CFO老司機玩轉50大高價股

文/本刊編輯部

從《首席財務官》雜志創刊以來，我們被老板們問到最多的問題就是，“我該找一個什么樣的CFO？”

即便我們在過去的12年又5個月中出版了182期雜志、通過接近800個CFO的訪談案例、累計300多萬字來試圖回答上面這個問題，但這一問號的經典性如同哈姆雷特的那句“To be or not to be”差不多，永遠可能出現一個更新的答案。

雖然大多數人都相信“愛情是婚姻的基礎”，但在它出現之前的征婚啟事中，只能羅列出按圖索驥式的預設條件。顯然這也是獵頭們為公司尋訪CFO時的主流工作模式。

在移動互聯網商業模式大爆發的過去數年間，很多創業公司、PE以及獵頭公司都紛紛找到我們，希望可以幫忙推薦CFO人選，給出的Offer大都很可觀，但幾乎無一例外地希望CFO人選要低于40歲，理由是——“擔心年齡大了不太容易接受新東西，影響公司估值”。

這個理由有點兒冷。于是《首席財務官》研究部立馬針對它做了一個命題研究，選擇A股股價最高的前50家公司作為樣本，來詳細梳理一下這些公司的CFO都是何許人也，以及其高股價背后折射的諸多有趣的邏輯。得到的結論很多，也很燒腦，但歸根結底只有兩句話——要想把車飆，老司機離不了；不怕股價高，只怕道理少。

10月8日，國慶長假最后一天的中午12點，國民男神鹿晗在個人微博上公布與關曉彤戀情：“大家好，給大家介紹一下，這是我女朋友@關曉彤。”該條微博瞬間點擊量、評論以及點贊都沖過了百萬量級，最終成就了單日微博點擊量過10億的新世界紀錄。

顯然，在娛樂圈這是個小鮮肉橫行的時代，也是老司機徒呼奈何的時代。然而，在波譎云詭的資本市場上也是如此嗎？

這一行不相信“小鮮肉”

此次研究我們選取的樣本是滬深兩市股價最高的TOP 50家上市公司（截至2017年9月29日收盤價，以下簡稱“樣本公司”），數據與資料來源均取自公開財報數據。

首先我們關注的就是年齡指數。在本次研究中，樣本公司CFO的平均年齡為45.78歲，顯然都明顯超出了前文提到的“40歲紅線”，但恰恰這群老司機占據著整個滬深兩市3381家上市公司中股價最高的“頭部流量”。其中，樣本公司中40歲以下（不含）的CFO只有6位，占總樣本比例為12%。而這6位CFO所在公司的行業屬性也各不相同，分別來自醫藥生物、國防軍工、電氣設備、輕工制造（包裝印刷）、信息服務（計算機應用）、電氣設備等相對傳統的高科技領域。即便是其中唯一一個和移動互聯網關系最緊密、行業分類在“信息服務”的永安行，在資本搏殺火熱的共享單車領域，不僅看上去是運作方式最傳統的有樁模式，也是全行業內唯一一個贏利且實現IPO的案例。

畢竟在A股，僅有概念是無法長時間撐起高估值的，必須還要贏利、贏利、贏利。

在本次研究中，樣本公司CFO的男女比例為64%：36%。對應上述的年齡結構，這也說明，40+的年齡段作為沒有婚育壓力的第二個職場黃金周期，對于國內的女性CFO來說，正是將角色價值推向高峰的最佳時間窗口。

雖然近來不少CFO大咖在各種公開場合調侃自己從事這一行業的最初動機來自于“越老越值錢”，但這一預期正在被IT技術的迭代所動搖。不過在現實中，附著在年齡上的CFO經驗優勢并未遭遇根本的動搖。在本次研究中，50位樣本公司CFO的從業年限大多數都超過了20年。這個時間點恰恰剛好落入近年來被諸多互聯網大佬熱炒的“一萬小時”定律的火力范圍。

“一萬小時定律”是作家格拉德威爾在《異類》一書中總結出的定律。“人們眼中的天才之所以卓越非凡，并非天資超人一等，而是付出了持續不斷的努力。1萬小時的錘煉是任何人從平凡變成世界級大師的必要條件。” 事實上，在此之前早就有人總結出另一個版本的“一萬小時定律”。早在上世紀90年代，諾貝爾經濟學獎獲得者、瑞典科學家赫伯特·西蒙就和埃里克森一起建立了“十年法則”。他們指出：要在任何領域成為大師，一般需要約10年的艱苦努力。

考慮到財務工作進階的獨有邏輯，前10年的打基礎和廣泛輪崗，和后10年的獨挑大梁下的承壓與創新，不考慮超常天賦與工作環境的個性化因素，20年的時間的確可以打造出一個相對全面的CFO。

事實上，片面追求高管年輕化并不是中國高科技公司獨有的現象。本刊出版人曾經在15年前發表的一篇文章中，就曾深入討論過這個話題。這一經典案例今天讀來仍然極富啟發性。

當時已近退休年齡的Norman Lindsay是在1999年9月作為救火隊員緊急加盟曾經的軟件明星Scala公司，進入的形式也很特別，是股東一致委托一家專業財務顧問公司派出代理CFO的方式展開工作的。作為一家起家于財務軟件的中型國際ERP軟件廠商，彼時在備受高科技公司追捧的阿姆斯特丹Euronext股票交易所剛剛上市一年的Scala正飽受Y2K后遺癥—— 為解決客戶的“千年蟲”問題而導致的嚴重IT經費透支問題——的困擾，陷入了營業額銳減和費用居高不下的尷尬境地。

“所有的問題都在于這是一家迅速發展的年輕公司，缺乏感知財富變化的經驗，如果能夠輕易通過股票融資，就能輕松管理增長。一旦股票市場枯竭，一切就變得難上加難。 “當時的CEO也太年輕了，這個行業的人普遍太年輕了，這既是優勢也是麻煩。”聽到有著多個行業的、長達15年CFO經驗的 Lindsay毫不留情面地給自己的管理團隊點穴，這酸爽是否當下的互聯網新銳們同樣感受得到？

圖1 A股股價TOP 50上市公司CFO職業背景分析（截至2017年9月最后一個交易日）

最精彩的是Lindsay迅即展開的一系列“救火”行動，專業、簡單而高效。Lindsay首先控制住了公司規模，超過半數的員工經協商離職，年度費用一下子就削減了一半，節省開支高達5000萬美元，另外一部分分公司也改為自主經營的合作伙伴。要知道，軟件公司的人力成本通常是運營成本中最大的一塊，也是通常最容易失控的成本項目。Lindsay同時對公司財務管理上那些不符合經典財務邏輯的環節統統復辟，比如建立季度銷售預測系統、把客戶的付款期限縮短一半（從110天壓縮到55天，加快資金的財務循環）、績效考評變為保守的“回款視同銷售”政策（之前是令人驚訝的“客戶簽單視同銷售”政策）等等。這位救火隊員僅僅上任9個月之后，2000年4季度，Scala終于艱難地實現了并購后的第一次盈利。

正如卡普蘭反復強調的那樣，“會計是一門實踐性的科學。”CFO實踐性經驗的取得，一方面來自于職場時間軸的不斷延長，當然另一方面在職場空間軸上的豐富歷練更是起到決定性作用。在相對更為按部就班的財務團隊中，在一家公司工作時間越長，越能得到更多歷練的機會。不過，這里面也有一個例外，即在會計師事務所可以更快完成“一萬小時”定律的通關。在本次研究中，通過對50位樣本公司CFO的職業背景分析（詳見圖1），我們發現占比高達22%的會計師事務所已經成為A股上市公司第二大CFO職業背景來源。其邏輯顯然不僅僅在于IPO過程的熟悉，更重要的是它很可能意味著前述“一萬小時”定律的提早通關。比如，作為樣本公司中年紀最小的CFO，本科畢業于上海交通大學食品與科學專業的陳軼清，恰恰是在踏入職場早期的2006年到2010年期間，在安永華明會計師事務所有限公司上海分所快速完成了基礎能力的打造。

功到自然成的IPO

在本次研究中，接下來我們發現的一個看似和之前預判有較大背離的重要事實是，樣本公司中，內部培養CFO的情形至少占比54%（詳見圖2）。鑒于在過去的5年中，A股市場出現了兩次IPO停擺，其中2012年的那次更是停擺了長達18個月。原本在習慣上我們采用“加入公司滿3年”作為將CFO的空降與內部培養加以區分的主要標志，如果把兩次IPO停擺的總時長2年作為修正系數計入的話，最終在本次研究中，我們采用“加入公司滿5年”作為區分空降與內部培養的標志。

此外，從樣本公司的CFO學歷上看，本科學歷所占比例超過了半壁江山，碩士學歷占據了3成。如果帶入樣本公司CFO平均年齡接近46歲的這一前置條件，他們踏入職場的起點，一方面正是國內計劃經濟向市場經濟全面過渡的拐點，另一方面也是我們曾經提出的“新財務運動”的爆發點。這批CFO做事大多兼具闖勁與韌性，思維靈活的同時又不失規則感，某種意義上可以視為和著名的“92派企業家”類似的一群人。

圖2 A股股價TOP 50上市公司CFO來源分析（截至2017年9月最后一個交易日）

所謂“92派企業家”是指，1992年大批在政府機構、科研院所的知識分子受南巡講話的影響，紛紛主動下海創業，所形成的以陳東升、田源、郭凡生、馮侖、王功權、潘石屹、易小迪等為代表的新一代企業家。泰康人壽董事長兼CEO陳東升率先提出了“92派”這個名詞。市場研究人士則普遍將“92派企業家”視為中國現代企業制度的試水者，和之前的中國企業家相比，他們應該是中國最早具有清晰、明確的股東意識的企業家的代表。

更耐人尋味的是，除7人不詳外，樣本公司中其余的CFO加入公司平均年限長達7.6年。考慮到樣本公司中4成CFO屬于入職少于5年的空降，粗粗概算一下，樣本公司中內部培養的CFO為公司服務的年限大致在10年左右，即從35歲到45歲這樣一個黃金的職業生涯。對于樣本公司的財務建設與運營管控來說，10年的長周期，的確對于一個CFO來說可以做出非常多的成果，而且這些成果并不急于在一個兩三年的IPO“將軍趕路，不追小兔”的緊密進程中來匆忙實現，其動作完成的質量顯然更佳。畢竟，財務與運營的改善遠非一朝一夕之功。

在本次研究中，樣本公司中除4人明確未直接參與IPO，其余均直接參與了IPO，參與率高達92%。其中，除維宏股份外，其余3位CFO未參與IPO的主要原因看起來都是因為IPO的節點較為久遠。而且，樣本公司中除3家外，其余均為2009年以后上市，其中42家上市尚不滿3年，2017年當年上市的為31家，占總樣本數的62%。在我們看來，這兩組數據之間的邏輯關系，一定程度上實現了交叉驗證。

足夠長的服務年限，加之“不急于趕路”的IPO進程，這使得樣本公司中的CFO們可以安定從容地打造一個更過硬的IPO出來。

我們先來看一下國內IPO市場的普遍狀況。據統計，2017年前三季度，滬深兩市共發行了349只新股，每月平均新股數量維持在30只或以上，新股數量同比激增超2倍，共募資1759億元，平均每單IPO融資規模為5.04億元。而在本次研究中，樣本公司的平均IPO融資規模為7.24億元，較今年新股IPO平均融資規模高出43.65%。換言之，樣本公司的CFO們是用更長的時間、更大的耐心、更出色的業績，來打造出更高性價比的IPO。

眾所周知的是，最新一輪IPO重啟以來，上市公司的通關難度遠超以往。其中，被發審委質疑最多三個問題分別是：“業績下降”、“持續盈利能力存疑”和“規范運作”。這三大問題在審核制下，對于防止IPO過度包裝的痼疾顯然有著對癥下藥的作用，尤其目前整個資本市場對于那些過度包裝、透支增長帶來的次新股業績變臉問題深惡痛絕的情況之下。

圍繞這三大問題的主線，發審委對擬IPO公司的財務和法律問題前所未有地關注種種細節。除了最基本的財務標準，證監會在審核中還重點關注信息披露、規范運作、財務數據真實性、企業獨立性等“硬碰硬”的較真問題。在IPO強監管的重壓之下，2016年全年，共計18家企業IPO被否，當年全年否決率為2.21%；截至2017年7月30日，證監會已經審核了326家公司的首發申請，其中，268家獲得通過，42家被否，9家暫緩表決（其中五家暫緩表決后過會：山東先達農化、江蘇新日電動車、江蘇凱倫建材、秦皇島港、香飄飄食品），5家取消審核，2家在上會前撤回申報材料，通過率為82.21%，不計算暫緩表決、取消審核和撤回申報的情況，單純的否決率已經高達12.88%，接近上一年度的6倍。

圖3 A股股價TOP 50上市公司CFO學歷背景分析（截至2017年9月最后一個交易日）

古人向來有“事急則緩，事緩則圓”的說法，一個“功到自然成”的IPO背后，同樣少不了一個耐心、理性與冷靜的CFO來查缺補漏與幫襯周全。

牽股價而動全身

從經營業績上看，樣本公司2016/2015年的凈利潤年復合增長率的算數平均值為64.21%，其中6家錄得負增長記錄；樣本公司2015/2014年的凈利潤年復合增長率的算數平均值為46%，其中10家錄得負增長記錄。兩組數字比較起來，樣本公司的業績顯然走在相對改善的上行通道上，這對于其支撐當前較高的股價起到了重要的錨定作用。

伴隨著A股的市值管理概念近幾年的熱度升溫，無論從監管層還是上市公司層面都或多或少地陷入在兩種截然相反的悖論陷阱中，其一是“股價至上主義”，其二是“股價虛無主義”。A股市場長期橫行的“股價至上主義”所帶來的主要負面惡果，就是各種股價操縱行為和非法利益輸送行為。在過去兩年多的時間里，監管層一直把“忽悠式重組”作為“偽市值管理”概念的重災區進行強力打擊，聲稱“發現一起查處一起，絕不姑息”。另一方面，最近幾年也不乏“股價虛無主義”者出現，少數上市公司管理層認為股價是否反映公司基本面的問題主要取決于市場，自己只要做好現有業務即可。顯然，上述兩種觀點恰恰印證了國內資本市場尚處于發展初期的這一結論，盡管交易手段、監管體系、第三方服務體系等都有了很大提升，但整個市場對產權這一特殊商品的交易特性在認知上還停留在原始狀態。回顧國內市場經濟形成初期的上個世紀八九十年代，“虛假廣告滿天飛”和“酒好不怕巷子深”兩種情形都司空見慣，但我們發現，最終在市場上長期勝出的是那些產品過硬且善于營銷的公司，比如格力、華為、聯想等等。

資本市場的本質還是市場，所以還是要按照市場的基本規律來理解股價與公司價值之間的關系。對此，我們初步給出三個股價觀察維度。

首先，是高股價背后可能操縱程度的維度。一般來說，只要對A股股價炒作特點稍有熟悉的讀者，往往都很清楚，“重大資產重組”和“再融資”向來是操縱市場的妖股誕生的兩大溫床。在本次研究中我們發現，盡管頭上頂著A股股價最高的光環，但樣本公司在過去3年內有再融資記錄的只有7家；同樣，在過去3年內有重大資產重組記錄的也只有9家。是不是這個發現有些意外？

其次，是高股價存在泡沫的程度。在本次研究中，通過對樣本公司基本面的深入研究，我們也再次印證了一個樸素的常識——“股價最高不等于泡沫最大”。截至2017年9月29日收盤價，A股股價最高的50家樣本公司的平均股價為106.20元，平均市值為335.48億元，平均靜態市盈率為46.03倍，50家樣本公司的總市值16773.78億元。由于貴州茅臺的贏利水平對于整體樣本公司的平均贏利水平有著顯著的影響，我們剔除貴州茅臺后，其余49家樣本公司平均盈利水平為4.03億元，其中總計有20家年盈利水平低于1億元，這20家的平均盈利水平為6073萬元。另外根據公開資料顯示，截至2017年9月29日收盤，滬深兩市 3381家上市公司的加權平均股價為10.79元，按16年年報加權平均每股收益計算平均市盈率為25.29倍，兩市總市值為56.78萬億元。

于是，一個有意思的結論出現了：兩組數字對比下來的結果是，樣本公司的平均股價是A股平均股價的9.84倍，但市盈率只相當于后者的1.84倍。看完這個對比之后，是不是會多多少少涌起一絲“貴的好有道理”的感覺？

在“貴的好有道理”的高股價之下，一路長跑過來的樣本公司CFO們自身的收獲也頗豐。本次研究顯示，樣本公司中除3人不詳外，其余CFO平均年薪為48.54萬元。顯然這是一個在國內CFO階層最多處于中位值的普通薪酬水平。不過在觀察了持股情況之后，我們得出的結論馬上有所不同：樣本公司中只有19位CFO人披露了持股情況，剔除兩位持股為0的CFO，其余17位CFO的平均持股量為129.10萬股。如果以這17家樣本公司的股價算數平均值102.78元來計算的話，這17位CFO持股的“紙上富貴”高達1.33億元。

第三，如何看待高股價對市場產生的正向激勵維度。

剛剛揭曉的2017年度諾貝爾經濟學獎頒給了行為金融學奠基者、芝加哥大學教授理查德·塞勒（Richard Thaler）。這已不是首個專注行為金融學的經濟學家獲諾獎了，上一個獲獎的行為金融學大師是著名的羅伯特·席勒。塞勒的主要研究領域是行為經濟學、行為金融學與決策心理學，在行為金融學方面，塞勒研究人的有限理性行為對金融市場的影響。

A股市場的機構投資者與中小投資者其行為與心理顯然也在行為金融學的邏輯框架內。高股價天然地會形成市場參與者對其“恐高”的風險厭惡心理，但通過前面的分析，我們已經發現，樣本公司的高股價更多是來自市場對其長期價值的“獎勵”。如果我們以A股市場總體而言仍然是一個資金存量市場的視角來看待這一事實的話，就會很高興地發現，樣本公司實際上或多或少產生了“擠貨架效應”，從而推動了“良幣驅逐劣幣”的正向激勵效果產生。當然，考慮到占兩市上市公司數量1.48%的50家樣本公司，其總市值占比整個市場總市值也不過2.95%的事實（如果剔除中石油等個別超大國企及銀行股等市值“巨無霸”公司對上述比例的干擾效應，這一比例或應超過5%），“擠貨架效應”或許剛剛開始。

表1 . 本刊研究的樣本公司與CFO名錄