經(jīng)濟新周期有待進一步觀察 應(yīng)逐步關(guān)注需求側(cè)改善情況

董芳

2015年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進和“三去一降一補”政策效應(yīng)顯現(xiàn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整，新舊動能處于交換更替的艱難時期。從宏觀數(shù)據(jù)看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)特征明顯，但尚不能認(rèn)定經(jīng)濟發(fā)展進入新一輪設(shè)備投資周期。從供需、量價等角度和層次分析，經(jīng)濟庫存周期特征明顯，特別是價格機制的作用較為突出。當(dāng)前，按照穩(wěn)中求進的總基調(diào)，在深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，應(yīng)進一步關(guān)注需求端因素對經(jīng)濟的支撐和拉動作用，進一步激發(fā)活力，增強經(jīng)濟內(nèi)生動力。

一、經(jīng)濟筑底，產(chǎn)能周期尚待進一步確認(rèn)

金融危機后，國內(nèi)外因素疊加，中國經(jīng)濟開始反轉(zhuǎn)下行，2015年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進和“三去一降一補”政策效應(yīng)顯現(xiàn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整，新舊動能處于交換更替的艱難時期。2016年下半年以來，歷經(jīng)54個月持續(xù)下調(diào)的PPI轉(zhuǎn)正回暖，一路上揚，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和利潤逐步向好。

在此背景下，有專家認(rèn)為市場完成出清，新一輪產(chǎn)能周期開啟，并對改革開放以來的產(chǎn)能周期大致劃分了四個周期，即1981～1990，1990～1999，2000～2009，2010～2017，認(rèn)為每一輪產(chǎn)能周期（朱格拉周期、設(shè)備投資周期）來源于產(chǎn)能投資和過剩，是上一輪的消費升級和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資所致，2012年以來的市場調(diào)整，疊加2016年以來的供給側(cè)改革去產(chǎn)能和環(huán)保督查，產(chǎn)能去化加快，2017年前后國內(nèi)這一輪產(chǎn)能出清周期接近尾聲。也有專家不認(rèn)同“新周期”，認(rèn)為當(dāng)前主要是供給出清，主要是行政管理下的調(diào)節(jié)，主要手段是分配指標(biāo)與下發(fā)文件，并認(rèn)為供應(yīng)側(cè)的管理往往變?yōu)樯嫌涡袠I(yè)產(chǎn)量的控制，資源品價格上揚，屬于“庫存周期”。

產(chǎn)能周期本質(zhì)上是設(shè)備投資周期，市場主體對中長期發(fā)展趨勢有一個比較明確的良好預(yù)期，方能進行新一輪的設(shè)備投資。短期的信心修復(fù)和回歸，大部分體現(xiàn)在存貨周期中，表現(xiàn)為企業(yè)主動加庫存。

“新周期”認(rèn)為，改革開放以來中國經(jīng)濟經(jīng)歷四輪產(chǎn)能周期，本輪周期市場調(diào)整疊加供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保督察，市場出清加快完成，2017年有可能是新周期的起點。短期看，經(jīng)濟確實出現(xiàn)了企穩(wěn)的勢頭，2017年上半年經(jīng)濟增速與2016年持平。

從產(chǎn)能周期的內(nèi)涵看，產(chǎn)能周期主要是設(shè)備投資周期，我們選擇固定資產(chǎn)投資中的“設(shè)備工器具購置投資”情況分析看，投資增速2016年下半年以來觸底回升，但在固定資產(chǎn)投資中占比持續(xù)下降，從另一個側(cè)面反映政府主導(dǎo)的基建領(lǐng)域投資對固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)在提升。從全國情況看，1～8月固定資產(chǎn)投資同比增長7.8%，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資增長19.8%。

另一個可以反映經(jīng)濟企穩(wěn)的證據(jù)在于民間固定資產(chǎn)投資投資增速的回暖上。從數(shù)據(jù)上看，2017年民間固定資產(chǎn)投資增速有一個明顯的抬升勢頭，但后續(xù)可持續(xù)情況尚待進一步觀察。

固定資產(chǎn)投資中設(shè)備工器具的累計增速觸底回升，有可能是價格因素貢獻(xiàn)較多，我們將設(shè)備工器具投資的累計值換算為當(dāng)月值，并以人民銀行GCPI中投資品價格月度同比增速對其進行實際增速處理，發(fā)現(xiàn)剔除價格因素后，設(shè)備工器具投資實際同比增速自2016年5月以來持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，未見明顯改善，尚不能認(rèn)定新產(chǎn)能周期的開啟。

從發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)型的角度看，GDP增速換檔是一個必然過程，當(dāng)潛在增速下降后，遵循市場規(guī)律，引導(dǎo)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，逐步收斂于較低的增長速度是科學(xué)理性的選擇。本輪經(jīng)濟下行中，不搞強刺激，引導(dǎo)經(jīng)濟增速逐步企穩(wěn)在較低一級的增長水平上，長期來看，更健康也更可持續(xù)。從這個角度而言，經(jīng)濟反彈回升可能是短周期的波動，大幅回升可能性不大。

二、需求改善有限，價格機制作用下的庫存周期特征明顯

從經(jīng)濟分析的供給和需求角度看，企業(yè)利潤改善，既可能是供給側(cè)收縮導(dǎo)致的價格上漲，也可能是需求端回升引發(fā)的量價變化。在深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“三去一降一補”相關(guān)政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，促進市場進一步出清過程中，企業(yè)利潤改善和市場回暖可能更多源于供給端的因素，而非需求的明顯回暖。比如，我們以PPI與CPI的走勢分析看，在PPI自2016年9月結(jié)束54個月的負(fù)增長后，增速轉(zhuǎn)正回暖，這既有前期的長期負(fù)值后基數(shù)降低，價格修復(fù)的需要，又有供給側(cè)改革和去化產(chǎn)能主動作為的使然。但從代表需求情況的CPI走勢看，仍然較為低迷，增速有所下降，預(yù)示需求端改善不明顯，從需求的角度并不支持新周期的開啟。

因此，更傾向于認(rèn)為企業(yè)利潤改善是結(jié)構(gòu)性的，主要在于上游產(chǎn)品價格上漲啟動了企業(yè)庫存周期，是前期去庫存基礎(chǔ)上價格抬升中的主動加庫存。

從人民銀行CGPI數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)看，礦產(chǎn)品、煤電油等上游出產(chǎn)品2016年四季度以來漲幅明顯，但加工品未見明顯改善{1}。另外，按照生產(chǎn)過程分類的初級產(chǎn)品、中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的價格走勢也體現(xiàn)出同樣的趨勢。

從企業(yè)存貨投資{2}情況看，2003年之前，總體呈現(xiàn)“去庫存-補庫存”交替的過程，且“補”與“去”規(guī)模和持續(xù)時間相當(dāng)。2013年以來的庫存周期，總體表現(xiàn)出：加庫存持續(xù)時間長，去庫存持續(xù)時間短但比較劇烈。

從企業(yè)主營收入變化情況看，其基本與中國大宗商品價格指數(shù)相符。因此，2008年的去庫存行為應(yīng)自當(dāng)年下半年就已經(jīng)開始，但是當(dāng)時經(jīng)濟刺激政策和穩(wěn)增長措施延緩了市場自發(fā)出清，隨著大宗商品價格的下降，延緩出清的代價是較為劇烈的存貨調(diào)整；2012年以來的大宗商品價格走勢與企業(yè)主營收入的變化高度一致，在注重市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的要求下，依據(jù)市場規(guī)律順勢而為，引導(dǎo)經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，價格機制在存貨調(diào)整中發(fā)揮了重要作用。本輪企業(yè)主動補庫存的行為正是這種作用的真實體現(xiàn)。

三、應(yīng)關(guān)注需求側(cè)對經(jīng)濟企穩(wěn)的支撐作用

從需求端看，影響經(jīng)濟增速主要是投資、消費和凈出口。出口方面，主要有兩個著力點：提高產(chǎn)品核心競爭力和開拓新市場。核心競爭力方面，主要體現(xiàn)在技術(shù)和價格兩個維度。劉易斯拐點后人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致勞動力價格上升，長期以廉價勞動力供給支撐出口快速增長的好景難續(xù)，因此需要在產(chǎn)品技術(shù)含量和附加值上面下功夫，這也是成功跨越中等收入陷阱國家的必經(jīng)之路。開拓新市場方面，在國家“一帶一路”戰(zhàn)略下，進一步拓展沿線國家的市場份額，降低對美、歐市場的過渡依賴，降低貿(mào)易摩擦帶來的風(fēng)險，充分發(fā)揮外需對經(jīng)濟的帶動作用。

投資方面看，主要涉及三個部門，住戶、非金融企業(yè)和政府部門。企業(yè)實際的設(shè)備和工器具投資增速依然比較低迷，難言新設(shè)備投資周期的到來，上游產(chǎn)品價格見頂后主動加庫存很可能變?yōu)楸粍蛹訋齑胬^而主動去庫存。住戶部門方面，主要是房地產(chǎn)投資，2016年以來二三線城市全面的房地產(chǎn)價格上漲已接近尾聲，考慮政策因素和利率傳導(dǎo)的滯后效應(yīng)，后續(xù)投資大幅度增長的可能性不大，對經(jīng)濟的拉動作用有限。從政府部門看，基礎(chǔ)設(shè)施投資是更好發(fā)揮政府作用的主要領(lǐng)域，事實上1-8月全國基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長19.8%，比固定資產(chǎn)投資增速高12個百分點，對全部投資增長的貢獻(xiàn)率為49.5%，拉動固定資產(chǎn)投資增長3.9個百分點。

消費相對而言是一個慢變量，從歷次消費升級的角度看，從衣食住行輕工品、耐用消費品、重化工品到將來的健康、養(yǎng)老、醫(yī)療等消費品，隨著人口結(jié)構(gòu)的改變，消費升級更多需要有效供給的配合。

注釋

{1}此處的價格指數(shù)來源于wind，加工品價格指數(shù)與總行公布的部分有差異。

{2}企業(yè)存貨投資指累計庫存與年初數(shù)之差，2007～2010年該值為季度數(shù)，本文利用插值法對其進行了變頻處理。endprint