新常態下中美股市聯動性分析

董 燕

（上海理工大學，上海 200092）

一、股市聯動及其相關理論

（一）股市聯動

自20世紀90年代以來，伴隨著信息革命的興起，經濟全球化和金融自由化成為國際經濟發展的兩大主題。隨著國與國之間經濟一體化程度的不斷加深，世界上許多國家開始逐步開放本國的資本市場，解除金融管制，使得資金得以在國際間流動，跨國的投資活動、投機活動日益頻繁，使得國際金融市場間不斷顯現出同漲同跌的聯動現象。

本文通過研究中美股市之間的聯動性，期望達到如下目的：首先，分析中國和美國股票市場的聯動性，以此來評價中國在金融全球化、經濟全球化的國際化道路上走了多遠。通過比較中國和美國在同一時期的股市變化，可以一定程度上反映中國的經濟發展狀況和金融市場改革步伐。其次，對于著眼于全球資產配置的個人或機構投資者，他們可以根據股市之間的聯動效應，提前對市場走勢做出判斷，優化其資源配置結構。最后，對于國際相關政策的制定者，通過股市聯動效應來判斷外部市場變化會對國內市場產生何種程度的影響，適時做出相關應對，維護好國內金融市場的穩定。

（二）有效市場理論下的經濟聯動假說

該觀點主要認為聯動效應由經濟基本面驅動。Fama（1970）定義有效市場：一個金融市場，如果其證券價格總可以充分體現可獲得信息變化的影響，那么該市場是有效市場。并言論美國的債券市場和股票市場就是滿足這樣條件的市場。有效市場假說為經濟基本面驅動提供了理論基礎。

關于經濟基本面驅動，國外很多學者支持此觀點，并建立相關模型進行檢驗，主要的研究有：Stulz（1981）通過實證驗證了股票市場的聯動性，研究發現諸如稅率、資本限制等宏觀經濟變量的影響使得本國股票市場和其他國家股票市場產生聯動。

（三）無效市場理論下的市場傳染假說

以行為金融的視角解釋股市聯動性的假說，一般稱之為市場傳染假說。該理論的支持者認為，股價不僅受其內在價值的影響，還受到投資者行為的影響，如投資者心理預期、過度自信、損失恐慌等。Shefrin&Statman（1994）建立行為資本資產定價模型（簡稱BCAMP），從投資者心理角度研究資產價格的波動。該研究為研究聯動性的驅動因素從經濟基本面假說過渡到市場傳染假說提供了思路。Sherfin&Statman（2000）深化研究，提出行為組合理論（簡稱BPT），該理論認為將股市聯動的影響因素總結為三方面：基本面因素、投資者恐慌、羊群效應。由投資者行為驅動因素又可細分為三類：

1.羊群效應驅動。羊群行為，在股市中指，散戶投資者的投資決策受機構投資者的影響。機構投資者具備散戶投資者所沒有的專業分析師團隊和龐大的數據資料庫，相比散戶投資者能夠更快更準確地獲取信息。正因如此，散戶投資者跟風機構投資者的操作，追漲殺跌。當出現利空消息時，機構投資者能夠領先一步獲得信息，進行交易，由于他們的資金量較大，他們的交易行為會反映在市場上，例如引起市場指數的異動，進而引起散戶投資者們的恐慌拋盤；當出現利好消息時，與前面分析思路一樣，散戶投資者跟風買進。在全球金融一體化的背景下，機構投資者的客戶和資金涉及面可能泛至全球，因此他們作用的范圍廣至全球，進而使各國股市產生聯動反應。

由于機構投資者在信息來源上占據絕對優勢，信息不對稱導致散戶投資者不能形成自己的獨立判斷，采取跟風行為。在股市劇烈波動的時候，當股市指數突然出現“跳水”，此時散戶投資者可能出現恐慌，引起集體拋售行為，進而加劇股市下跌，形成聯動效應。

2.投資者偏好驅動。市場投資者過于集中關注某一行業，或某一地區上市公司，當這些投資者達到一定數量足以對市場施加影響力時，這類投資者的偏好將導致對所關注的股票產生共同影響。例如20世紀伊始美國的互聯網科技泡沫，該危機也波及至我國，分析內中緣由，一個很重要的因素是分析師們對網絡科技股的前景達成共識，使得兩地股市中科技股出現同漲同跌的現象。再如，市場投資者若偏好于某一特定范圍內的上市公司，致使該范圍內上市公司股價上漲，產生所謂的“本地偏好”，進而引發區域板塊聯動。Lee，Shleife&Thaler（1991）建立范圍偏好聯動理論，該理論認為，投資者對本地公司的調研成本低，進而對本地公司熟悉，因此更傾向于投資本地上市公司，當持相同觀點的投資者達到一定規模后，會引起該范圍內的聯動。該理論正可以解釋2006年上海本地股票達到短期牛市的現象。

3.危機傳染驅動。金融危機的爆發引起投資者恐慌，該恐慌情緒蔓延，不僅引起本國股市暴跌，還會波及其他國家。如2008年美國次貸危機爆發，當時中國國內經濟基本面沒有受到危機的影響，但由于投資者的恐慌情緒，對未來持有悲觀情緒，使得中國股市大盤指數連續數日跌幅超過4%，雖波幅不及危機爆發地美國，但金融危機的傳染效應使得此次發源于美國的次貸危機蔓延至全球，形成了全球性的金融危機，引起各國股市聯動。

二、股市聯動的實證研究

（一）樣本選取及數據處理

本文數據均來自萬得數據庫。取道瓊斯股票指數、上證綜指的2001年12月12日至2017年2月21日的日收益率數據。由于中國和美國的節假日以及休市的規定不同，刪除日期不一致的交易日數據，最終得到3560個日交易數據（見圖1）。

通過時間趨勢圖我們可發現，中美股市從2001年至今，總體上都是不斷上升的。短期里出現波動，且不同時間段上具有聯動現象。為研究中美股市的聯動，我們將上證指數和美國道瓊斯指數收益率進行對數差分處理（分別記為dlsz，dldqs）后，對其進行單位根檢驗。下頁表1為上證指數對數收益率差分序列的結果

圖1 上證指數與美國道瓊斯指數的日收益率數據走勢圖

由下頁表1可知，t值為-59.813，遠遠小于1%置信區間臨界值-2.580，因此拒絕存在單位根的原假設，接受備擇假設，即認為dlsz是平穩的。

由下頁表2可知，Z值為-64.178，遠小于1%的臨界值-2.580，所以根據DF檢驗結果得到道瓊斯指數收益率序列（dldqs）為平穩序列。

（二）中美股市因果分析

1.中美股市的長期關系。通過Granger因果關系檢驗兩國股市長期的價格引導關系。由于Granger因果檢驗對之后階數非常敏感，為了確保結果的穩健性，本文列出了從滯后1期到滯后5期的所有檢驗結果，以AIC、SC準則最小的滯后階數為準，同時參考其他的滯后階數下的檢驗結果。

由下頁表3可知，在原假設dldqs不是dlsz的Granger因下，從1—5滯后期，p值均遠遠小于0.05，因而拒絕原假設，即dldqs是dlsz的Granger因；在原假設dlsz不是dldqs的Granger因下，滯后1—4期的p值均遠大于0.05，接受原假設。

注意，在滯后期為5的情況下，無論以dlsz還是dldqs為被被解釋變量，其p值都小于0.05。因此，在滯后5期的情況下，二者互為Granger原因，也就是二者互為因果。

因此，我們可以得出可靠的結論，從長期趨勢看，美國股市對中國股市有顯著的影響，而中國股市對美國股市的影響甚微，只在5階滯后結果中看到了影響。

2.中美股市的短期關系。為了更詳細地考察中美股市之間的不同時期的聯動關系，我們將樣本數據按照重大事件為節點，分為6個階段。以每階段為單位，具體考察每個階段

里中美股市的聯動性。同長期分析一樣，為了保證檢驗結果的穩健性，仍然選取1—5期滯后階數，依次進行Granger因果檢驗。

表1 dlsz單位根檢驗結果

表2 dldqs單位根檢驗結果

表3 dlsz和dldqs長期Granger因果檢驗

選取2003年7月9日，瑞銀買入4支境內股票的成交，標志QFII正式實施為第一節點；選取2005年7月21日，中國人民銀行發表的第16號公告表示從該日起，中國開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度，即匯改為第二節點；選取《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》的實施日期2007年7月5日為第三節點；選取2011年12月16日RQFII業務正式開展為第四節點；選取2014年11月10日滬港通交易試點為第五節點。至此，將整個時間序列分為如下6個子時間段：第1階段，2001年12月12日至2003年7月8日；第2階段，2003年7月9日至2005年7月20日；第3階段，2005年7月21日至2007年7月4日；第4階段，2007年7月5日至2011年12月15日；第5階段，2011年12月16日至2014年4月9日；第6階段，2014年4月10日至2017年2月21日。

由表4可知，在第1階段，中美股市的收益率沒有任何顯著的Granger因果關系。第2階段，5期滯后處，美國股市對中國股市有Granger因。第3階段，中美股市仍沒有顯著的Granger因果關系。第4階段、第5階段、第6階段，美國股市對中國股市有顯著的Granger因，而中國對美國股市，沒有發現顯著性的影響。也就是說，從2001年年底，中國加入世貿組織以來至2007年，中國股市都是處于完全封閉的狀態，與外界沒有任何聯系，因而也不會受到美國股票市場的影響，Granger因果實證也表明，中美兩市互不為因果關系。2007年之后，一方面由于中國股市的開放程度提高，不再完全不受外界市場的影響。

續表

表4 dlsz和dldqs分階段Granger因果檢驗

（三）脈沖響應函數分析

考察該VECM模型的脈沖響應函數，結果（如圖2所示）。根據右上可見，當ldqs有一個正向沖擊時，lsz會受到ldqs的影響，表現為正向的反應。根據左下的近乎水平線的圖可知，lsz的波動對ldqs幾乎沒有影響。此處結論與第二節的格蘭杰因果檢驗所得出的結論一致，即美國股市的波動對中國股市有影響，而中國股市的波動對美國股市的影響甚微。

圖2 脈沖響應函數圖

三、研究結論與政策建議

本文對中國上證指數與美國道瓊斯指數收益率的相關性進行比較分析后發現，在2007年金融危機前和2007年金融危機爆發后，中國股票市場與美國股票市場的關聯性從之前的沒有什么聯動效應到之后的聯動效應逐漸增強，并逐步呈現出一定的趨同趨勢。由此說明，中國股票市場在不斷逐漸開放的過程中，與世界金融市場的不斷接軌。雖然目前實證研究的數據并不支持中國股市和美國股市在近二十年里具有長期的聯動均衡狀態，但是，我國政府實行了一系列開放政策，以加快中國資本市場的國際化進程，這種積累引起的開放政策效應使得中國股市在2007年金融危機后與美國股市的聯動性大幅增強。

中美股市聯動性的增強，在金融環境穩定時期，這種聯動性有助于中國股票市場整體的發展，提高中國股市整體的運行效率；其次，投資者能夠利用這種聯動性，通過分析一國的股市波動，從而對于投資市場的股票市場走勢提供參考性價值，這些是聯動所帶來的積極影響。

另一方面，當美國遇到金融危機時，聯動性也會使中國股市遭受影響。此外，兩市之間的相關性增高，相當于原來只需承受一國的投資風險，現在擴大為承受兩國的投資風險。因此，這種聯動效應加大了投資者的投資風險。

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