中國險資舉牌上市公司行為短期股價效應的研究

李勇+施穎云

【摘要】本文采用事件研究法對2014～2016年期間我國保險公司在證券市場上78起舉牌事件進行全面分析。實證表明，中國險資舉牌上市公司事件在窗口期（-2，2）內存在顯著的正向股價效應；在公告發布之前平均累計超額收益率就開始迅速增長，說明存在內幕信息的提前泄露；公告日后一個交易日的平均超額收益率達到窗口期內最大值，說明市場對險資舉牌事件反應積極，投資者根據舉牌公告進行投資可以獲得顯著的超額收益。

【關鍵詞】險資 舉牌 股價效應 事件研究法

一、引言

這10年來，我國保險業資產總額迅猛增長，完成大量積累，并且預計在未來仍將保持一定的增速。同時，自2012年以來，保監會不斷出臺新政策，一步步放寬保險資金運用領域和投資比例，這使得保險公司可以進入到更寬廣的投資空間。而目前的中國經濟正處于轉型期，經濟增速放緩。國家采取適度寬松的貨幣政策，流動性相對充裕使得固定收益類資產的收益率下降，但是投資者的高收益率預期沒有改變，導致保險公司面臨“資產荒”的問題。因此險資加速股權資產配置已是大勢所趨。2015年，眾多保險公司在資本市場掀起“舉牌”熱潮，甚至A股形成險資舉牌概念股。針對該現象，本文對舉牌公告的短期股價效應進行探討，研究險資舉牌上市公司是否會對上市公司帶來顯著的股價效應，為廣大投資者提供參考價值。

二、研究方法與樣本選擇

（一）研究方法

本文采用事件研究法（Event Study）研究舉牌上市公司短期股價效應。舉牌公告日發布當日為t=0，窗口期定義為（-10，10），窗口期前100個交易日（-110，-10）定義為事件估計期，利用市場模型計算窗口期內的超額收益率并進行T檢驗。

市場模型（Market Model），衍生于資本定價模型（CAPM模型）。該模型假設個股的股價收益率與市場收益率之間存在線性相關，公式如下：

其中，Rmt是市場收益率。截距αi和系數βi可以利用歷史數據進行普通最小二乘法估算得出，再將窗口期間市場收益率代入，可計算得到股票i在窗口期內的預期收益率。本文分別將上證A股指數、深證A股指數和創業板指數作為市場指數，利用CAPM模型模擬出預期收益率E（Rit），從而可以計算出股票i在t日的超額收益率（Abnormal Return），公式如下：

（二）研究樣本

本文以2014～2016年期間內被舉牌的A股上市公司為研究對象，研究舉牌對其股價波動的影響。據統計，從2014年1月初到2016年12月底這三年期間，險資在滬深股市場共舉牌50家上市公司，舉牌次數為93次。

為了滿足本文研究需求，采取以下標準對樣本進行篩選：（1）能獲得完整且準確的舉牌公告信息，包括公告發布時間、增持人信息以及增持前后的持股比例等數據；（2）剔除在事件期內公告日前后發生其他影響公司股價變動的重大事件的樣本，重大事件如資產重組、關聯交易、增發配股等；（3）剔除在公告發布前沒有足夠長的股票交易記錄的上市公司樣本；（4）剔除ST以及*ST公司，因為其股票漲跌幅限制不同于普通股票，容易受到操縱出現連續幾個漲停板的情況，對研究會產生影響；（5）若某一個上市公司被多次舉牌且相隔時間較長，則每一次舉牌算為一個樣本，若某上市公司在事件窗口期內多次被舉牌，選取窗口期內首次記錄為樣本；（6）剔除通過大宗交易系統完成的舉牌，因為大宗交易的成交價不計入股票行情，對股價沒有影響。經過篩選得到78個符合要求的樣本。

三、實證結果及分析

計算得到窗口期（-10，10）之間每個舉牌事件對應的滬深兩股上市公司股票價格的平均超額收益率（AAR）和樣本平均累計超額收益率（ACAR）。對其分別進行顯著性檢驗，判斷數值是否顯著不等于零。

對AAR與ACAR進行單樣本T檢驗，具體結果如下：

從表1可以發現，樣本的平均超額收益率從公告前10個交易日就為正，雖然在（-10，-2）期間波動情況沒有明顯的趨勢，但是之后隨著時間越接近交易日，平均超額收益率就越大。日平均超額收益率的最大值出現在公告發布日的后1個交易日，平均超額收益率高達4.10%，檢驗結果高度顯著，同時有71.79%的樣本上市公司在這一日有正的超額收益。從公告日前2個交易日起，樣本平均超額收益率就持續顯著為正，其中前第2個交易日的樣本平均超額收益率是在5%的顯著水平下顯著為正，而前第1個交易日至公告日后1個交易日是在1%的顯著水平下顯著為正。但是第3個交易日開始，平均超額收益率不顯著為正，這也說明舉牌事件帶來的股價效應持續時間不長。從第8個交易日開始，平均超額收益率開始出現負值，樣本中出現正的超額收益率的上市公司也逐漸減少。從統計學意義上來看，說明險資舉牌公告對外發布前存在消息泄露，促使平均超額收益率在發布日前就顯著為正；當公告發布后，上市公司的股價效應立即在窗口期內達到最大值，說明舉牌信號在公告發布后迅速傳播。

從樣本平均累積超額收益率的分析結果來看，公告前9個交易日開始，上市公司已經出現了顯著的平均累計超額收益率，公告前5個交易日開始平均累計超額收益率持續在1%的顯著性下為正。隨著時間越來越接近公告日，樣本平均累計超額收益率逐漸增大，在公告發布日前一個交易日至后一個交易日，平均累計超額收益率有明顯的大幅增加，也證明了內幕消息的存在和利好信息傳遞假設。公告發布日之后，平均累計超額收益率先是出現一個迅速增長，但是從第2個交易日開始平穩走高，到第7個交易日開始，平均累計超額收益率開始下降。這也說明舉牌的股價效應在第2個交易日開始就逐漸減弱，到第6個交易日幾乎釋放殆盡。第7個交易日開始，已獲得充足收益投資者可能開始拋售手中的股票，兌現收益。這也成為了阻礙股價進一步上漲的因素。

四、研究結論

首先，險資舉牌上市公司行為具有顯著的正向股價效應，可以為投資者帶來極大的利好信息。而且這種正向股價效應最為顯著的階段為窗口期（-2，2），此階段前后的平均超額收益率并不顯著。其次，從實證結果發現，公告前5個交易日開始，上市公司股價就出現顯著但是不大的累計超額收益率，并且在公告發布日當天的累計超額收益率發生劇烈的增長，說明存在內幕交易。公告日后一個交易日的平均超額收益率達到最大說明市場對險資舉牌事件反應積極，給上市公司帶來的股價效應大于由于內幕消息產生的股價效應。最后，對于投資者而言，若能及時捕捉到公告發布時間，依舊可以通過短線操作獲得較豐厚的收益。獲得最多超額收益率的策略是在公告前2個交易日買入，在公告后2個交易日賣出。實證結果與之前對窗口期的假設相符，說明在（-10，10）的窗口期內，舉牌行為的股價效應展現充分。

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作者簡介：李勇，男，廈門大學經濟學院計量經濟專業，博士學位，現為東華大學副教授，碩士生導師，研究方向：證券投資和產業經濟，擅長計量實證分析；施穎云，女，浙江余姚人，東華大學金融學碩士，研究方向：投資銀行與資本市場。endprint