三大主要市場一季度經濟預期

編譯/本刊記者 鄭偉

編譯/本刊記者 鄭偉

在經濟增長和通貨膨脹均將加快的預期下,美國債券收益率被推高，美元進一步升值趨勢明顯。歐洲雖然經濟增長和通貨膨脹已經開始加速,但失業率居高不下。亞洲經濟保持平穩增長，但債務高企、貿易緊張關系加劇使得該地區風險不斷堆積。

進入2017年以來，全球經濟環境受到新的政治現實的影響。美國新一任總統的思想和目標打破了原有的邏輯。美國大選后，在經濟增長和通貨膨脹均將加快的預期下,美國債券收益率被推高，美元進一步升值趨勢明顯。歐洲雖然經濟增長和通貨膨脹已經開始加速,但失業率居高不下。與此同時，德、法兩國總統大選都將影響未來一年的政策環境。亞洲經濟保持平穩增長，但債務高企、貿易緊張關系加劇使得該地區風險不斷堆積。在德勤會計師事務所發布的2017年第一季度全球經濟形勢報告中，分析師圍繞美國、歐盟和日本三大主要市場展開分析，并分享了他們關于未來發展的預測。

美國：經濟轉型

對于美國民眾來說，選舉產生的新一任總統，尤其是新任總統來自不同于前任的政黨，最為期待的就是政策改變。但目前，特朗普提出的一系列改革的細節和時間安排尚不清楚。同時，這些改革將以何種形式實施仍舊是一個未知數。

目前的經濟狀況

新任總統接手的是狀況良好、適度增長、勞動力市場繼續保持活力的經濟現狀。2016年經濟增長較為緩慢，上半年增速僅為1.1%（年化率），第三季度有所回升，GDP增長3.5%（年化率），是兩年來最快的增長速度。2016年前三季度，美元走強以及就業人數增加導致進口貿易價格降低，再加上石油價格低廉等原因，導致實際消費支出強勁。前三季度，對設備投資的下降抵消了知識產權投入（主要是研究、開發和軟件方面的投資）的增加，商業投資仍然疲軟。由于巴西和阿根廷的惡劣天氣造成廣大面積的作物損失，大豆和玉米出口大幅增加，出口產值在第三季度以近三年來最快的速度增長。雖然第二季度和第三季度房價上漲、庫存水平偏低，但住宅投資都有所下降。各級政府支出對前三季度的貢獻只是很小的一部分，但是其影響是非常積極的。

在2016年期間，美國經濟增加了220萬個就業機會。雖然這一增長速度低于2014年（300萬）和2015年（270萬），但仍然是健康的增長速度。盡管在經濟擴張早期的過程中，創造就業機會的速度很慢（直到2014年，美國的就業水平才超過2007年的高峰），但是目前的增長速度已經將2016年的失業率降至4.9%，僅高于經濟衰退前的4.6%。

隨著經濟，特別是勞動力市場持續強勁的表現，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）在12月份將美國聯邦基金利率目標上調了四分之一，這距離上一次上調利率已經有一年的時間。此時的目標范圍是0.50%-0.75%。

展望

雖然政策制定和執行時間表仍不確定，但以下變化會在2017年引發一定的關注，甚至可能真正落地：

公司和個人所得稅改革--雖然這兩種稅種的最高稅率可能會降低，但是改革的細節將決定其對個別稅單的最終影響。這些細節也將最終決定其對經濟的刺激程度如何，以及改革計劃的實施對于財政部的考驗。

聯邦基礎設施支出計劃--聯邦支出的增加應該會刺激經濟增長，超過它本來預期的程度。

對現有貿易協定的審視、加強雙邊執法合作--美國目前與20個國家簽署了自由貿易協定（FTA）。2015年，美國的貿易逆差為5000億美元，其中貨物貿易逆差為7,630億美元，部分被服務貿易順差2,620億美元所抵消。美國一旦退出或不遵守自由貿易協定條款，都將對其每年超過2萬億美元的貨物和服務出口構成威脅。

加強移民執法力度和邊界管制--前任總統奧巴馬制定的所有移民相關政策都可能會被取消。雖然目前還不清楚特朗普將采取何種措施來加強邊界管制，但他仍然堅持在美國和墨西哥邊境修建隔離墻，并由墨西哥政府最終承擔費用。據皮尤研究中心（Pew Research Center，美國的一間獨立性民調機構）透露，自2009年以來，非法移民勞動力人數穩定在800萬左右。

跨機構監管改革--這一領域的首例行動可能涉及2010年奧巴馬簽署的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》的重大變化。

在大選之后，在上述改革措施的預期下，美國三大股指創下新高。但改革面臨的最大不確定性在于，新政府和國會將如何應對稅收的降低和基礎設施支出的增多。如果國會通過大幅減稅和增加基建支出的決議，而不采取措施縮減支出，那么聯邦赤字將會大幅度增加。即使沒有這些改革，由于社會保障和醫療保健支出的預期上漲，赤字預算也會有一定幅度的上升，這在一定程度上反映了美國的人口老齡化趨勢。因此，在不改變社會保障和醫療保險制度的前提下，美國長期預算路徑很難改變。

歐元區：政治風險將考驗經濟的復蘇能力

從政治方面來講，2016年是歐元區坎坷的一年。然而，令人驚訝的是，在歐盟內外政治動蕩的影響下，歐元區經濟表現出超常的適應力，并持續復蘇。雖然增長幅度仍然溫和，但經濟復蘇保持穩健，并即將進入持續復蘇的第四年。

2016年：經濟狀態不錯

不同于政治領域，2016年歐元區傳達了一些好的經濟訊息：

實際GDP超出預期水平，除希臘以外的所有歐元區國家均在2016年實現了GDP增長。

GDP產出缺口正在縮小，但速度很慢。

勞動力市場正在復蘇，就業機會正在以穩定的速度增長。

2016年，就業市場的兩大頹勢正在復蘇。首先，失業率從2015年11月的10.5%下降到2016年11月的9.8%，這是2009年年中以來的最低失業率，總體趨勢良好。但成員國之間存在巨大差異：捷克共和國的失業率為3.7%，希臘為23.0%。

第二，就業機會和就業率正在上升。自2013年中期以來，就業增長從未中斷，2016年就業增長率為2008年以來的最高水平，為1.4%。目前，歐元區的就業率接近66%，幾乎達到2008年以來的歷史新高。再加上實際可支配收入的增加都使得民眾購買力持續增長。

因此，個人消費是2016年歐元區經濟復蘇的主要驅動力。雖然凈出口對經濟增長的貢獻有限，但投資貢獻更加微小。與過去四年一樣，企業投資狀況不及年初預期，這在一定程度上阻礙了經濟的高速增長。

然而，歐元區的經濟在2016年增速達到1.7%，略高于美國的經濟增長率，同時高于其長期潛在增長率（1.1%）。值得注意的是，盡管存在英國脫歐帶來的震蕩、意大利的政治危機，以及對歐洲銀行體系穩定性的擔憂，但歐元區經濟仍保持了持續走高的態勢。

2017年的基準線

考慮到經濟基本面，歐元區經濟有可能保持現在的勢頭持續增長。勞動力市場的良性發展也可能繼續下去，個人消費可能仍然是經濟增長的關鍵。由于能源價格上漲，即使預期通貨膨脹率較高，勞動力市場的增長力度應該能夠予以中和。更高的消費會帶來更多的商品進口，所以對外貿易的凈效應不可能對經濟增長有很大的貢獻。

鑒于目前高度通脹的經濟特點，貨幣政策不太可能進一步放緩，但部分人士預計貨幣政策已經達到極限。另一方面，由于歐元區債務水平仍然很高，財政政策將只會適度擴張。

多年來，歐元區一直在等待企業投資加速，但每年年初的預期總會落空。雖然融資條件非常有利，同時產能利用率創下2008年以來的新高以及強大的企業信心等多種因素的存在，但2016年的投資業績仍然表現不佳。根據歐洲CFO的投資意愿，預計2017年投資不會加速（圖1）。

投資持續受限的主要原因之一是政治風險和不確定性的存在。雖然2016年經濟保持復蘇，但這并不代表沒有受到政治沖擊的影響。相反，歐元區的不確定性達到了新的高度。 “經濟政策不確定性指數”(Economic Policy Uncertainty,EPU指數)在英國脫歐和意大利憲法公投之后出現飆升，并在2016年攀升至比往年更高的水平，超出了對希臘債務危機、烏克蘭危機，以及對中國經濟硬著陸的擔憂。

圖1 歐洲企業未來12個月的投資意愿

由于政治事件和相關風險非常容易干擾經濟基本面，所以經濟不確定性將繼續影響歐元區2017年的周期性發展前景。歐洲企業的風險議程中可見一斑（圖2）。歐洲的CFO們主要關注的是目前的政治趨勢及其對業務的影響。地緣政治風險是許多歐洲國家CFO們風險議程的首要任務。

下行風險&上行風險

一方面，政治風險不容忽視。首先，荷蘭，法國和德國將會舉行大選，這些國家代表接近歐元區經濟的60%的國家。歐盟一些地區的反歐盟力量也將使這些選舉成為歐元區未來進程的關鍵考驗。其次，英國脫歐是一個過程，而不是一次性的事件，一旦談判開始，潛在破壞力將增加政治、經濟和金融市場水平的不確定性。第三個不確定性與反全球化和歐洲及其他地域的反歐盟黨派的興起密切相關。作為高度出口導向的經濟體，歐元區大大受益于戰后世界貿易自由化，以及通過內部市場消除歐盟內部的貿易限制。因此，無論是去全球化，還是歐洲內部及外部高度保護主義都將直接挑戰歐元區的經濟增長前景，是未來發展的根本風險。

盡管影響經濟前景的下行風險很多，并吸引著廣泛關注，但歐元區發展還存在另一面。如果下行政治風險不會出現，那么有可能持續推動經濟的強勁復蘇。目前較高的產能利用率以及良好融資條件都可能是加快企業投資、穩定與加強經濟復蘇的信號。

圖2 未來12個月的主要業務風險

由此看來，2017年重要的政治事件可能會導致歐元區經濟和金融市場預期的大幅波動。但無論政治上的不確定因素將會如何發展，經濟恢復能否繼續保持彈性成為2017年發展的關鍵問題。

日本：日元持續疲軟可能會促進經濟增長

近幾個月以來，日本經濟的表現好于預期。雖然日元疲軟應該會推動經濟增長，但由于工資漲幅低，消費支出仍將保持頹勢。因此，來年經濟增長的可能性仍然不大。

經濟增長好的一面

日本經濟在2016年第三季度的年均增長率為2.2%，遠遠高于許多分析師預期的年均增長率。GDP的增長主要是由由貿易拉動。出口增長加上進口縮減貢獻了1.8個百分點。出口實力的增長歸因于美國經濟的復蘇和中國經濟的穩定。商業投資沒有出現增長。

展望未來，日元的疲軟應該能夠進一步刺激出口增長，全球經濟增長的加速也將有助于日本出口。出口增長強勁可能導致企業投資增長加快。此外，預期的政府財政刺激措施也有可能促進經濟增長。另一方面，由于工資較低，消費支出可能依然疲弱。日元強勁的滯后效應也可能推動進口，從而減少經濟增長。因此，較為合理的前景是，2017年的經濟增長依然不大。

貨幣政策依然樂觀

日本央行（JPJ）在最近的會議上提出保持貨幣政策不變，基準利率為-0.1%，10年期國債收益率為0%，量化寬松不變。投資者預計日本央行將在未來幾個月內保持政策不變。同時，自美國總統大選以來，日元的價值大幅下滑。不管是什么原因，日元的下跌應該有助于推動日本的通貨膨脹。

事實上，盡管日本央行一直預期價格上漲加速，但通貨膨脹率仍然接近于零。出現這種問題的部分原因可能是人口結構簡單，人口總量的下降加劇了產能過剩的問題。另一方面，油價的反彈可能會導致日本的通貨膨脹率發生暫時性的上漲。如果美國新政府通過財政刺激措施，美元可能會上漲，從而推高日元。這將有助于推動日本的通貨膨脹，并提高日本的出口競爭力。另一方面，美國貿易保護主義的抬頭可能會破壞日本的大宗貿易，導致出口增長放緩。反過來，這可能會進一步阻礙企業投資。

日本貨幣政策的一個有趣的現象是日本央行在政府債務中占有很大一部分。目前，日本央行持有約37%的政府債務。因為日本央行采購債務比政府發行速度更快，所以這一數字將繼續增長。按照預期，這將進一步拉低債券收益率。同時，由于美國的債券收益率上升，兩者之間的差距將有助于進一步下調日元的價值，這就是日本央行的意圖。

內外交困

困擾日本最大的挫折之一是，盡管失業率低，通貨膨脹率上升，但民眾的工資幾乎沒有變化。這意味著實際收入實際上在下降，從而導致消費支出增長微弱。日本政府正在為此做出努力。

日本政府實施結構性改革將為經濟增長的率持續改善提供最好的保障。不過，美國大選之后即退出跨太平洋伙伴關系協定(TPP)。因此，力促TPP批準的安倍現在將面臨一個更具挑戰性的政治環境。日本制造商在我國的制造業供應鏈中發揮了關鍵作用，為我國出口到美國和其他地區的產品提供高科技投入。因此，與美國的貿易下降將對日本造成不利影響。