風險資本的娛樂盛宴

文/本刊記者 馮珊珊

名和利是驅動人類前進最重要的兩股力量，無論理性還是非理性，這個力量正促使越來越多的人進入到天使投資這個領域。

改革開放的總設計師鄧小平同志曾經說過：“讓一部分地區，一部分人先富起來，先富帶動后富，最終達到共同富裕”。在當下全民天使投資的時代，這句話同樣具有實用價值。

2014年是天使投資黃金時代的起點。隨著聚美優品、途牛旅游網等成功赴美上市，也成就了其背后天使投資人幾十倍甚至上百倍的造富神話。在市場的示范效應下，越來越多的人開始關注天使投資。

在如今的天使投資圈充斥著這樣的聲音：

“過去10-20年，任何一個中國人都會投資。因為他只要做一件事，買房。但今天的中國像20年前的硅谷。未來10-20年投資機會還非常多，但不再是買房那么簡單和單一，而是做股權投資和股票投資。”

“財富貶值的速度大概是每10年貶1/10。這意味著，今天的億萬富翁到10年后就會貶成千萬富翁。如果不投資，今天你是富人，但10年后，或許更短的時間，你就會變成窮人。所以，財富保值增值最有效的手段就是股權投資。”

“天使期甚至種子期項目，盡管風險最大，但回報也最高。譬如我用100萬投10個項目，9個都折了，但其中哪怕只有一個成了，有了100倍的回報，那就回來1000萬，還有什么比這更值得期待的事嗎？”

“很多很瘋狂的人，都有很多成功案例，改變了人類的生活方式。市場買賣都是公平的，比如UBER、滴滴都是幾百億美金的估值，大家都覺得瘋了，但有人愿意買，香港的房子比大陸要貴，依然有人買，認為值。這是你身在其中和不身在其中的差異。”

這個世界上，名和利是驅動人類前進最重要的兩股力量，它們能夠調動起人性最底層的恐懼和貪欲。哥倫布獵寶，順便發現了新大陸，開發美國西部的是一班被利益所驅動的普通人，最終誕生了一個新世界。無論理性還是非理性，這個力量正促使越來越多的人進入到天使投資這個領域。

先富效應

潮水的巨力，必然帶來生態的改變。國內天使投資行業正在發生的明顯變化：第一是大量非專業性GP的出現，第二是新生代LP的崛起，第三是層出不窮的新賽道和新賽手。擊鼓的、傳花的、接盤的……天使投資正上演一場資本的娛樂盛宴。

借著行業發展的大勢，各種“眾籌平臺”、大眾化“股權投資平臺”，各類“合投模式”、“天使基金”，八仙過海各顯神通，通過降低投資門檻，以支持創業響應政策號召的名義，最大限度吸收社會資金。

股權眾籌作為京北投資最核心的業務，其創始人羅明雄曾對京北眾籌平臺上的領投人情況做過詳細介紹。主要有三類：有的領投人是看到預熱項目后感興趣而主動申請，有的領投人是帶著項目主動申請，有的領投人是京北眾籌主動邀請。

最基本的條件是，合格領投人必須夠“壕”，資產實力只是門檻，最關鍵的在于領投人的專業度。領投人身份的確定，短則幾天，甚至當場拍板，長則三個月到半年。京北眾籌采用嚴格的“領投+跟投”模式：領投人必須至少投資項目融資額的20%，如果中途要退出，必須也幫助跟投人退出相同的比例。

從法律角度而言，股權眾籌從一開始就面臨兩大風險：一是非法發行證券，二是非法集資。相對于P2P，股權眾籌是更小的市場。但是想象空間巨大，未來涵蓋的領域不僅僅局限于種子期、天使期的融資，包括定向增發，甚至和其他金融產品做結合。當然，沒有投資經驗、沒有資源的股權眾籌平臺，很難言有什么發展機會。

如果把“先富帶動后富”的第一種方式歸結為面向公眾的“股權投資平臺”，第二種方式就是改革版大眾化的“風投基金”。

區別于“股權眾籌”，這類投資平臺通常由風投機構設立，并且所投項目均有自己的基金領投，旨在為好項目“代言”，然后將改項目的股權（不同機構有不同標準，通常在40%-60%）拿出來放到平臺上，讓社會大眾一起參與投資。

在項目管理上，基金領投相當于GP，平臺上投資人跟投相當于LP，不參與管理。在退出上，LP和GP保持一致。

“實現共同富裕”的第三種方式是天使投資的合投，也是目前最流行的一種方式。合投的原因不外乎兩種：從被投企業的角度，創始人認為這些投資人都很好，希望他們都進來；從投資人的角度，希望通過合作分享來分散風險。

合投恰恰提供了一個非常好的模式：第一，通過熟人之間的合投完成對一個陌生行業的熟悉；第二，解決企業資金問題；第三，減小每個投資人的風險。

但是，在一些投資人看來，合投主要依靠的還是投資人之間的意愿和共識，算不上是一種常態。“合投是交叉篩選，但不是永遠常勝的，所有人的篩選方法到最終都只能證明一件事情，到底是運氣重要還是實力重要，其實是都差不多。因為項目到底能不能成，不是投資人說了算的，是市場說了算、用戶說了算的。”天使百人會會長喬遷如此表示。

不同的天使投資人可以為項目企業提差異化增值服務，推動企業后續發展。但是，投資人過多也可能導致項目疏于管理，很容易放羊。

大河創投合伙人陳劍鋒的觀點是：合投是在事情發展過程中的一個階段性的事情，并不是一個終極的被市場認可的模型。基金是一個比較穩健的模型，有專業的人以此為工作的人，這才是穩態。

機構天使的商業模型

天使投資人（A n g e l Investor）的概念起源于美國，是一種個人投資行為，也是跟VC基金投資的本質區別。

天使投資機構的商業模型類似創業投資機構，如果是一個億的基金，每個項目投100萬，就要投一百個項目，管理強度相當大。如果按照合伙協議中分散投資的約定，單筆投資不可以超過20%。換句話說，一個基金至少投五個項目，每個項目在兩千萬左右。一般而言，一個基金投資十五個項目，比較適合進行管理。

LP能夠允許GP在嘗試的路上走幾個項目？這很講究。如果有一個項目賺個十倍以上的利潤，基金一下就能進入輕松的狀態。如果有兩個項目IPO，LP能連本帶利拿回去，他就容忍你后面有一些項目持有時間更長，可以把清算期往后推，意味著基金可能有更大的收獲。

從基金周期角度推算，如果要達到20%的年化收益率，一個基本的邏輯是三年三倍，五年五倍，才是比較好的狀況。但是從出錢的順序可能是反的。通過基金投一個1500萬的小項目，然后賺二三十倍，拿回三個億，把一個基金的本錢賺回來，那是比較理想的。從項目退出的角度，情況各不相同。有的會賣個好價錢，有的是被迫賣的。如果能把60%以上的投資都能夠輕松地脫手，才是比較靠譜。

對于眾多還沒來得及發展起來、沒什么名氣的小GP，一個無法回避的話題是：如果碰到不盈利的情況，最好能把本錢拿回來；如果血本無歸，基金甚至面臨清盤的風險。投資是一件倚重人力的活，這也是早期投資很難一哄而起的原因。

業內預測，未來天使基金發展的兩大趨勢：一是基金規模越做越大，往VC基金是必然趨勢。二是基金規模保持不變，但是里面個人GP占比會越來越大。比如原來的基金一般是10%-20%是自有資金，如果成功的話，可能80%是自有資金，更偏向個人天使的角度，只不過是為了獲取一些有資源的LP，以一個基金的運作形式，做個人天使的事情。

避免利益沖突

天使投資個人管的是自己的錢，投資項目也不需要進行盡職調查。如果機構化，GP就要對LP的收益回報負責，但早期項目往往非常難講清楚原因，“就變成干成了我就跟你分賬，干虧了我就起訴你。”一個比較敏感的現象是，一些天使投資人既在機構里面投資項目，又在個人做天使投資，從好的方向看，這些人能夠幫助基金去鎖定一些案子；從不好的地方看，他其實是浪費了自己基金投資的機會，精力分配上也會有問題。

對于大的投資機構而言，往往在內部有不同輪次的基金，在項目接盤時，如何避免基金的內部關聯和利益輸送問題？

在一些投資人看來，這有利有弊。一個不可忽視的問題是，不同的LP將對整個基金的投資風格和方向產生很大的影響。比如一些大公司愿意做一些基金的LP，是為了能夠在很早期的時候，在很前沿的地方發現一些可收購的標的物。當這些大LP想收購基金的被投項目時，如果GP過多地把利益讓給他們的話，相當于犧牲了其他LP的利益。尤其是同一細分領域的大公司之間必然存在競合關系。這也是一些基金避免這類大企業投資人的原因。

就在不久前，華蓋醫療二期基金49家投資人中將創紀錄引入了30余家知名上市公司。其主管合伙人曾志強坦誠，朋友圈的生意肯定有利益沖突的顧慮。最重要的是把機制設定好。

第一，做任何一個項目的投資決策，要符合基金投資目標回報的要求，才能進行投資。

第二，如果出現多家LP同時看好一個項目的情況，一定是價高者得，其他沒有拿到該項目的LP同樣會獲得財務回報的一個補償。

為了避免利益沖突和保持公平，基金投委會里面沒有任何一家LP參與項目決策，完全獨立。履行義務方面，在協議約定的框架下，基金管理團隊做好項目的投資和執行：第一，每一期季報會涵蓋項目進展的所有信息；第二，有專人進行風控管理；第三，重大事項決策，比如單個項目投資超過基金規模的百分之二十五，要經過咨詢委員會的同意，甚至部分重大事項要經過全體LP的通過。“基金利益最大化，這是我們唯一的標準。”曾志強說。

在一些資深投資人看來，天使基金最重要的是合伙人關系問題。基金機構化最重要的意義是合伙人體制。假設一個人判斷問題的能力是有限的，需要別人來幫助，這樣才有合伙人的需要。

如果一個GP對另一個GP篩選的項目不懂，在投決會上，要支持就變成一種沒有原則的支持，要反對變成一種沒有理由的反對。最后形成了一個潛規則，你的項目我不太反對，我的項目你也不太反對。合伙人各有一個潛規則的投資額度，都分別在進行投資。合伙人之間的制約和掣肘已經無效，實際上這個基金的屬性已經變了。

如果合伙人之間配合已經非常緊密，非常信任，事情才可以順利進行。但是如果其他的合伙人從動機上懷疑，就會出現上面的問題。

就目前的整體情況而言，在項目質量上，機構天使相比個人天使更高一些，因為對個人天使來講，投資是一個兼職。個人天使里面有些是大公司高管，有些是成功的創業者，有些是從傳統行業轉型過來，因此在篩選項目時，質量范圍拉得很大。機構天使則不一樣，它有基金的募集，有投資目的，運作流程相對比較規范，在管理企業上也更系統化。

衡量得失與成敗

投資成本的高低是天使投資能否退出的核心要素。“天使投資要講回報，退出渠道很窄，一個是該企業成功上市，一個是被別人并購，第三個是有人接棒，隔輪退出，基本上只有這么幾條路可以走。”喬遷說。

天使基金的存續期一般是7年，如果A輪就退出，本身對項目也不利。一般天使基金在退出策略上要考慮兩點：第一個是回報到什么程度，設一個只贏點，第二個是看公司的發展狀態，適當延長或者縮短。

相比傳統企業，互聯網企業的成長速度非常快，對天使輪而言，更多的是需要概念和想象空間。一般從天使到A輪只要短短3個月。從技術到產品是一個概念的落實，客戶的增長、成長的速度，都對這輪定價有很多的影響。但是，早期階段的公司估值并沒有完全科學的方法。

陳劍峰對投資階段做了一個簡單的劃分：天使投資是幾十萬的投資，百萬的估值；A輪是過千萬級的投資，三五億之內的估值；B輪是三五億以上的投資，但是不超過十億的估值；C輪是幾億以上到十億的投資，十億以上到百億的估值。

按照業內的經驗，一般項目從這個階段走到下個階段，估值至少要翻2-3倍以上。譬如，種子期項目估值為1000萬，天使期必須要有兩三千萬。只有這樣的估值，出讓20%的股權，才能融到五六百萬。否則，項目就可能到不了A輪。

天使與后續接盤者的順利對接，對各方都具有重大意義。由于天使基金資金規模有限，到一定的階段就要適當退出，老股換取資金，以投更多的天使項目。但有的時候，天使退出也是一種被動的無奈。A輪基金覺得天使占的比例過高，或者估值過低，會強制性得讓天使們退一些老股，甚至以打折的情況來退等等。

這不難理解，天使不論在國內還是國外，就是起到起步階段的助力，無論是錢上的還是資源上。企業在下一輪融資的時候，機構有機構份額的要求，如果太小沒有辦法去管理創業者，因為機構盤子大，占一兩個點沒有意義，后期稀釋就不見了，而每個季度做報表都要做進去，這是機構沒有辦法的想法。團隊的股份不能變得太小，但錢要進來，這時候天使就要完成自己的使命。

北京清創科技孵化器有限公司總裁丁華民認為，新三板為“天使投資”項目增加了一個退出通道。新三板投資額與天使投資相近。投新三板企業需要300-2000萬。因為新三板企業絕大部分利潤額在1000萬以內。估值按8-15倍來計算，大約為8000萬-1.5億。如果投600萬，基本能占5%的股份。但新三板企業安全性、可靠性遠遠高于天使投資的企業。新三板有時效性。割頭茬和割第二茬大不相同。

“從投資人角度，是項目要有很好的退出回報，比如投資的時候估值是1億美金，退出的時候項目估值達到10億美金，這是經濟標準。”這是業內大多數投資人的共識。

隨著云計算、大數據等等基礎設施的完善，創業成本不斷降低，更多的公司拿少一點的錢就可以開始啟動。目前，主流的創業形式有兩種：一種是顛覆大公司模式的“大創新”，這種會有突破性的發展；另一種是“抱大腿”的模式，在百度、阿里巴巴等科技巨頭之外做開放平臺。對于創業成功或者失敗的標準，也是有一千個哈姆雷特。

一直以來，做互聯網的人都被塑造成光著腳不怕穿鞋的造反心態，所有被逆襲的這些人，當年都是創新者。細數昨日那些被稱得上是“偉大”的公司：諸如在九十年代鼎盛的摩托羅拉，諸如2003年的諾基亞，諸如索尼的WalkMan……昔日的巨頭如今都已經被顛覆。

投資人的“運氣”和“情懷”

天使投資是應該帶著一種公益的情懷，還是原本就是一場追名逐利的游戲？是錢多得沒處花的一種消遣，還是投資理財賺取高回報的一種工具？怎么定義“天使投資人”？

“只要你有一定的利他情懷，你對創業和投資感興趣，你有很強的行業技能和資源積累，你有一些閑余資金，你都可以成為天使投資人。天使是有門檻的，不是有錢有閑就能做好天使。”華創盛景基金創始合伙人李漢生認為，天使投資人要扮演的角色是企業家的救生圈、安全網。成功的天使投資人，不僅能夠給錢，能夠從更高的角度，例如企業發展路徑、需要的資源、創始人個人能力提升等方面幫助企業家。只要做好“幫人”這件事，賺錢是順其自然的事情。

天使茶館合伙人桂曙光看來，對于天使投資人來說，有“情懷”大概應該是要有奉獻精神、不以賺錢為第一訴求、愿意幫助創業者、項目死了也不心疼不糾結……等等。

很多創業者想象中的天使投資人要“雪中送炭”而不是“錦上添花”。國外通常用3F（家人、朋友、傻瓜）來定義天使投資人，其中“傻瓜”就是那些投資給一些別人看不懂的項目。

“我認為不是這些投資人真傻，容易被騙，他們只不過是看起來像個傻瓜一樣投了一些普通人看不懂的項目罷了。當然，從結果來看，這些人確實會在很多項目上賠錢、成為接盤俠。”

桂曙光認為，有些投資需要情懷。投資是一件非常需要理性的事情，要看清事實、基于現狀預判未來，跟偏文藝的“情懷”關系不大。投資還是一件以結果為導向的事情，過程再不堪，最后的回報好就行；過程再好、有再多虛頭巴腦的東西，結果沒有投資回報，都是白扯。

“做天使投資的精神回報實際上就是物質回報。因為我做天使投資，是在幫助一個個創業者。我的心情很愉悅，生活很充實，這有利于身心健康，減少了我看病的支出，就相當于增加了收入。”在蔡華看來，天使投資本身有公益的性質，但這個公益和普通的公益不一樣。“天使投資是在企業很弱小的時候就可以投進去，可能創始人一點錢都沒有，但天使對時代看好，對經濟未來或對這個領域看好，愿意出錢獲得一個機會成本去搏一種可能性。所以首先是因為看好才愿意投資他，輔助他走一段，對最終我是想讓你成功，對你有期待有期許的，這個過程就不能用公益來說。”

“我很反對天使公益的性質，如果是公益的形式，就沒有回報的壓力。但是拿人錢就要對這錢負責任，這里面包含的是一種信托責任。如果你投資項目不慎重，讓不合適的項目拿到不合適的錢，就可能炒高大家的期望值，破壞市場的規則，對這個領域一些真正創業的人來說，是不公平的。”蔡華說。

“給投資一定要慎重，這不僅是對基金出資人負責，更重要的是，過于輕率的投資會誤導創業團隊，讓他們會誤以為自己的創業走在正確的道路上，缺乏敬畏心。”李漢生主張“精益投資”，如果在精益創業的探索中證明項目走不下去，應該果斷放棄，停止投資，否則對創業者和投資人而言都是資源的浪費。他認為，“天使投資人追求的，不是一次、兩次能賺到錢，而是不停去做的時候，每一次還是能夠投到好項目，每一次賺了錢之后，企業家還覺得你是它的一個很好的合作伙伴。得到企業家的認可，對于我來說，有一種更大的成就感。”