辨析剛性兌付

陳惟杉

近一年多來，經常從一些官員口中或官方文件中聽到、看到要打破剛性兌付的說法。老實說，真有點疑惑，筆者在全球經濟自由度最高的香港從事金融工作近30年，還從未聽到過這種講法，因經濟活動所產生的所有交易遵從合同處理就是了。

最近銀行渠道發出的理財產品到期不能兌付，如2018年1月初招商銀行與弘毅投資的一起10億元基金到期不能兌付，有人就妄斷這是打破剛性兌付的開始，看了禁不住捏了把汗，如果以為這就是打破剛性兌付了，那中國離發生金融危機的日子也許不遠了。

再加上最近看到財政部《關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》中明確提出，要穩妥化解存量隱性債務，堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”。并且有人因此提議，可以考慮讓一些地方政府破產，認為這也是打破剛性兌付。

見此筆者心里感嘆：若這樣做不怕惹出更大的麻煩嗎？

由此想到現在尤其需要說明什么是剛性兌付？在哪些方面可以談打破剛性兌付及要滿足哪些條件？打破剛性兌付要做哪些善后？如何避免有些機構借打破剛性兌付之名而逃脫債務？如何避免因大面積打破剛性兌付而引發系統性金融危機？如果對這些問題沒有一個清楚的理解以及法律上的準備，可以斷言，所謂的打破剛性兌付不僅會引起相當程度的債務混亂，使中國深陷債務糾紛的泥沼，同時中國發生金融危機的概率也將大大上升。

何為“剛性兌付”？

迄今為止，尚未見有人對剛性兌付做出權威性的解釋，僅看到有人或從信托產品、理財產品、平臺產品不能預先設定回報承諾做出過表述，最讓人不能接受的是有人認為某種債務活動滿期時不能履約也是一種打破剛性兌付，這完全是一種混淆概念的解釋，這不是打破剛性兌付，這是違約。按這種理解，問題的焦點已遠遠超出了金融產品要不要預先設定回報，而是一種債務到期了要不要履行償還義務，這種債務的確是一種法律意義上的“剛性兌付”，如果把打破剛性兌付套用到這一范疇，不僅說法極為荒唐，其后果也是任何社會都無法承受的。

筆者認為，目前所說的打破剛性兌付更多或更像是為了平抑前一段時間國內爭奪金融資源亂象及后果而做出的一種無奈表態和表述，是把某些金融產品的銷售條件和按約定兌付混成了一個問題來加以討論。以一定條件占用了他人貨幣資源的一方，屆合約滿期時必須依約定完成兌付，這沒有任何可討論的空間，因為這里強調的是兌付，因此不存在打不打破剛性兌付的問題。如果要討論金融產品出售的約束條件，也不能一概而論，不能依是否設定回報預定就確定是不是剛性兌付，而要看具體的市場環境以及產品的設計背景等等。

從金融的角度看，一些金融機構能不能有占用貨幣資源方面的回報承諾，首先就要看這些機構的功能及占用他人貨幣資源的目的。金融機構占用他人的貨幣資產基本分兩種情況，一種是不交代被占用貨幣資產的具體用途，如銀行吸收存款、壽險公司收繳的一些種類的保險費，這些機構經營這些貨幣所獲得的利益只歸這些機構所有，并不歸貨幣資產的出讓方。另一種是一些金融機構事先講明：不會享有對從他方吸納的貨幣資產管理后的任何收益，但會事先講明對貨幣資產收取一定比例的管理費用。不言而喻，前一種通過占用他人貨幣資產而實現自身獲利行為的金融活動，理所應當地要向貨幣資產出讓方支付一定數額的占用對價、利息，或一定的回報。而后一種類型又可分為兩類情況，一類是不做任何回報承諾，如一些股票基金;一類是做出一定的承諾，到期會使貨幣資產出讓方獲得比出讓初始時更多的貨幣資產。這些都應是有關貨幣資產向金融機構轉移前事先約定好的，合約滿期時金融機構該付什么錢就付什么錢，該收什么錢就收什么錢，因此也沒有什么打不打破剛性兌付一說。反倒是若該付的不能付出，如銀行不能滿足客戶提取存款、保險公司不能給付保險金，真發生了所謂打破剛性兌付事件之時，那也就是這些機構走上被告席，甚至直至被清盤的道路之際，這也是為什么要設立存款保險機制，建立保險賠償基金等的原因。

打破剛性兌付要先想清目的與后果

與海外成熟的金融市場不同，國內金融市場正處于建設發育的初級階段，整個國家的貨幣政策因兼顧目標過多而難以充分釋放效用，貨幣傳導機制又因全社會生產效率的制約而形成了掣肘和耗損，資金供給的基礎成本始終無法降低，一方面是一些領域的資金大規模沉淀和低效率占用，資金錯配俯拾皆是;一方面是一些領域、一些部門的資金嚴重缺口，財務信息存在某些不足的企業融資無門，而前一個時期進入金融市場的金融機構快速增多無疑更會加劇資金供給的短缺局面，盡管中國的資金供給已達到了超出一般想象的規模。

在這樣的市場條件下，任何金融機構想付出比銀行利率還低的成本去占用他人的貨幣資產都是難以做到的。在一些金融機構自身尚存在商業信用瑕疵之時，只能以更高的成本為條件去占用他人的貨幣資產，或者為了擴大收益，不得不和那些在正常信貸渠道無法獲得資金的企業形成利益聯盟，以更高的成本在社會上進行融資。如近些年發生的大量打著信托、理財的旗號開展的項目融資。毋庸贅言，有關金融機構對這種有違于信托或理財運作常理的融資若不做出較高的回報承諾，誰又會放心地把錢交給它去管理呢？

這時講要打破剛性兌付，首先就要想清楚如此行動的目的是要保護金融供需兩端哪一方的利益？而長此以往又會產生什么樣的后果？從以往的一些行業發展歷程來看，實行所謂的剛性兌付已不是一天兩天的事了。如從2007年開始，中國的信托業高速發展，監管機構多番下發指導文件指出要注意行業風險和兌付問題，2014年銀監會《關于信托公司風險監管的指導意見》中指出：“項目風險暴露后，信托公司應盡全力進行風險處置，在完成風險化解前暫停相關項目負責人開展新業務。”這一條款一出，信托公司為了繼續開展業務和保護自己稀有的牌照，遇到兌付存疑項目，只能盡快履行“剛性兌付”責任。

而對一些地方政府的違法違規舉債，如果中央政府不兜底，地方政府又不能履行償付義務，那只能由那些機構投資者（包括國有機構）或個人投資者承擔那些不該承擔的損失，由此引起的債務鏈條會繃得多緊及會否繃斷是很難預測的。endprint

如何解決未來中國增量的債務風險

一些人之所以強調打破剛性兌付基本是著眼于防范未來的債務危機，但現在做的已屬于亡羊補牢的工作了。一方面今后確實應該對一些金融機構提供的金融產品做出回報方面的約束，一方面則要對不同所有制背景的金融部門、地方政府已形成的潛在債務規模及結構有清晰的了解，同時更重要的是要有化解相關債務危機的預案。而要解決未來中國增量的債務風險關鍵在幾方面：

一是禁止金融機構從事任何“掛羊頭賣狗肉”的經營活動，所有金融機構開展業務必須在法律規定的本源基礎上進行，無論從形式上還是從內容上都不得隨意逾越，一有違反，當嚴懲不貸。對信托、理財類的金融服務，第一要對標準產品和非標準產品比例、非標準產品中的股權與債權比例等做出清晰約束;第二要對受托人的專業責任做出更嚴格系統的約束，防止受托人卸除回報承諾負擔后而不恪盡資產托管責任。

二是要徹底遏制地方官員違法違規舉債行為。一些地方官員所以敢無視上級規定籌資舉債，歸根結底是這些官員并不會對政府債務承擔任何個人責任，地方債務即使上一級政府不兜底，對有關官員利益也不會有什么影響，何況這種寅吃卯糧、透支未來的行為不少官員都在干，到風險爆發的那天還不知找誰算賬呢！再說一個官員在某個崗位能干上幾年從來都是未知數。要想徹底遏制地方政府官員違法違規舉債籌資亂象，就要對那些違法違規舉債籌資并造成損失的地方政府官員“開刀問斬”，應依從非法集資罪的法理根據，對有關官員予以懲處。否則社會會出現民間集資有非法集資罪，政府官員違法違規集資則不需承擔責任的現象。

三是堅定地推進市場硬約束預算，讓失敗者及時出局，避免因市場不能出清而形成大量的無效金融資源占用。

四是“三會（銀監會、證監會、保監會）一局（地方金融監管局）”應該在系統提升金融供給服務透明度上下功夫。第一是隨時公布各自認可的金融機構名單;第二是適時公布各金融機構所提供的各種金融產品的特性（有無回報承諾約束）;第三是公布具備專業資格的金融從業人員名單，以真正保護金融消費者的利益。

五是明確民間投融資活動的安全區域，以促進民間投融資活動的正常開展。

最后也是最重要的，就是要竭力提升各類金融機構和地方政府的金融資源利用能力以及風險防范和化解能力，這是實現中國經濟質量增長的長遠根本之道。endprint