股權激勵對上市公司非效率投資影響研究

張濤+王惠景

【摘 要】 文章選取2011—2015年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了股權激勵對上市公司非效率投資的影響，并比較了限制性股票和股票期權的不同效果，同時考慮到國有上市公司的特殊性，結合股權性質檢驗了股權激勵對國有上市公司和非國有上市公司影響的不同。研究表明，股權激勵能夠有效緩解上市公司所有者與管理層間的委托代理問題，抑制上市公司的過度投資和投資不足，限制性股票激勵的效果要優于股票期權激勵，且這種效果在非國有上市公司中更加顯著。

【關鍵詞】 股權激勵； 限制性股票； 股票期權； 過度投資； 投資不足

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）01-0101-07

一、引言

上市公司投資效率一直是學術界關注的熱點問題。所有者與經營者之間的利益沖突是影響上市公司投資效率的重要原因之一，對于管理者來說，其目標往往是自身利益最大化而不是企業價值最大化，并且管理者希望控制較多資源，建設“企業帝國”，在這樣的理念下，管理者會為了擴大企業規模而選擇NPV<0的投資項目，造成過度投資[1]。企業經營者需要通過收集信息來進行投資決策，但是股東對這些信息卻知之甚少，這就使得一些企業經營者會放棄凈現值為正的一些項目，從而造成投資不足[2]。無論是投資不足還是過度投資都會阻礙企業價值最大化目標的實現。因此，有效解決非效率投資問題尤為重要。

為緩解所有者和經營者之間的委托代理問題，上市公司需要設計一套有效的激勵機制，而股權激勵作為一項長期激勵計劃，能夠實現所有者和經營者利益趨同，緩解上市公司委托代理問題，并且高管持股能有效減少其在公司決策中的短視行為，促使管理層重視創新和公司的長期發展，從而增加公司價值[3]，進而有效解決上市公司的過度投資和投資不足問題。本文在前人研究的基礎上，結合不同股權激勵方式的特點，比較了限制性股票激勵和股票期權激勵對非效率投資影響的差異，同時考慮到國有上市公司所有者缺位、內部人控制等問題，結合股權性質實證檢驗股權激勵對上市公司投資不足和過度投資的抑制作用。

二、文獻綜述

Jensen[1]認為，投資決策不能實現公司價值增值的原因是管理層在制定決策時往往將自身利益放在首位，而忽略股東利益，造成非效率投資，具體表現為過度投資和投資不足。過度投資是指管理者在進行投資決策時，選擇NPV<0的投資項目。Roll[4]認為，過度自信的管理者進行投資決策時，會高估投資項目的收益，而進行一些有損公司利益的投資活動，并且Blanchard et al.[5]提出，若是經營者掌握較多的自由現金流，那么就會更加傾向于過度投資。Richardson[6]通過實證研究證明，公司的自由現金流越充足，越容易發生過度投資。投資不足是指管理者主動放棄NPV≥0的投資項目。管理者在進行投資時，考慮到私人成本，若是管理者認為私人成本大于所能獲得的利益，管理者就會放棄這些投資項目[4]。Aggarwal et al.[7]認為，在進行項目投資時，管理層需要不斷提高自身的能力，承擔更多的責任，這對于經營者來說，意味著私人成本的增加。當經營者認為私人成本過高時，就會主動放棄一些NPV≥0的項目，造成投資不足[5]。

國內學者對于非效率投資的研究起步較晚，但是近年來取得了蓬勃的發展，研究領域不斷拓寬。張功富等[8]提出造成企業非效率投資的重要原因就是管理者和股東之間的信息不對稱和委托代理問題，在工業類上市公司中，投資不足問題要比過度投資問題嚴重。閆華紅等[9]研究發現國有上市公司的過度投資問題嚴重，而非國有上市公司的投資不足問題嚴重。在以往的研究中，學者們普遍通過模型計算衡量上市公司投資不足和過度投資，在此基礎上，將企業的非效率投資與自由現金流、管理者過度自信相結合來分析造成非效率投資的原因。徐曉東等[10]研究發現，若是一個企業有正的自由現金流，那企業的自由現金流越充足，過度投資的問題也會更加嚴重，若是企業擁有負的自由現金流，企業擁有的資本越少，投資不足的問題也越嚴重。

過度投資使得企業面臨更高的風險，而投資不足會浪費企業資源，失去好的機會，無論是過度投資還是投資不足都會使得企業資源無法得到高效利用，并且阻礙企業價值最大化這一目標的實現，因此解決委托代理問題，提高投資效率迫在眉睫。

股權激勵是公司的一項長期激勵機制，它是緩解委托代理問題的有效方法。股權激勵計劃的實質就是實現股東和管理者的利益趨同，使其目標相一致。Jensen[11]認為授予經營者股份可以有效解決股東與經營者之間的委托代理問題。目前，我國上市公司的股權激勵模式主要是以股票期權和限制性股票為主。經營者要想獲得利益，就必須提高投資效率，增加企業的價值，提升股價。Boumosleh[12]實證檢驗了薪酬結構對公司投資風險的影響，結果表明企業給予經營者股票期權能夠顯著提高公司投資決策的效率。呂長江等[13]研究發現上市公司實施股權激勵的動機各不相同，有的公司想利用這項激勵計劃來挽留公司人才，有效發揮人力資本的最大潛能，有的公司則認為實施股權激勵計劃能完善公司治理機制，但是也存在一些公司選擇股權激勵則是因為管理者謀求自身福利的私心。趙祥功等[14]分析了股票期權和限制性股票兩種方式能夠達到的實施效果、對激勵對象的資金需求程度、定價機制等方面的異同，研究發現限制性股票對管理層更有利，但是股票期權對市場的反應更積極。

股權激勵的實施效果如何，是否能夠提高公司的投資效率，抑制非效率投資？羅付巖等[15]通過實證分析證明，股權激勵能夠顯著抑制上市公司的非效率投資，并且這種抑制作用在非國有企業中更加顯著；同時在非國有企業中，代理成本作為中介變量，中介效應顯著。徐倩[16]認為環境不確定性會降低企業的投資效率，造成投資不足或是過度投資，但是股權激勵計劃的實施對非效率投資的行為起到顯著的抑制作用。羅富碧等[17]實證檢驗了上市公司高管股權激勵與投資決策之間的關系，股權激勵對上市公司的投資有顯著的正向影響，同時投資又反作用于股權激勵，對股權激勵也有正向影響。汪健等[18]研究發現，實施股權激勵計劃的中小板制造業上市公司更容易出現非效率投資的行為，股權激勵計劃并沒有使代理成本降低。張敦力等[19]研究發現，股權激勵在我國上市公司主要發揮利益趨同效應，股權激勵的力度越大，更能抑制企業的投資現金流敏感性，這種抑制作用在抑制投資不足行為時更加顯著，并且在國有上市公司中效果更優。endprint

通過對國內外學者現有研究成果梳理發現，對股權激勵的研究主要集中在股權激勵的實施動因、模式設計等方面，對于股權激勵的實施效果，學者們更多是關注其對公司績效的影響，有關股權激勵對非效率投資影響的文獻相對較少，特別是關于不同股權激勵方式對非效率投資影響的文獻更是匱乏，并且現有關于股權激勵對非效率投資影響的研究并沒有一致的結論，造成結論不一致的原因一是股權激勵在我國起步較晚，可供研究的數據有限，實證研究結果存在失準；二是許多學者采用管理者持股比例作為股權激勵的代理變量，但是管理者持股并不都是通過股權激勵獲得的，因而不能很好地檢驗股權激勵的實施效果。隨著股權激勵數據的日漸豐富，相關研究也有待進一步加深。

三、研究設計

（一）研究假設

現代企業所有權和經營權相分離，由此產生所有者與管理者之間的委托代理關系，進而在信息不對稱的情況下，所有者與管理者的利益沖突最終導致了委托代理問題。而委托代理問題是造成非效率投資的一個重要原因，表現之一是管理者的機會主義行為。管理者在進行投資決策時，會更多地考慮私人收益而不是企業的價值增值，在私人收益的驅動下，管理者會盲目擴大企業規模，投資一些NPV<0的項目，造成過度投資。委托代理問題的另一表現是管理者在進行投資決策時，因為考慮到私人成本而忽視股東利益，放棄能夠使企業價值增值的機會。Jensen et al.[11]認為管理者存在私人成本，管理者通過自身努力帶來的經營所得只有一部分是歸屬于自己，管理者會因此偷懶，放棄一些凈現值為正的項目，造成投資不足。而股權激勵的實施能夠有效地解決委托代理問題。Andergassen[20]認為企業可以通過授予管理層股票或是股票期權來優化薪酬體系，并指出兩種方式都能夠激勵管理層更加努力地工作，能夠有效地減輕管理層和股東之間的沖突。實施股權激勵后，高效率的投資能夠使企業獲得高投資收益，管理層獲得激勵收益，這部分收益會超過管理層在過度投資過程中獲得的私人收益，由此減少過度投資。同時管理層能夠正確衡量激勵收益和投資新項目的私人成本，合理利用企業的資源，提高投資效率。基于此，本文提出假設1a、假設1b。

H1a：股權激勵能有效抑制上市公司的過度投資。

H1b：股權激勵能有效抑制上市公司的投資不足。

股票期權和限制性股票是當前上市公司主要的股權激勵方式。根據2016年《上市公司股權激勵管理辦法》中的相關規定：限制性股票是指激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，從上市公司獲得的一定數量的本公司股票；股票期權是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的條件購買本公司一定數量股份的權利。但是兩種方式有很多不同點。第一，設定的等待期、行權期、行權價格，相關限制條款等不同。公司在授予激勵對象股票期權后，一般存在等待期，等待期以后激勵對象才可以行權，并有一定的行權期，并且股票期權的限制條件也一般是在授予環節和行權環節。而限制性股票沒有等待期，管理層取得限制性股票后有一段禁售期，禁售期內不得出售股票，禁售期過后并且滿足條件時才可以出售，并且限制性股票的限制條件一般在出售環節。第二，兩者的權利義務不同。股票期權的權利和義務并不對等，持有者只有行權獲利的權利，卻并不履行義務。而限制性股票的權利和義務是對等的，股票價格的高低直接關系到持有者的收益。股價降低時激勵收益的減少實際是對限制性股票持有者的一種懲罰。第三，兩者收益不同，管理層持有股票期權所獲收益為未來股票價格與行權價的差額。限制性股票則是解鎖后的股價與購買價的差額，而限制性股票的購買價要低于股票期權的行權價格。通過以上分析可知，限制性股票的激勵力度要強于股票期權，由此本文提出假設2。

H2：限制性股票對非效率投資的抑制作用要強于股票期權。

在我國特殊的制度背景下，國有上市公司普遍存在所有者缺位、內部人控制等問題。因此在國有上市公司中，委托代理問題也相對嚴重。國有上市公司的經營者一般由政府任命，并且薪酬較穩定，因而股權激勵所帶來的激勵效益對經營者的吸引力并不強烈。除此之外，政府對于國有上市公司股權激勵的監管也相對嚴格，審批程序較為復雜，因而制約了國有上市公司股權激勵的及時性。而非國有上市公司股權激勵方案的審批程序相對簡單，從而保證了股權激勵的及時性。此外，國務院國資委等2008年出臺的《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》、2010年出臺的《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵辦理指引》中對國有上市公司股權激勵應遵循的原則、激勵對象、權益授予數量等都給出了規定，并且設定了股權激勵中授予股權和全年薪酬的比例限制，增加了國有上市公司股權激勵的限制條款，這會在一定程度上影響股權激勵在國有上市公司中的實施效果。關于非國有上市公司的限制則相對較少，因而其實施效果更好。徐一民等[21]研究發現股權激勵對于企業非效率投資正的影響關系在非國有控股企業中顯著，而在國有控股企業中不顯著。基于此，本文提出假設3。

H3：股權激勵對非國有上市公司非效率投資的抑制作用比國有上市公司顯著。

（二）變量定義與模型構建

上市公司的非效率投資可以劃分為過度投資和投資不足，本文在衡量非效率投資時借鑒Richardson[6]的投資度量模型，以及呂長江等[22]的模型①。根據Richardson的研究，首先通過模型來估算出企業預期的投資水平，然后將模型的殘差作為企業非效率投資的代理變量。

根據研究假設，將所使用的變量符號及說明匯總，見表1。

為驗證假設1和假設3，構建多元回歸模型進行檢驗，模型如下：

Overinvest=β0+β1Incent+β2Size+β3Lev+β4Cash+

β5Roa+β6Tobin's Q+β7Return+β8Shrhfd5+β9Year+

β10Industry+ε （1）endprint

Underinvest=β0+β1Incent+β2Size+β3Lev+

β4Cash+β5Roa+β6Tobin's Q+β7Return+β8Shrhfd5+

β9Year+β10Industry+ε （2）

為驗證假設2，以期權激勵和股票激勵為自變量構建多元回歸模型，模型如下：

Overinvest=β0+β1Option/Stock+β2Size+β3Lev+

β4Cash+β5Roa+β6Tobin's Q+β7Return+β8Shrhfd5+

β9Year+β10Industry+ε （3）

Underinvest=β0+β1Option/Stock+β2Size+β3Lev+

β4Cash+β5Roa+β6Tobin's Q+β7Return+β8Shrhfd5+

β9Year+β10Industry+ε （4）

（三）樣本選擇與數據來源

本文選取2011—2015年滬、深兩市全部A股上市公司作為原始樣本，并根據以下原則進行剔除：（1）剔除金融類企業，因為金融企業的行業特征與其他行業具有較大差異；（2）剔除ST、*ST公司，因為此類公司數據的有效性和可比性相對較低；（3）剔除異常和財務數據披露不全的公司。同時為保證回歸結果的準確性，降低異常值的影響，對相關數據進行了上下1%的縮尾處理（Winsorize），最終得到6 031個觀測值。本文所使用的數據均來自Wind數據庫和國泰安數據庫，運用Excel和SPSS 20.0進行統計分析。

四、實證檢驗

（一）描述性統計

1.實施股權激勵的上市公司股權激勵方式選擇的統計結果

如表2所示，實施股權激勵的上市公司2011年100家，2012年133家，2013年208家，2014年279家，2015年412家，由此可以看出，實施股權激勵的上市公司逐年增加，并且上市公司對限制性股票激勵的重視程度在逐漸提高，上市公司對于股權激勵方式的選擇近年來出現了很大的變化，2011年限制性股票占21.00%，股票期權激勵占47.00%，到2015年限制性股票占69.17%，期權激勵占30.10%。造成這種趨勢的原因主要有：（1）限制性股票激勵雖然要求購股者一次性付清資金，但是其在定價上有更高的靈活性，并且底價較低，可選擇的價格空間比股票期權更大。（2）隨著國家關于股權激勵中個人所得稅問題的相關法律規定的進一步完善，股票激勵的個人所得稅優勢更加明顯。（3）股票激勵在確認成本費用時不必考慮時間價值，對公司來說更有優勢。股票激勵對管理層的激勵力度比期權激勵更強。

2.表3列示了多元回歸模型中主要變量的描述性統計結果

由表3統計數據可知，在全部觀測值中，有2 510個過度投資觀測值，3 521個投資不足觀測值，分別占全部樣本的41.62%、58.38%。這說明我國上市公司投資不足現象較過度投資更為嚴重，并且上市公司過度投資的最大值為2.46，均值為0.07，而投資不足的最小值為-0.59，均值為-0.04，各上市公司的非效率投資問題差距較大。造成這一現象的主要原因一是上市公司的自由現金流不足和盈利能力的下降，并且各公司的自由現金流和盈利能力水平差距較大；二是大部分上市公司，尤其是上市時間較長的上市公司，將企業的資金過多地進行金融資產投資，而這種高風險的投資往往限制企業的可持續發展。

在樣本數據中，有15%的公司實施了股權激勵，占總樣本的比例較低，樣本標準差為0.361，樣本間的差異很大。這表明目前股權激勵發展不成熟，上市公司選擇股權激勵的仍然是少數。造成這一現象的主要原因：一是我國股權激勵起步較晚，相關的法律政策并不完善，實施進程相對落后。二是股權激勵實施過程中出現了如激勵時限短，解鎖套現現象嚴重；行權價格過低，使得股權激勵成為高管快速造富的利器；行權條件過寬等問題，這些問題的存在直接影響股權激勵的實施效果。

（二）回歸分析

1.股權激勵與非效率投資

本文通過模型1和模型2來檢驗股權激勵對上市公司過度投資和投資不足的影響，回歸結果如表4所示。

由表4回歸結果可以看出，股權激勵與上市公司過度投資在1%的顯著性水平上呈負相關關系，與上市公司投資不足在1%的顯著性水平上呈正相關關系，這說明股權激勵的實施能夠顯著抑制上市公司的過度投資和投資不足。股權激勵實施的主要目的是為了解決股東與管理層的委托代理問題，股權激勵能夠實現管理層與股東的利益趨同，管理層會通過高效率的投資以實現公司更大的價值增值，提升公司股價，并實現自身的激勵收益。管理層從公司價值最大化出發，追求私人收益的動機下降，因此管理層在進行投資決策時就會盡量避免NPV<0的項目。同時股權激勵會使管理層正確衡量激勵收益與私人成本的大小，從而抑制管理層的投資不足，由此驗證了假設1。

2.股票期權激勵、限制性股票激勵與非效率投資

本文通過模型3和模型4來檢驗不同股權激勵方式對過度投資和投資不足的影響，回歸結果如表5所示。

由表5結果可知，限制性股票激勵與過度投資在10%的顯著性水平上呈負相關關系，與投資不足在1%的顯著性水平上呈正相關關系；股票期權激勵與過度投資和投資不足的關系并不顯著。由此可以看出，股票激勵的效果要優于期權激勵。造成這一現象的原因主要有兩點：一是因為限制性股票對于管理層來說權利和義務對等，管理層獲得的激勵收益直接取決于股價，若是股價降低，管理層獲得的收益也會減少，而期權持有者則不必擔心這個問題，若是股價降低，管理層可以選擇不行權，保證了自己的利益，因此期權的激勵力度會低于股票激勵。二是兩者收益構成不同，期權的激勵收益來自于股價高于行權價的部分，而股票的激勵收益源于股價高于授予價格的部分。根據相關規定，股票期權的行權價格不低于計劃草案公布時的股票市價，限制性股票的授予價格則是計劃草案公布時股票市場價格的折價，因此限制性股票的激勵收益要高于股票期權，股票激勵對管理層的吸引力更大，相應的激勵力度更強。由此驗證了本文的假設2。endprint

3.不同股權性質下股權激勵與非效率投資

為了檢驗不同股權性質的上市公司股權激勵對非效率投資的影響，本文將樣本數據分為國有上市公司組和非國有上市公司組，運用模型1和模型2進行回歸，回歸結果如表6所示。

由表6結果可知，在國有上市公司組，股權激勵與過度投資呈負相關關系，與投資不足的關系不顯著。而在非國有上市公司組，股權激勵在1%的顯著性水平上與過度投資呈負相關關系，與投資不足呈正相關關系。這說明與國有上市公司相比，股權激勵對非效率投資的抑制作用在非國有上市公司中更加顯著。造成這一問題的主要原因有兩點：（1）股權激勵的監管復雜性不同，國有上市公司的股權激勵方案只有獲得國資委、財政部、證監會的認可后才能執行，程序的復雜往往拖延了股權激勵實施的進程。而非國有上市公司監管結構比較單一，股權激勵方案只要經過證監會批準就能實施，保證了股權激勵的及時性，能夠更好地發揮股權激勵的實施效果。（2）國有上市公司在激勵程度上受到嚴格的政策限制，股權激勵的設計也偏向于福利型，限制了管理層通過主觀努力獲得激勵收益，導致投資不足。相反，非國有上市公司股權激勵方案的設計受限少，設計更為合理，能夠更好地發揮股權激勵的作用，使激勵效果實現最大化。由此驗證了假設3。

五、穩健性檢驗

本文參考徐倩[16]的做法，重新計算公司的非效率投資②，然后根據模型1和模型2進行回歸，回歸結果如表7所示。

從表7結果可知，股權激勵與上市公司過度投資在10%的顯著性水平上負相關，與投資不足在1%的顯著性水平上正相關，該回歸結果與表4的回歸結果基本一致，由此驗證了結果的穩健性。

六、研究結論與建議

本文選取了2011—2015年滬、深全部A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了股權激勵對上市公司非效率投資的影響，以及限制性股票和股票期權對上市公司非效率投資影響的差異，同時考慮到國有上市公司特殊的性質，進一步檢驗了國有和非國有上市公司股權激勵對于非效率投資的影響，得到結論如下：股權激勵能夠有效地抑制上市公司的過度投資和投資不足，提高上市公司的投資效率；限制性股票激勵對于非效率投資的抑制作用要強于股票期權激勵；并且股權激勵對于非國有上市公司非效率投資的抑制作用比國有上市公司更顯著。

通過本文研究結論可以看出，股權激勵的實施對上市公司的非效率投資能夠起到抑制作用，但是股權激勵在國有上市公司中的實施效果卻不理想。為此提出以下建議：

第一，根據公司實際情況制定股權激勵計劃，選擇恰當的激勵方式，發揮股權激勵的最佳效果。由本文研究結果可知，限制性股票的激勵力度要強于股票期權，因此企業在制定股權激勵方案時，若是限制性股票激勵條件成立，應該優先選擇限制性股票激勵，提高激勵效果。此外方案執行過程中更要嚴格按照規定程序，把握好原則，切莫將激勵變為福利。

第二，上市公司要嚴格遵循股權激勵相關辦法，根據規定制定有效的股權激勵方案。2016年5月4日中國證券監督管理委員會審議通過《上市公司股權激勵管理辦法》，新辦法就股權激勵的行權對象、行權條件、股票來源、信息披露、監管管理等都有了更加明確的規定，并就方案執行過程中的一些問題給出了指導意見。隨著新辦法的出臺，公司更應嚴格制度、規范程序，真正發揮股權激勵的有效作用。

第三，改革與完善國有上市公司管理人員任用制，加快薪酬機制的市場化。國有上市公司應不斷完善管理層的績效考核機制，制定明確的考核辦法和考核計劃；加快薪酬機制市場化的進程，使薪酬體系設計更加多元化，支付制度更加透明化。

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