金融資本創(chuàng)造有利的環(huán)境。

從發(fā)展中國家的經驗看，按照中國當下的制度條件，繼續(xù)加大“收短放長”——中性略偏寬松的貨幣政策非常必要，而面對人民幣有可能遭受貶值攻擊的過程，我們必須加強外匯管理，加強資本跨境流動的管理，才能為國內實體經濟營造一個有利于發(fā)展的金融環(huán)境。endprint