基于熵權法—GRA的房地產上市公司成長性評價研究

李嬌

摘要： 房地產企業成長性研究對房地產行業穩健發展意義重大?；谪攧找暯牵梃b國內外相關文獻，結合房地產上市公司成長性特征，選取發展能力、獲利能力、資產營運能力、償債能力、現金流量水平5個層面共14個財務指標構建評價指標體系。采用熵權法對房地產上市公司50強中滬深上市的19家企業2013年財務截面數據進行分析，確定各財務指標權重，并結合灰色關聯分析法（GRA）求得各企業關聯度得分及排名，給企業成長性評價研究提供一種新思路。

Abstract： Research on the growth of real estate enterprise is of great significance for the steady development of the real estate industry. Based on financial perspective， this research draws on the related literature at home and abroad for reference， combined with the growth feature of the real estate listed companies， to select development capacity， profitability， assets operation ability， debt paying ability， cash flow level five levels， a total of 14 financial indicators to construct the evaluation index system. The entropy weight method is adopted， with the aid of analyzing the real estate listed companies in the top 50 of 19 companies listed on Shanghai and Shenzhen 2013 financial section data， determining the financial index weight， and determining various enterprises correlation score and ranking combined with grey correlation analysis （GRA） method， to provide a new research idea for evaluation of the enterprise growth.

關鍵詞： 房地產；滬深上市；成長性；熵權法；灰色關聯分析法

Key words： real estate；Shanghai and Shenzhen listed；growth；entropy method；GRA

中圖分類號：F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）03-0059-04

0 引言

房地產業作為國民經濟的支柱產業，對國家宏觀經濟的穩健發展至關重要。故而，近年來國家不斷加強對房地產行業的宏觀調控力度，包括國十一條（2010）、新國十條（2010）、國五條（2010）、新國八條（2011）、新國五條（2013）及新國六條等，采取銀行信貸資金收緊，抑制投資性需求，限購等調控措施來應對房地產業的非理性繁榮，使房地產投資過于旺盛的現象得以緩解。然而，房地產宏觀調控的常態化和我國經濟下行的大背景，使得房地產市場下行日益明顯：業績持續下滑、盈利空間受到擠壓、庫存壓力高企；房地產股市不景氣，投資者對政策干擾悲觀預期，估值持續下跌。雖然近期國家出臺了一系列寬松的資本市場政策來刺激房地產股市，如IPO重啟、再融資開閘、“新國六條”等，但由于市場投資者對企業的成長預期質疑，缺乏對企業成長性客觀真實的判斷，加之房地產上市企業政策環境和市場環境的不明朗，地產板塊的反彈高度難達預期。因此，財務視角下對滬深上市房地產企業成長性綜合評價研究，不僅能真實反映企業成長現狀，引導市場參與者理性投資，而且能維護房地產市場穩定，創造良好的成長環境。

1 文獻綜述

如何通過評價模型客觀真實地反映企業的成長性一直是理論界研究的熱點。吳靜（2008）對上市商業銀行，從資產質量、資本充足性、成長能力、盈利能力和資產流動性五個方面分析成長性影響因素，并對商業銀行的成長性做出了評價分析[1]。李益娟（2009）則運用Logistic回歸模型，從償債能力、營運能力、發展能力等六個方面對上市企業成長性進行了分析，構造了企業成長性綜合評價模型[2]。李益娟、宋永春（2010）選取了我國49家成長百強上市公司2004-2008年的財務數據，并以托賓Q值作為企業成長性的衡量標準，研究了會計盈余和現金流量對企業成長性的解釋程度[3]。劉曜、史爽（2011）對中小板上市公司的成長性、影響因子（盈利能力、風險水平、治理能力和運營周期）進行測度，并通過結構方程模型驗證性分析其相互影響路徑[4]。崔璐、鐘書華（2011）利用層次分析—灰色關聯度綜合評價法對高技術中小企業的成長性進行了測度比較研究[5]。粱畢明（2012）對首次上市的28家創業板上市公司進行了成長性判定，從行業角度分析其成長性的影響因素，并對其成長性做出評價，進而基于不同地理區域的角度，比較創業板上市公司的區域發展差異[6]。龔光明、張柳亮（2013）根據以往研究成果，構建了包含財務指標與非財務指標的高新技術上市公司成長性評價指標體系，并采用GRA對高新技術上市公司的成長性進行了綜合評價[7]。

綜上所述，在研究思路上，現有研究多是基于財務視角，通過因子分析法、GRA和層次分析法等評價方法，對企業成長性進行定量評價。然而，現有研究中大多未曾考慮到評價結果的客觀性問題，即未曾考慮到各財務指標的權重問題。與此同時，在研究對象的選取上，現有研究并未細分到具體行業，即忽略了成長性的區域及行業差異。故而成長性排名的真實性、客觀性有待商榷。另一方面，通過回顧近幾年的相關文獻可知，缺乏房地產行業成長性評價研究。鑒于此，文章采用熵權法和GRA對滬深上市的房地產企業2013年財務截面數據進行處理分析，確定指標權重及關聯度排名，即成長性排名。endprint

2 房地產上市公司成長性評價方法

2.1 熵權法

多指標綜合評價中，確定評價指標權重常采用主觀賦權法和客觀賦權法。主觀賦權法根據評價人員主觀上對各指標的重視程度來確定權重，常用德爾菲法和層次分析法等?？陀^賦權法根據各指標的關聯程度或各指標的信息量來確定權重，其賦權原始數據來自客觀資料，常用因子分析法、人工神經網絡、熵權法、復相關系數法等。熵權法是一種客觀賦權方法，其基本原理是根據各指標的變異程度，利用信息熵計算出各指標的熵權，再通過熵權對各指標的權重進行修正，從而得出較為客觀的指標權重。在房地產上市公司成長性評價中，用于確定各財務指標權重，使成長性評價結果更加客觀真實。

熵權法確定權重的基本步驟如下：

①原始數據矩陣歸一化。設m個評價對象，n個評價指標的原始數據矩陣為A=（xij）m×n無量綱化后得到

R=（rij）m×n

大者為優指標，無量綱化公式：

rij=■（1）

小者為優指標，無量綱化公式：

rij=■（2）

歸一化矩陣Pij，歸一化公式：

Pij=rij/■ rij（3）

②定義熵。在有m個被評價對象、n個評價指標的評估問題中，第j個指標的熵值ej為

ej=-k■PijlnPij（其中，k=1/lnm）（4）

③定義熵權。定義了第j個指標的熵之后，可得到第j個指標的熵權？棕j：

？棕j=（1-ej）/■（1-ej）（0？燮？棕j？燮1，■？棕j=1）（5）

2.2 GRA

灰色系統理論是我國著名學者鄧聚龍教授于1982年提出的，主要用于研究“部分信息已知，部分信息未知”的“小樣本”、“貧信息”不確定性系統?；疑到y理論中的關聯度分析是對系統動態發展過程的量化分析，它根據因素之間發展態勢的相似或相異程度，來衡量因素間的關聯程度。通過關聯度大小反映各評價對象與理想對象接近程度的先后次序，關聯度最大的評價對象為最優。與傳統的多因素分析方法相比，灰色關聯度分析具有樣本要求較低，計算簡單，無數據分布要求（如正態分布），定量與定性分析相符，量化結果準確性、穩定度高等優點。因此，該方法已被廣泛應用于科學研究，并取得了較好的應用效果。當前，灰色關聯分析有均值灰關聯分析、相對變率度灰關聯分析和斜率灰關聯分析3種。由于相對變率度灰關聯分析不適合原始序列中有零或負值的情形，斜率灰關聯分析較均值灰關聯分析計算復雜，因此文章選擇均值灰關聯數學模型來進行房地產上市公司成長性的實證分析。

GRA的基本步驟：

①確定參考序列和比較序列。設參考序列為X0={x0（k），k=1，2，…，n}；比較序列為Xi=（xi（k），k=1，2，…，n），（i=1，2，…，m）

②無量綱化處理。方法有初值化、均值化和區間化處理三種。文章采用區間化處理，公式同熵權法無量綱化處理公式（1）、（2）。

③定義關聯系數?；疑P聯系數為：

？酌[x0（k），xi（k）]=■（6）

其中，？駐0i（k）=x0（k）-xi（k）為絕對差；

？駐min=mini mink ？駐0i（k）為兩極最小差；

？駐max=maximaxk ？駐0i（k）為兩極最大差；

？籽∈[0，1]為分辨系數，其意義是削弱？駐max過大引起的關聯系數失真，提高關聯系數之間的差異顯著性。一般情況下??？籽=0.5。

④定義關聯度。關聯系數只表示各時點數據間的關聯程度，為使信息相對集中，綜合反映比較序列與參考序列間的關聯程度，可結合各指標熵權對關聯系數加權平均，即：？酌[x0，xi）=■？棕j·？酌[x0（k），xi（k）]（7）

3 實證研究

3.1 實證研究設計

3.1.1 樣本選取

文章以滬深上市的大型房地產企業為研究對象，選取2014年房地產上市公司50強中滬深上市企業19家，分別為萬科地產、保利地產、招商地產、金科地產、華夏幸福、金地、金隅股份、金融街、華僑城、中南建設、榮盛發展、陽光城、泰禾集團、建發股份、首開股份、北京城建、雅戈爾、陸家嘴、新湖中寶。樣本數據為2013年19家企業的財務截面數據，相關數據來源于滬深交易所網站所披露的2013年企業年報。

3.1.2 指標界定

借鑒國內外已有的評價指標體系，并根據房地產上市公司的成長性特征，選取了發展能力、盈利能力、資產營運能力、償債能力、現金流量水平5個層面共14個財務指標，構成了評價指標體系，見表1。各財務指標說明如下：

①發展能力。選取凈利潤增長率（X1）、主營業務收入增長率（X2）、資本積累率（X3）、總資產增長率（X4）來反映企業發展能力。其中，凈利潤增長率，衡量企業經營效益，反映企業市場競爭能力；主營業務收入增長率，反映企業主營業務的發展狀況，判斷企業發展所處階段；資本積累率，反映企業當年資本的積累能力，衡量企業的發展潛力；總資產增長率，反映企業本期資產規模的擴張速度。

②盈利能力。選取凈資產收益率（X5）、總資產報酬率（X6）、銷售凈利率（X7）來反映企業盈利能力。其中，凈資產收益率，反映股東權益的收益水平，衡量企業自有資本的利用效率；總資產報酬率，反映企業總資產的總體獲利能力和運營效益；銷售凈利率，衡量企業銷售收入的獲益能力，是企業盈利能力和競爭能力的綜合反映。

③營運能力。選取存貨周轉率（X8）、總資產周轉率（X9）來反映企業營運能力。存貨周轉率，反映企業銷售能力以及流動資產流動性；總資產周轉率，衡量企業總資產的利用效率。

④償債能力。選取流動比率（X10）、速動比率（X11）、資產負債率（X12）來反映企業的償債能力。流動比率，衡量企業短期債務清償能力，反映企業變現能力及短期財務風險狀況；速動比率，反映企業資產的流動性以及短期債務清償的的能力；資產負債率，反映企業長期償債能力，用以衡量企業清算時對債權人利益的保障程度。流動比率、速動比率和資產負債率均屬于適度指標，鑒于良好的資產流動性和短期償債能力反映企業良好的成長性，所以流動比率和速動比率越大，企業成長性越好，文章認為流動比率和速動比率為正指標；而資產負債率從財務風險、資金安全等角度反映房地產上市企業的成長性，當前銀行信貸資金收緊，資產負債率越高，企業舉債經營就越難，成長性就差，文章認為資產負債率為負指標。endprint

⑤現金流量水平。選取債務保障率（X13）、現金流量比率（X14）來反映企業的現金流量水平。債務保障率，反映企業用經營現金凈流量償付全部債務的能力；現金流量比率，判別企業財務狀況，反映企業財務彈性。

3.2 基于熵權法的房地產上市公司財務指標權重確定

首先進行原始數據歸一化處理，即根據公式（1）、（2）、（3）得歸一化矩陣，隨后進行熵及熵權計算，即根據公式（4）、（5）得出熵值ej及熵權值？棕j，如表2。

3.3 基于灰色關聯度的房地產上市公司成長性評價分析

3.3.1 確定參考序列和比較序列

本研究中，參考數列X0取最優樣本序列，根據前面分析，資產負債率為逆指標，其余均為正指標；比較序列為樣本公司各項指標值。

3.3.2 數據無量綱化處理

根據公式（1）、（2），房地產上市公司財務指標數據無量綱化數據，如表3。

3.3 求絕對差序列和關聯系數

根據公式（6）、（7），計算房地產上市公司灰色關聯系數。

3.4 灰色關聯度確定及成長性排名

關聯系數只表示各時刻數據間的關聯程度，要總體反映比較序列與參考序列間的關聯程度，還需要將各個時刻的關聯系數加權平均。結合各指標熵權值？棕j，求出19家房地產上市公司關聯度得分，并進行排名，即成長性排名，如表4。

4 實證結果分析

①由表2各指標熵權值，可以看出，房地產上市企業成長性受存貨周轉率和總資產周轉率影響最大，其次影響較大的是資本積累率、總資產增長率和資產負債率，這些財務指標是衡量企業資本結構、債務結構和資產流動性的重要指標。其中存貨周轉率、總資產周轉率和資本積累率、總資產增長率分別從資產營運能力和發展能力角度反映企業資本結構狀況；而資產負債率反映企業的債務結構，是企業信貸考量的重要指標。房地產企業作為資本密集型企業，資本規模過大，所以衡量資本結構、債務結構和資產流動性的指標對成長性影響較大。同時，也可以看出，各一級指標下的二級指標之間熵權值相差不大，對成長性的影響程度相近，說明財務指標選取較為合理，能客觀衡量企業真實成長性。

②成長性是綜合性指標，是房地產上市企業發展能力、盈利能力、資產營運能力、償債能力和現金流量水平等企業財務實力的綜合反映。由表4企業成長性排名可以看出，泰禾集團、中南建設、首開股份、保利地產等成長性較強，其中泰禾集團成長性優勢明顯，分析泰禾集團各財務指標數據可知（見表3），泰禾集團在發展能力、資產營運能力、盈利能力和償債能力上表現優秀，其中發展能力驅動明顯，凈利潤增長率、主營業務收入增長率、資本積累率及總資產增長率增幅均超過了100%，但企業現金流量水平不佳，財務彈性不足，短期投資的投資者要慎重考慮；保利地產各指標均表現優良，屬于全面成長型，對于保守型的投資者或許是最佳選擇。對于成長性較差的企業，其各項指標均表現不佳，個別企業或是營運能力驅動型，如建發股份；或是償債能力驅動，如金融街、新湖中寶股份；或是由優良的現金流量水平驅動，如華僑城、雅戈爾集團。但是在國家宏觀調控常態化，行業發展不景氣的背景下，單靠單方面驅動不能保證企業的長期穩健發展，因此不建議作為投資考慮對象。

5 結語

文章基于熵權法和GRA對我國2014年房地產上市企業50強中滬深上市的19家企業成長性進行評價研究。首先基于財務視角構建了包含5個層面共14個財務指標的評價指標體系，著重解決了兩方面問題：①采用熵權法確定了房地產上市企業成長性評價指標權重，使企業成長性評價更加真實客觀；②采用GRA計算出19家房地產上市企業2013年的灰色關聯度并進行排序，其得分越高代表企業的成長性越好。然后就以上兩個方面的實證結果進行分析發現：房地產上市企業成長性受存貨周轉率和總資產周轉率影響最大，其次影響較大的是資本積累率、總資產增長率和資產負債率；雖然成長性是綜合性指標，但是投資者要根據自己的風險偏好類型，以綜合成長性排名為主，兼顧各財務指標，合理做出投資決策。

文章雖然采用熵權法和GRA對房地產上市企業成長性評價進行了探索研究，但文章研究只涉及財務指標，非財務指標未考慮，并且樣本數據只采用了2013年財務指標截面數據，所以成長性評價結果的全面性、客觀性和真實性有待商榷。因此基于改進灰色關聯度模型分析處理包含財務指標和非財務指標的面板數據是后續研究中的重點。

參考文獻：

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[2]李益娟. 基于Logistic回歸模型的上市公司成長性判定[J].財會月刊，2009（6）：64-66.

[3]李益娟，宋永春. 會計盈余、現金流量與企業成長性研究——來自高成長性上市公司的證據[J].財會月刊，2010（12）：23-26.

[4]劉曜，史爽.中小板上市公司成長性影響因素的驗證分析[J].統計與決策，2011（1）：147-149.

[5]崔璐，鐘書華. 基于層次分析一灰色關聯度綜合評價法的高技術中小企業成長性測度[J].科技進步與對策，2011，28（24）： 148-152.

[6]粱畢明. 我國創業板上市公司成長性研究[J].經濟縱橫，2012（8）：103-106.

[7]龔光明，張柳亮.基于GRA的高新技術上市公司成長性研究[J].科技進步與對策，2013，30（7）：118-122.endprint