產業資本投資創業企業邏輯

文/孫松廷

作為戰略投資屬性的產業資本與財務投資屬性的創業投資，從投資邏輯上，基本遵循“融投管退”邏輯和模式。雖業務流程類似，但本質卻截然不同，區別于每一個關鍵環節。

作為資本鏈條中的天使投資、創業投資、私募股權投資、產業資本是創業企業登陸資本市場時經常接觸到的資本類型，各種資本類別也都按投資階段各管一段。但隨著產業的升級更迭、創業環境的變遷、創業企業的估值高企，產業資本作為風險投資基金的主要投資人和項目接盤人，不甘于只做前期資本的接盤俠，開始通過多種方式介入開盤投資布局，而這種情況的出現既源于現實產業升級和擴張壓力，也源于對未來不確定性的恐懼。

產業資本抬頭

1、產融一體創業模式大面積出現

這兩年，國內的創業路徑，往往從創意階段就嘗試市場運營和資本運營雙軌并行，通過客戶對產品和服務的認可及消費顯現其商業價值，進而凸顯資本市場的投資價值。項目企業尋找和挖掘行業內或跨行業的高頻痛點，組建聯合創始人戰隊，做產品原型，找天使投資人，資金到位后，開始大面積推廣，上階上量，找創業投資，繼而以3個月或半年為融資周期，開啟“融資-推廣上臺階-融資”的模式，貫穿全程的PR，不管是基于爭奪用戶的考慮還是加強用戶黏性的考量，較之2000年前后的互聯網高潮，新經濟浪潮這一波，資本開始排隊替消費者買單。

當這種創業邏輯與“風口論”充分結合后，產融一體的構想更加具有誘惑力。而這種手快有、手慢無的搶籌奪單風潮，在一級股權投資市場也面臨著創業項目的風口論，不管出于價值投資的動機還是隨主流無大錯的投資動機，也都在情懷和風口、賽道中去紛紛搶籌，而一些老牌投資機構開始岸邊觀望，不管是中轉站似的掛牌新三板尋求心理安慰，還是轉換成掛牌的創投公司股權，難以變現成為LP不可承受之重，而作為基金主要投資人的產業資本則不愿意、也不甘心成為最后一棒。

2、走向外延式以并購為主的增長模式

對于創投產業鏈條中的產業資本而言，開始轉向外部的資源整合，采用大買手策略，以并購為主要手段實現產業的不斷擴張。不管是作為產業領域的守護人還是布局者，都將目光和籌碼開始投向早期項目。項目企業發展符合預期就對接創業資本，預期不夠就嵌入產業資本和資源。這種前端布局，后端收尾的投資模式現在已逐步開始走向主流，畢竟不管是國內還是海外，并購退出方式收益和風險最佳。而許多先知先覺的機構投資人早已悄然完成整個“投-退”的管道。還有一種變化也悄然發生，原來依托于內部孵化給予給養的項目，也被產業資本推到了前臺，這種先天有資源和退出渠道托底的項目往往倍受創業投資青睞。

產業投資不同于創業投資，往往讓創業者望而生畏，而在并購市場上縱橫捭闔的產業資本，其風格也讓企業尤其是初創企業望而卻步。因為其處于創投鏈條的頂端，往往也是強勢的甲方。畢竟作為創業投資和并購基金的主要出資人，另一方面作為這些機構項目的并購退出渠道，往往擁有很強大的話語權和定價權。

產業資本的投資邏輯

創業投資作為成長期資本，具有很強的財務投資屬性，往往高收益與高風險相伴，“以退為進”是其業務模式和資本特性。其基金產品往往5-7年，一些項目型基金或新三板基金則產品基金期限1-3年，退出主要是上市、掛牌、并購、回購方式為主，而不管是從行業退出渠道和金額來看，雖說上市收益最高，但主流退出方式還是并購退出，將項目賣給其他基金或上市公司（產業集團或產業資本）。

產業資本作為戰略投資者則有其鮮明產業特色。將帶有產業集團出身、帶有產業資源背景的圍繞產業集團的產業鏈或產業生態進行投資或參控特性的資本稱之為產業資本。其主要類型有原有產業集團的創始人、高管、離職或退休人員為代表的產業天使投資人、天使投資機構、產業資本、產業基金、產業集團的戰略投資部門（有些稱為項目辦），當然這兩年也出現了很多在路上邊走邊投的代表，一般以獲得B輪或C輪融資之后的企業為代表，通過設立內部的投資部作為企業收購、投資的戰略抓手。

1、投資目的和研發重點不同

產業資本的投資動機往往是基于其戰略發展的考量，或是圍繞其產業鏈或生態鏈進行投資，或是為其戰略轉型和升級做布局。其行業研究的重點基本都會放到集團產業鏈及關聯行業的研究中來，當然這兩年隨著產業生態概念的提出，許多企業也拓寬了行業研究的視角。除去對相關產業“互補性”、“增強性”、“控制性”戰略研究重點的展開外，還會密切關注行業內外發生的最新變化和潛行的顛覆者。

而創業投資的目的比較明確，通過分享高成長企業或再造期企業的價值洼地，進行價值提升后實現二級市場或并購市場的變現。其行業研究往往依賴于合伙人的能力半徑，畢竟對于絕大多數投資機構而言，其行業眼光和資源、項目渠道往往聚集于其合伙人身上。其行業研究的邏輯也大同小異，基本都是聚焦于幾條關鍵賽道（行業），通過自上而下的搜索和梳理，選取出賽道中有黑馬潛質的項目，進行投資（與產業資本普遍下注不同，創業投資一般很少對同一賽道的競爭對手們進行注資）。

2、資金來源上各有通道

創業投資的資金來源主要是政府引導基金、大學捐贈基金、社保基金、產業集團、上市公司、高凈值個人等，募集的渠道則通過自己的財富管理中心、第三方通道進行募資。目前有一個可喜的變化，有些創業基金的管理人資本開始從原來的出資1%提升到了20%以上，隨著管理人自有資本金的增加，其投資邏輯更傾向于產業資本了。

產業資本則以自有資金為主，有的或與政府或其他發起產業投資基金，以構筑全產業鏈打造產業生態；還有一部分產融一體的大玩家，往往產融一體，以某一主體為操作平臺，通過基金的穿線模式，打造大的產融平臺；資金來源往往來自于自身的積累以及同城產業聯盟的資金池。

3、投資策略上涇渭分明

創業投資，其以退為進的業務模式，通過篩選，從產業鏈的關鍵環節上，自上而下的梳理和篩選項目，在企業高速發展急需資源和資金時（或企業再造時）通過階段性的投資參股，分享企業的成長溢價，并通過二級市場、并購回購等方式實現資本的退出。持股期一般在3-5年居多，因為國內的基金產品一般在7-9年。這是一種契約婚姻，進去的時候早就為離婚分家做好了規劃。作為逐利性強的投資機構，商業嗅覺更為靈敏，同時因為其高風險高收益的資本特性，往往對一些處于萌芽階段的技術和前沿科技下注，資本獵手風格濃重。

產業投資，不管是依托于集團內部的戰略投資部門還是委托給外部的產業基金，都是圍繞著產業集團強相關的業務領域展開的，通過長期跟蹤、廣泛布局、精心培育，發掘并培養新興行業領軍企業，為公司的長期業績增長奠定基礎。通過戰略投資成為有重要影響力的股東，通過產融結合式投資協助其開展產業資源整合，有的是基于對整個產業鏈條的控制，有的則是對核心產業生態周邊的布局。當然也有大拐彎，直接轉變為投資型集團公司的，但產業運營的基因和文化很難改變，還是會不自覺的回到依賴成功的路徑上去。而從入主控股公司的那一刻起，相當于就結成了命運共同體，如沒有提前的條款設置和戰略規劃，則基本被合并到整個集團的體系中。信奉戰略聯姻，產業資本投資參控企業，往往是養兒防老。

產業投資人中的突出代表，上市公司一般喜歡收購和控股，以外延式并購式成長為主，并表后，拉升業績，一般以增發股份和一部分現金作為支付方式，現在則證監會對行業、并購標的、支付方式（杠桿）、業績對賭等都有了細化的規范條款。產業資本一般比較保守，往往鎖定收益和風險，其價值增值主要來源于后期集團產業資源和資金的對接和導入。

4、投資管理上主導不一

在項目的投資管理上，創業投資的管理風格是“強監管、多參謀、少參與”的模式，通過財務監管、高層內參、資源對接等形式提供投后管理，原則上采取“優選種少育苗”的模式，起到副駕駛的作用。

產業資本的管理風格更傾向于并購基金，通過對戰略和運營的優化，上收采購、財務、技術研發、人事等關鍵環節，通過業務、財務、人事、文化等制度流程來變革被投企業，將其納入集團發展戰略和業務戰略一環。在其中，產業資本起主導作用。

5、退出方式上花開兩支

在退出方式上，創業投資一般秉持為賣而買的策略，一般在投資項目之前都會梳理規劃出項目的退出渠道，目前的退出渠道一般以IPO、并購、掛牌、轉讓、回購等方式為主，其中IPO機率最小，收益最大，并購、掛牌成為這兩年主流的退出渠道。

產業資本則完全迥異于創業投資，投資目的就在于將項目納入產業生態中，或成為互補、增強型的戰略環節，或成為新的產業發動機。除非在戰略投資或戰略收購前有前置預設，一般很少將項目轉手他人，不過這兩年隨著產業基金的不斷涌現和并購基金規模的擴大，產業資本也逐步的將手頭孵化、投資、參控的項目推到臺前，推向資本市場。產業投資人的退出方式：上市；納入集團體系（或為左翼或為右翼，或做前臺，或作后援，或作關鍵環節等）、轉售。

與產業資本共舞的策略

知悉了產業資本的特性和投資邏輯，對創業企業而言，需要調整自己對接產業資本的思路。

1、現金為王，利潤為王導向

不管產業資本投資企業的目的或目標是什么，一般有良好的現金流，健康的財務表現，如果有利潤會成為其內部戰略投資部立項的加分項，在這里“情懷”和“模式”往往不奏效，甚至會產生逆反效果。同時，與產業資本對接的時候，可以抓住目前產業集團的一個剛需——升級轉型。對許多產業資本而言，其產業集團內生性增長乏力，已固化的體制和機制、文化也很難孵化出創新性強的項目，通過并購等外延式手段進行擴張，而此時投資創新項目，可雙向滿足需求。

2、選擇門當戶對、適銷對路的產業資本

不同于廣撒網的對接創業投資模式，因為這兩年的一級資本市場風起云涌，出現了很多新創的基金公司和早期機構，往往還沒有成名或成功的明星案例，還沒有厚積薄發的行研基礎和投后系統，往往采取廣種薄收的大撒網投資方式，以機會導向為主。而產業投資人則不同，產業集團本身在行業里已經做到數一數二，鏈接和吸納的項目也以互補型和增強型的強業務關聯項目為主。而其戰略投資部也往往是伴隨企業一起成長起來的產業運營者，所以其往往關注其主賽道和副賽道的項目情況。

3、建議找一個產業資本的對接向導

因為對接創業投資的渠道、邏輯、談判、投后整合往往不同。如果從融資輪次的接盤俠而言，除卻一些培育項目的上市規劃之外，這往往是最后一棒。所以不管是從自身的產業生態構建還是強監管而言，往往是最嚴密的，溝通的周期也非常的長，股權退出、人員退出往往也非常的嚴苛，如果是上市公司作為收購主體那周期就更長了，畢竟還要按程序信息披露和納入業績鎖定。建議選擇架構兩頭的機構擔任并購顧問，找專業的VC機構擔任向導，畢竟這是產融結合最專業的領域。

4、可選擇過渡方式，通過曲徑通幽的中轉站模式

對許多大型集團和上市公司而言，體系外設立產業引導基金，一方面可以作為二級市場概念級的業務，另一方面最關鍵的是成為并購和參股投資的抓手，這塊往往由產業集團和PE聯手展開，合適的項目，選擇作為未來上市的主體，去不斷的做大產業鏈，有些并購基金的思路，有些則孵化養大之后作為優質資產擇機注入上市主體。而選擇中間項的產業基金則可成為創業項目選擇產業資本的一個便捷方式和通道。

5、創始人在并購整合中的擇機退出

與創業投資的投后管理不同（參謀不參與），產業投資在投資創業企業之后，往往會納入整個集團的產業版圖中，會統一文化、預算、管理、人員、流程等，一些關鍵部門，如采購、財務、人事權限往往收到集團總部層面，同時為保持集團各事業的平衡，往往會導入統一的業績評估體系，而這一些，對于之前獨立運營的項目而言，往往是起爐再造的過程，而創始團隊則主動或被動的往往成為集團整合的攔路虎或絆腳石，所以一旦創始團隊選擇了產業資本，要有充足的心理準備和退出規劃，為集團整合業務、財務、人事、文化等騰挪出空間。

6、創業企業要有清晰的資本規劃和發展路徑

不建議從起步階段就去對接產業資本，不管是從量級還是產業互補方面而言，基本很難有合作空間，但建議去找產業資本的負責人或高管作為天使投資人，幫其在項目前期做一下顧問和資源幫扶，后期對接一些創業投資和產業資本。

7、與產業資本共舞時的戰略預設

如沒有就項目本身的未來戰略價值進行系統評估和溝通一致，基本都會逐步內化整個產業集團體系中去；而如果項目企業本身的價值創造能力和資本運營能力高超，則可作為集團的資本運營平臺和龍頭，將產業集團帶入資本市場，這里項目企業就有更多的發展空間而言，不是成為其中一環而是成為龍頭。未來還可以將集團的資產和資源逐步導入到上市體系中來，繼續做大做強。