終極控股股東與負債融資政策

王魯平+李一婧+段興民+崔珊珊

【摘 要】 文章以2010—2015年滬深上市公司為樣本，研究終極所有權的性質和結構與負債水平間的關系。實證結果表明：終極控股股東的現金流權與負債水平顯著負相關，控制權與負債水平呈倒U型關系，兩權分離度與負債水平顯著正相關，兩權分離度與負債水平間的正相關關系會受到成長性的影響而變弱；另外，考慮到終極控股股東的性質，地方所屬上市公司的負債水平和兩權分離度的正相關關系最顯著，非國有上市公司次之，中央直屬上市公司最弱。

【關鍵詞】 終極控股股東； 負債融資政策； 現金流權； 控制權； 兩權分離度； 成長性

【中圖分類號】 F830 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）01-0028-11

一、導言

Rafael et al.[1]提出多數公司存在控股股東現象后，學者的視線逐漸轉向控股股東對公司財務政策的影響。而股權集中更多地表現為控股股東因謀求控制權私人收益侵害其他股東和債權人的利益導致公司價值下降，這使第二類代理問題成為研究的熱點。

終極控股股東的現金流權因破產風險能較好地限制上市公司對負債資金的濫用，而當控制權較高時，因“控制權真空”的存在，終極控股股東可能會偏好股權融資。當研究深入到代理問題的實質——兩權分離時，學者普遍認為兩權分離將會增加終極控股股東攫取控制權私利的動機，即兩權分離度是衡量終極控股股東侵占中小股東和債權人利益的重要指標。Claessens et al.[2]研究發現控股股東的現金流權與企業績效正相關，而控制權表現為侵占效應，且兩權分離加大了終極控股股東與外部投資者間的委托代理沖突。Joh [3]等得出了相似結論。因此，當上市公司的兩權分離度較高時，控股股東有強烈的動機損害公司價值獲取私人收益，這種侵占效應必將在公司的財務政策上有所表現。目前國內外學者對股權結構和公司財務政策間的具體關系及作用機理存在顯著分歧，且對股權結構的定義不夠全面。韓亮亮等[4]在研究控制權、現金流權與資本結構的關系時指出控制權與負債水平顯著正相關，而兩權分離度與資產負債率負相關。蔡衛星等[5]證明了控制權與負債水平的正相關關系。但肖作平[6]認為控制權和兩權分離度都與負債水平顯著負相關。林晨等[7]指出債權人因擔憂“隧道效應”，對兩權分離的上市公司限制資金支持。本文定義股權結構為現金流權、控制權及兩權分離度，在理論和實證研究現金流權和控制權與負債融資政策關系的基礎上，研究兩權分離與負債融資政策的關系，在以往股權結構與負債融資政策的關系研究有分歧和不完善的地方做了系統梳理和補充。

另外，許多學者關注投資者保護、市場化程度、治理環境等外部因素對終極控股股東行為的影響，忽視了成長性、終極所有權性質等企業特征的影響。不同成長性的公司因其不同的特質，可能在一系列企業、行業變量與企業財務決策之間的作用機理存在差異，楊興全等[8]認為成長性具有顯著的公司治理效應，基于這個原因，本文在系統研究兩權分離與負債融資政策的基礎上，將成長性作為一個重要的企業特征納入研究框架；同時不同性質的終極控股股東的負債融資決策會因考慮因素的差異而不同。目前國內外學者普遍發現終極所有權性質會扭曲上市公司的融資決策。肖浩等[9]指出政治關聯將增加上市公司的股權融資成本，但這些文獻僅將上市公司分為國有和非國有兩類，未意識到國有上市公司監管部門的行政級別差異會顯著影響終極控股股東的行為，本文對此進行了分類。

二、文獻綜述與假設提出

（一）終極所有權結構與負債融資政策

Berle et al.[10]首次定義了企業的控制權和現金流權，為公司治理理論和產權理論的研究奠定了基礎，但其研究是基于股權分散的假設。20世紀80年代后，很多學者對股權分散假設提出質疑，Shleifer et al.[11]的研究為股權集中提供了直接證據。同時Rafael et al.[12]指出股權集中在發展中國家的存在，并定義了終極控股股東。Bebchuk et al.[13]發現終極控股股東通過交叉持股、金字塔結構等方式獲取企業的控制權，并出現兩權分離，于是針對終極控股股東兩權分離的一系列研究，特別是對企業財務政策影響的研究成為目前公司治理的重點。

我國企業普遍存在終極控股股東，終極控股股東的現金流權可以緩解控股股東和中小股東的利益沖突，表現出激勵效應[14]，而控制權則增加了控股股東的攫取動機，同時兩權分離可能會增加終極控股股東對企業財富的掠奪。現有發現較好地支持了現金流權的“利益趨同效應”可以緩解第二類代理問題這一觀點，即由于“破產風險”以及“流動性風險”約束，現金流權和負債水平負相關，終極控股股東較高的現金流權可以緩解其利益和上市公司整體利益間的沖突，限制了終極控股股東的負債融資偏好。而控制權、兩權分離度和負債融資政策的關系研究則存在一定分歧。

Bathala[15]發現管理者持股和外部大股東將會減少負債的使用，但Berger[16]卻提出了截然相反的結論。Julan Du et al.[17]指出負債融資的“股權非稀釋”效應導致控股股東偏好負債融資。韓亮亮等[18]認為高控制權的企業控制人因股權的稀釋效用不明顯，偏好股權融資。當終極控股股東的控制權較低時，股權融資將增加控制權喪失風險；而較低的控制權也意味著終極控股股東的現金流權較小，風險較小。當終極控股股東的控制權較高時，股權融資不能顯著影響其對上市公司的控制，即存在“控制權真空”，同時股權融資不需要還本付息的特點增加了其股權融資偏好。李增泉等[19]研究發現終極控股股東的控制權處于較低范圍時，其主要表現為侵占行為，而當處于較高范圍時則有利益協調效應。

Johnson et al.[20]指出，終極控股股東的兩權分離將導致第二類代理問題產生。Chen Lin et al.[21]發現兩權分離度顯著正相關于上市公司的負債融資成本，并認為這主要是因為兩權分離將加大終極控股股東隧道行為和道德風險的可能性，增加債權人的監控成本和信貸風險，債權人識別出這種風險和成本進而提高兩權分離上市公司的負債融資成本。隨著兩權分離度的增加，終極控股股東的現金流權會相對減少，承擔的債務破產風險也較少，因此較高水平負債并不能對終極控股股東形成較強的約束，其進行機會主義行為的動機更加強烈[21-22]。因此，兩權分離將增加債權人和終極控股股東間的利益沖突，導致終極控股股東有通過增加負債侵占債權人和中小股東利益的動機。另外，兩權分離可能會引起投資者對上市公司被“挖空”的擔憂，因此終極控股股東可能會通過維持一個較高的負債水平向市場釋放上市公司治理良好的信號。基于以上分析，本文提出以下假設。endprint

假設1a：終極控股股東的現金流權與上市公司的負債水平負相關。

假設1b：終極控股股東的控制權與負債水平存在倒U型關系。

假設1c：終極控股股東兩權分離度與上市公司負債水平正相關。

（二）成長性對兩權分離度與負債融資關系的影響

劉少波[23]指出終極控股股東的總收益由控制權超額收益、控制權現金流權收益和股權的現金流權收益三部分組成，控制權超額收益表現為控股股東對中小股東和債權人利益的侵占。終極控股股東能否取得通過對公司治理績效改進產生的增量收益將影響其侵占行為。目前許多研究發現，公司治理與公司價值的關系往往是混亂或者弱化的，導致這種混亂或者弱化的一個背景很可能就是公司面臨的成長機會不同[8]。

當企業具有較高的成長性時，公司內外面臨更大的信息不對稱，降低了管理層行為的可觀察性，導致了更高的監控成本，企業內外的代理問題將更加突出，這會影響到債權人的利益，最終影響企業的負債水平。Ferdinand[24]使用資產市場賬面價值比、股權市場賬面價值比、市盈率三個指標的因子得分衡量企業成長性，結果顯示成長性抑制了公司的負債水平和紅利發放水平。Goyal et al.[25]實證檢驗了隨著投資機會集的增加，企業的負債水平將會顯著下降。在我國現存制度背景和法律環境下，劉燦輝等[26]發現中小企業的成長性對負債的抑制作用，楊敏[27]認為低成長性公司的負債水平較高。所以，可以確定成長性與負債水平間的負相關關系。下面考察成長性對兩權分離度與負債水平間關系的影響。

Billett et al.[28]檢驗了成長性與負債融資政策的關系，實證結果支持了高成長性會增加信息不對稱情況，進而降低公司負債的使用且縮短負債期限的觀點。高成長性企業更多的信息不對稱導致了更高的監控成本，公司治理的效果也就越好，因此，高成長性公司的終極控股股東可能減少對公司價值的侵占和挖空，通過改進公司績效取得風險更小的現金流權收益，即高成長性可以減緩兩權分離時終極控股股東對中小股東利益的侵占動機。兩權分離增加了資產替代行為發生的可能性，而高成長性企業較少的固定資產難以滿足債權人貸款抵押要求，由于難以監控高成長性企業投資項目風險的變化，債權人必然要求合理的風險控制，從而對終極控股股東進行約束，也就減少了公司的負債融資偏好。相對于高成長性企業，低成長性企業由于缺乏投資機會，終極控股股東可能更看重控制權補償，進一步增加了企業的負債融資成本。基于以上分析，本文提出以下假設。

假設2：兩權分離度與負債水平間的正相關關系會受到成長性的影響而變弱。

（三）終極所有權性質、兩權分離度與負債融資政策

不同產權主體作為上市公司的終極控股股東，其財務決策與利益動機勢必會有差異。國有控股背后的產權模糊和多重代理拉長了代理鏈條，國家股東與國有上市公司經理人間信息不對稱導致政府會通過行政手段扭曲公司的財務決策。

La Porta et al.[12]和Claessens et al.[30]研究證明家族控股的上市公司控制權私利現象較政府控股上市公司更嚴重。李善民等[31]認為相比于政府控制，家族企業中兩權分離導致對中小股東的侵占更嚴重。兩權分離增加控股股東的侵占動機，而不同性質的控股股東的侵占動機存在差異，國有控股上市公司受政府干預程度較高，且容易獲得政府的優惠政策，所以其通過增加負債水平侵占中小股東和債權人利益的動機較弱。而非國有上市公司信貸資源較國有控股上市公司少，且難以享受政府的各項優惠政策，所以有較強的動機通過負債融資侵占中小股東和債權人利益。

國有上市公司的公司負債融資政策會因所屬行政級別的差異而有所差別。中央直屬上市公司易受媒體、公眾的關注，及國資委等政府部門嚴格的監管，能較好地保障中小股東的利益[32]。另外，其終極控股股東和經理人在追求經濟目標的同時更關注政治目標，較高的負債水平將增加公司經營風險、降低公司價值，影響上級部門對其評價；高負債水平限制了經理人的隨意決定權。相比于中央直屬上市公司，地方所屬上市公司的終極控股股東有較強的動機侵占中小股東和外部投資者的利益，而地方政府謀求發展的需求促進了這種行為的發生。同時，地方政府和這些上市公司聯系緊密，將給其更多的優惠待遇，因此，地方所屬上市公司與銀行等外部投資者關系更密切，更易取得低成本的負債。魏卉等[33]區分終極所有權性質后發現，地方直屬國有上市公司中兩權分離度與公司股權融資成本的正相關性最高，非國有公司其次，而中央直屬上市公司最次。根據以上分析，本文提出以下假設。

假設3a：相比于政府控股公司，非國有上市公司中負債水平和兩權分離度的正相關關系更顯著。

假設3b：相比于中央直屬上市公司，地方所屬上市公司的負債水平和兩權分離度正相關關系更顯著。

三、研究設計

（一）研究變量

本文研究的關鍵變量是終極控股股東和負債融資政策。其中負債水平作為被解釋變量表示負債融資政策；終極控股股東股權結構和性質是因變量，終極控股股東股權結構包括現金流權、控制權和兩權分離度，性質分為國有和非國有，其中國有按行政級別分為中央直屬和地方所屬。

1.被解釋變量

本文使用資產負債率衡量企業的負債水平，并使用權益比率做穩健性檢驗。

2.解釋變量

本文研究的基礎就是不同成長性的企業股權結構對負債融資政策的影響，因此企業的成長性是一個重要的自變量。基于以上分析和前人的研究[25，34-35]，本文使用資產市場賬面價值比（MKTBKAS）、股權的市場賬面價值比（MKTBKEQ）、市盈率（EP）和固定資產賬面價值與總資產市場價值比（FATMA）四個代理變量為因子分析得到的因子得分IOS衡量企業的成長機會。對上市公司終極控股股東的控制權和現金流權的計算沿襲Rafael et al.[12，36]的計算方法。本文依據控制鏈計算當年的年初企業終極控股股東的控制權和現金流權的差衡量其兩權分離度，并使用控制權除以現金流權計算作敏感性檢驗。具體如表1。endprint

（二）模型設定

首先考察控制變量對因變量的影響，構造模型1（λt代表年度宏觀經濟環境的影響，μi為企業的個體效應的影響，α是常數項，εi，t是誤差項）：

DEBTi，t=α+λt+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+NDTSi，t-1+

FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （1）

然后將成長性作為自變量添加到模型1中：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+

NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （2）

本文重點研究股權結構對負債融資政策的影響。為此，分別研究了現金流權、控制權、兩權分離對上市公司資產負債率的影響，構建了如下模型：

DEBTi，t=α+λt+USi，t+IOSi，t-1+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+

NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （3）

其中，USi，t為代理變量，分別代表CHRi，t、CTRi，t和CTRi，t×CTRi，t、SEPi，t。

在以上研究的基礎上，為了驗證不同成長性上市公司終極控股股東兩權分離度與負債融資政策的關系，構建了如下模型：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+SEPi，t+SEPi，t×IOSi，t-1+CBSOi，t+

SIZEi，t+PROFi，t-1+NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （4）

為了驗證不同終極控股股東性質的上市公司兩權分離度與負債融資政策間的關系，本文將上市公司分為中央直屬、地方直屬和非國有上市公司三類。構建如下模型：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+SEPi，t+CBSOi，t+SIZEi，t+

PROFi，t-1+NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （5）

（三）樣本選取和研究工具

本文選取2010—2015年深滬兩市的上市企業作為樣本。主要使用國泰安數據庫、CCER數據庫及金融界網站數據，利用上市公司財務年報對數據進行補充和修訂。初始樣本為8 368個，剔除了ST & PT公司、創業板B股上市公司、金融類和采掘類上市公司以及Tobin's Q值位于均值之外的企業。經篩選，共使用上市公司的觀測值6 445個。

本文數據的整理主要使用Excel 2007，數據回歸分析和圖表生成則使用STATA 11.0完成。

（四）描述性統計

1.全樣本描述性統計分析

本文對2010—2015年全部非平衡面板數據進入模型的主要變量進行了描述性統計，結果如表2。

從表2可知，我國上市公司資產負債率低于世界平均水平，成長性指標均值為0.02，而標準差為0.99，說明我國上市公司的成長能力差異較大，但整體成長性較好。另外，終極控股股東普遍存在且兩權分離現象普遍。

2.不同成長性樣本和不同兩權分離度的描述性統計

為了研究企業成長性對其負債融資政策的影響，首先應該選擇合適的變量來衡量企業成長性。本文使用主成分分析法，對MKTBKAS、MKTBKEQ、EP、FATMA四個變量進行因子分析，結果顯示本文提取的公共因子IOS能夠較好地反映四個指標的大部分信息，所以選取IOS作為反映企業成長性的指標。

本文以全樣本6 445個案例的中位數為閾值，將大于中位數的公司定位為高成長性，反之，則為低成長性。表3為不同成長性和不同兩權分離程度上的上市公司在負債融資政策上差異的T檢驗。由表3可知，相比于低成長性公司，高成長性的公司資產負債率更低，且在0.01水平通過T檢驗。

本文通過比較終極控股股東的控制權和現金流權將樣本分為兩權分離度高和低的上市公司，并將兩組數據的負債融資政策進行了T檢驗，結果如表3所示。總體上，終極控股股東的兩權分離將導致上市公司的負債水平增加。

將樣本按成長性分為高低兩組，然后按兩權是否分離進一步分為四個小組。表4顯示了不同成長性公司終極控股股東的兩權分離導致的負債融資政策差異T檢驗結果。由表4可知，高成長性上市公司的高兩權分離度將導致更高的負債水平，但未通過T檢驗；而低成長性上市公司高低兩權分離度公司的負債融資差異在0.01水平通過了檢驗，即成長性在一定程度上緩解終極控股股東對負債融資的偏好。

四、實證分析與檢驗結果

本文參考Aivazian V A et al.[37]的研究方法，使用個體效應檢驗、LM檢驗和Hausman檢驗從混合OLS模型、隨機效應模型和固定效應模型中確定全樣本數據適用的模型。檢驗結果顯示固定效應模型更適合，所以本文實證分析以固定效應模型為準。另外本文進行了時間效應檢驗和行業效應檢驗，二者均在0.01水平上顯著，所以時間虛擬變量和行業虛擬變量設定正確。

（一）終極所有權結構與負債融資政策

對終極所有權結構與負債融資政策的實證研究結果如表5所示。模型1研究了控制變量對負債水平的影響，這與國內外學者的研究結構類似。模型2中控制變量的回歸結果與模型1中符號和顯著性相同，證明了模型的控制變量添加是合適的。另外，模型2中投資機會集與資產負債率在0.01水平上顯著負相關，與Gul[38]的研究結論基本類似，表明我國上市公司的成長性抑制負債水平。

本文的研究重點是股權結構對上市公司的負債融資政策的影響。不同終極控股股東的現金流權和控制權不同導致終極控股股東牟取私利的動機存在差別，對負債融資的偏好也會有所區分。模型3（1）的回歸結果顯示，現金流權CHR每增加10%，上市公司的資產負債率則下降0.00349%，且在0.05水平上顯著，即終極控股股東的現金流權可以緩解終極控股股東與中小股東的代理問題，約束終極控股股東的侵占行為，假設1a通過檢驗。endprint

模型3（2）顯示控制權與資產負債率負相關，但在0.1水平上不顯著，終極控股股東的控制權與公司資產負債率不存在直線關系。模型3（3）顯示，當終極控股股東的控制權小于43.24%（-（0.00294/（-2×0.000034）））時，上市公司的資產負債率隨著終極控股股東的控制權上升而增加。但當控制權大于43.24%時，終極控股股東的控制權將抑制公司資產負債率的進一步上升。該結論在0.01水平上顯著，而且在添加控制權的二次方后，模型的Adj.R2也從10.51%增加到11.34%，也就是說，終極控股股東與公司資產負債率存在倒U型關系。因此，終極控股股東的控制權較低時，負債的“股權非稀釋效應”促使控股股東偏好負債融資，而當控制權較高，“控制權真空”的存在導致潛在大股東爭奪控制權成本的增加，進而降低了公司的負債水平。假設1b通過檢驗。

模型3（4）顯示終極控股股東的控制權和現金流權之差與公司的資產負債率負相關，控制權現金流權差SEP每增加10%，資產負債率提升0.00977%。假設1c通過檢驗。

針對模型的共線性問題，表6提供了各變量間的相關系數。從表中可以看到，全樣本數據各個變量間的相關系數基本都小于0.3，且在0.01水平上顯著，可見模型不存在嚴重的共線性問題。投資機會集與資產負債率相關系數為-0.18，兩權分離度、現金流權控制權比與資產負債率的相關系數在0.01—0.02之間，因此模型的內生性問題也不嚴重。另外，為減少異方差對回歸結果的影響，本文使用的所有變量都通過除以固定資產凈額或總資產來消除規模的影響。因為異方差產生的一個重要原因是回歸的誤差項的方差與公司規模較高的相關性。

為了檢驗股權結構與負債融資政策回歸結果的穩健性，本文使用權益比率替代資產負債率衡量上市公司的負債水平，并使用終極控制股東的控制權現金流權比代替控制權減去現金流權差進行穩健性檢驗。表7列示了穩健性檢驗結果，各變量回歸結果的顯著性及方向均未變化，因此，前文驗證結論是穩健的。

（二）成長性對兩權分離度與負債融資政策的影響

本文將成長性加入模型，重點考察成長性是否作為一個重要的企業特征影響終極控股股東的負債融資政策。與表5模型3（4）的結果相比，模型的R2有了較大提高，且交互項在模型中都至少在0.1水平顯著，因此交互項添加正確，成長性確實調節了終極控股股東兩權分離對負債融資政策的影響。表8前三列的回歸結果顯示，成長性調節了控制權現金流權差與資產負債率間的正向關系，且在0.05水平上顯著。相比于高成長性上市公司，低成長性上市公司終極控股股東的兩權分離對公司負債水平的促進作用更加顯著。本文進一步將樣本分為高成長性和低成長性樣本，其中成長性作為分組變量未進入模型。由第二、三列可知，在高成長性樣本中兩權分離度每增加10%，則負債水平增加0.0106%，在0.05水平顯著。而在低成長性樣本中，兩權分離度每增加10%，負債水平增加0.0215%，且在0.01水平顯著。同時股權制衡度在高成長性樣本中與負債水平在0.05顯著水平負相關。綜上可知，假設2通過了檢驗。

本文使用控制權現金流權比替代控制權現金流權差對以上結果進行了穩健性檢驗，表8的后三列列示了檢驗結果，對比可知計量結果未發生較大變化。成長性作為重要的企業特征，對終極控股股東的兩權分離度與負債融資政策的關系發揮了較好的調節作用。

（三）終極所有權性質、兩權分離度與負債融資政策

本文考察終極控股股東為國有與非國有在兩權分離度與負債水平關系的不同和國有控股上市公司政府行政級別差異對終極控股股東兩權分離度與負債水平關系的影響。表9前三列顯示了回歸結果，在區分終極控股股東性質后，兩權分離度對負債都有一定的促進作用，但顯著性和經濟規模存在顯著差異。地方直屬上市公司的終極控股股東對控制性資源具有強烈需求，同時與銀行關系的密切關系為其提供了負債融資的便利和支持，控制權和現金流權差每增加10%，則上市公司的資產負債率將相應增加0.013%，且在0.01水平顯著。非國有上市公司的控制權往往在個人或者家族手中，偏好風險更高的高資產負債率，但受制于信貸資源匱乏，控制權和現金流權差每增加10%，資產負債率僅增加0.00693%。形成對比的是中央直屬上市公司的控制權現金流權差每增加10%，公司的資產負債率僅增加0.00156%，在0.1水平上顯著。綜上，終極控股股東的兩權分離對負債水平的促進作用會隨著終極控股股東的性質發生變化，其中地方直屬上市公司中促進作用最強，其次是非國有上市公司，中央直屬上市公司最弱。因此，不區分政府控股上市公司的政府行政級別將干擾結論的準確性，假設3a未通過檢驗，而假設3b通過檢驗。

表9的后三列顯示了敏感性檢驗結果，與之前的回歸結果類似，由此可以說明假設3a和3b的驗證結果是穩健的。

五、結論

本研究考察了終極所有權結構和性質與上市公司負債水平間的關系。研究結果表明，終極控股股東的現金流權和兩權分離度與負債水平顯著負相關；終極控股股東的控制權由于負債的“股權非稀釋效應”和“控制權真空”的存在，與負債水平呈顯著的倒U型關系；考慮成長性對兩權分離度與負債水平關系的影響，研究結果顯示兩權分離度與負債水平間的正相關關系會受到成長性的影響而變弱。進一步考察了終極所有權性質并區分行政級別對兩權分離度與負債水平關系的影響，結果顯示地方所屬上市公司的負債水平和兩權分離度正相關關系最顯著，非國有上市公司次之，中央直屬上市公司最弱。

本文的研究主要從終極控股股東兩權分離角度考慮其融資決策行為特征，而兩權分離的原因多樣，兩權分離度相同的終極控股股東若采用不同控股方式，對上市公司的控制能力也可能存在較大差別。因此，在未來的研究中需要進一步區分終極控股股東實現兩權分離的方式及其對財務政策的影響。

【參考文獻】endprint

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