盡職調查的正確打開方式

文/王景燁 騰勇 卜曦云

詳盡而系統的戰略盡職調查與法務、財務、環境以及其他盡職調查一起，能夠極大地提高通過收購創造股東價值的能力。“三思而后行”，這才是穩步前進的最好方式。

盡職調查對于項目的投資決策意義重大，詳盡、準確的盡職調查將幫助私募股權投資者了解企業情況，減少因雙方信息不對稱產生的諸多問題；調查結果將成為雙方奠定合理估值并建立深入合作的基礎。另外，盡職調查會對目標公司的單據、文件等進行系統調查，這本身又是一個保存和整理的過程，無論是對日后的管理還是其他運營都有較大的幫助。

盡職調查的具體內容主要覆蓋目標公司的運營、規章制度及有關契約、財務等方面，其中商業運營分析、財務稅務情況和法律法務情況這三方面是調查的重點。盡職調查一般包括針對一切與該并購有關的事項所進行的調查分析，我們將對其中三大種類進行剖析：

戰略盡職調查：評估目標公司的商業模式及業務前景，其中包括判斷市場發展潛力、業務吸引力，以及競爭狀況等商業風險；

法律盡職調查：分析合同和其他文件，評估是否存在潛在的法律風險及訴訟案件；

財務盡職調查：判斷公司賬目是否一致，評估實際資產和負債狀況及稅務風險。

戰略盡職調查

戰略盡職調查，又稱商業盡職調查，是指專業的管理及咨詢團隊分析研究目標公司的商業前景和未來發展趨勢。戰略盡職調查通常由兩個獨立的階段構成，每個階段包括三個主要的部分。

第一階段：外部環境分析

第一階段為外部環境分析，其目的是得到詳細的市場、客戶和競爭對手情況，作為目標公司價值評估的基礎。由于第一階段的三個部分互為補充并可能有所重疊，它們通常會同時進行。例如，客戶常常是競爭者信息的最佳來源，因此，在客戶分析中進行的訪談會為主要者的分析提供重要的依據。

市場評估的目的是確定目前的市場規模，并預測與目標公司相關的細分市場的增長。評估的第一步是根據目標公司的業務模式對市場進行適當的戰略細分。戰略細分市場是指市場中需要特定的能力、資產和區域存在進行競爭的部分。因此，一個戰略細分市場通常有一系列的競爭者、客戶、服務要求或技術能力。

市場評估的最后一步，是通過預測相關戰略細分市場的增長來對目標公司銷售收入增長潛力的范圍進行界定。重要的是，這時不僅要考慮負面因素，比如替代產品或技術的影響，而且必須要考慮正面因素，比如目標公司客戶業務的預期增長對收購目標前景的影響。通過市場評估，可以建立一個完善的市場模型，用以確定各個戰略細分市場的規模，而這將會為預測目標公司未來的銷售收入提供重要依據，并最終影響對目標公司的估值。

客戶分析能夠為一項并購提供非常重要的深入洞察，因為它考慮了目標公司的客戶對其未來購買行為的展望，以及他們對目標公司能否滿足不斷變化的市場需求的看法。艾意凱咨詢通常首先根據市場評估中所建立的戰略市場細分對客戶進行識別，然后從每個細分市場中選擇一部分具有代表性的重要客戶進行訪談。訪談的目的是為了了解當前客戶的選擇標準、客戶認為這些標準會如何演化、與競爭者相比目標公司在這些標準上表現如何，以及要使目標公司在未來取得更大的市場份額所需要付出的代價等等。

圖1 戰略盡職調查的典型問題與活動

競爭者分析的目的是研究目標公司如何在當前和未來的市場競爭中定位，從而進一步衡量項目的價值。這一分析的重點在于對當前的、直接的競爭對手進行分折，但是同樣需要考慮新競爭者的進入市場所面臨的壁壘和進入可能性，以及新進入者可能對目標公司構成的威脅。分析的最終目的是確定競爭對目標公司所構成的威脅以及存在的機會，并將這些潛在威脅和機會在之后的公司估值分析中一一量化。

戰略盡職調查的前三個步驟需要做得多詳盡？答案取決于兩個考慮：1）你對目標公司及其所處的市場有多了解？2）收購交易的絕對價值有多大？交易的相對規模（與收購方擁有的資源相比）有多大？

如果不考慮其他因素，目標公司在產品、服務、客戶、競爭對手或地域上與收購方核心業務的差異越大，戰略盡職調查就越要周密徹底。同樣，需要股東和投資者投入的財務資源越大，戰略盡職調查就越要詳盡。而對于與收購方已有核心業務相近，在所熟悉的地域，以及所需財務投入較小的收購項目，第一階段的工作量可以大幅減少。

第二階段：公司估值和談判

第二階段為公司估值和談判，其目的是利用第一階段所獲得的戰略信息，來確定一項收購真實的價值創造潛力，并在談判過程中作出有根據的決定。這一階段有三個獨立的部分。

估值分析——在對目標公司估值時，建立現金流折現（DCF）模型來對損益表、資產負債表和現金流進行預測是相對比較容易的。難度更大的是形成各項影響估值結果的重要假設。要避免常見的“拍腦袋”猜測，則必須充分利用第一階段的研究成果。例如，只有深刻理解未來客戶購買行為以及競爭者相對定位，才能確保你對目標公司未來在每一個戰略細分市場中能獲得的份額作出合理的假設。將由此預測出的市場份額和每一個戰略細分市場的預測規模相結合，才能有把握地預測目標公司的未來銷售收人。

類似的過程同樣適用于損益表上的成本部分。如果客戶認為他們選擇供應商時主要衡量供應商引進新技術的能力，那么可能需要維持或增加成本預測中研發預算的比例。關鍵是要將第一階段中定性的信息轉變為估值模型中定量的假設。如果無法在預測重要的損益表或資產負債表項目時作出有根據的估計，則需要進行更多的市場研究。

在對目標公司進行估值時，應進行兩種獨立的分析。首先應在假設公司運營保持現狀的前提下對目標公司的獨立價值進行預測。這一價值通常是出售方所能接受的最低價格。然后應在目標公司獨立價值上加上收購方得到目標公司所有權之后，雙方銷售收入、成本和資產負債表改善所帶來的價值。收購增加的價值減去完成收購交易所帶來的一次性成本的結果就是目標公司對收購方的總體綜效價值。這一價值應該是收購方所愿意支付的最高價格。如果收購方需要支付的價格超過了這一水平，那么完成這宗收購會損害收購方股東的利益。

敏感度分析——在確定了基本假設下目標公司的獨立價值和總體綜效價值后，接著就需要針對主導估值結果的重要假設進行一系列“如果……那么……”的分析。無論戰略盡職調查有多么詳盡，也無論你對目標公司的了解有多么深入，在一些重要假設上仍然會存在不確定性。針對這些不確定性，我們必須進行敏感性分析，即將重要假設的值在某個范圍內進行變動，并衡量這些變動對公司估值的影響。敏感性分析的重要性體現在三點：第一，它能夠明確指出影響目標公司估值的幾個最關鍵因素（通常決定目標公司價值時所需的諸多假設能夠通過敏感性分析精簡為五至六個關鍵因素），因此在決定出價前的最后時刻，應該重點關注這些因素。第二，敏感性分析可以對在作出購買或放棄一項特定資產時所承擔的經濟風險加以量化。這些決定通常都靠“直覺”作出，但經驗表明，通過嚴密的敏感性分析得出的結論要準確得多。第三，在收購交易完成之后，敏感性分析可以幫助確定并購后整合工作的重心。

圖2 確認價值增加區間的估值分析

談判——戰略盡職調查的最后一步是在價值增加區間中確定出價。正如在估值分析中談到的一樣，目標公司的獨立價值是出售方所能接受的最低價格，也是價值增加區間的下限；而目標公司的合并增加價值減去收購成本是價值增加區間的上限，當在這一區間中制定一個特定的出價策略時，我們應考慮多個因素。

收購方對于基本情況中各假設的確信程度：常用的原則是，目標公司估值對于重要假設的不確定區間敏感性越低，出價就應越高。不過當這些不確定性對收購方有利時，這一原則并不適用。

競購方：潛在競購方能獲得越大的收購協同效應，收購方在出價時遇到高價競爭的可能性就越大。因此，收購方可能需要提出更高的收購價格。

其他估值方法：不同競購方可能采用其他估值方法，如以乘數估值法來確定其出價。根據這些方法所計算出的目標公司價值不同，應確定一個價值區間中較高或較低的出價。

放棄收購的戰略影響：這代表了收購的機會成本。需要將收購交易帶來的價值與次優的資本使用方案進行比較。其他方案的風險——收益情況越差，出價區間應越高。

降低股東的風險：收購可以通過現金、股權或兩者結合的方式實現。在現金交易中，如果預期的協同效應實現，股東將獲得由此帶來的價值增長；而如果協同效應沒有實現，股東將會承受由此帶來的損失。因此，在現金交易中收購方承擔了交易的所有風險。而在股權收購中，這些風險將由出售方的股東承擔。因此，如果出售方有足夠的動機保證以最佳的方式執行收購，或者收購方的股東承擔付款過高的風險被降低時，收購方可以提出較高的競價。

總而言之，詳盡而系統的戰略盡職調查與法務、財務、環境以及其他盡職調查一起，能夠極大地提高通過收購創造股東價值的能力。常言道，“三思而后行”一這才是穩步前進的最好方式。

財務盡職調查

財務盡職調查，是指專業的財務和會計人員針對目標公司的財務情況及其他影響因素等進行調查。財務盡職調查一般所使用的方法包括實施財務文件審閱、對高管及骨干員工進行訪談和對歷史財務數據進行比較及趨勢分析，并最終以書面形式向并購方報告目標公司的財務及稅務風險，以及實際的經營狀況。它的工作主要圍繞著人們關心或有利益關聯的商業活動和相關財務數據而展開，最終目的是為了協助投資方消除財務上的信息不對稱，對目標公司有更深入的理解。

財務盡職調查的重要作用主要體現在以下三點：其一，充分揭示目標公司的財務及稅務狀況，規避可能的財務風險；其二，分析公司以往的獲利能力及現金流；其三，了解目標公司的資產及負債（包含或有負債）、內部控制、經營管理的真實情況，為后續的交易談判、投資決策及制定并購后的商業規劃和整合提供重要的基礎。

法律盡職調查

法律盡職調查，是專業的法務及律師團隊對目標公司的企業資質、資產和負債、對外擔保、重大合同、關聯關系、納稅、環保、勞動關系等一系列法律問題的調查。廣義上的法律盡職調查，可以分為兩種，即并購類法律盡職調查和證券發行類法律盡職調查。針對私募股權投資目標公司的法律盡職調查屬于公司并購類。它的工作主要與目標公司的法務情況有關，基于目標公司的法律文件及歷史數據展開，根本目的是規避因信息不對稱帶來的重大法律風險。

法律盡職調查的重要作用主要體現在以下三點：其一，全方位了解目標公司的法務狀況；從企業資質、資產狀況再到合同情況、勞動關系，規避可能的法律風險，是交易中的一張“法律安全網”；其二，分析公司以往的法律問題處理能力，評估是否有潛在的法律風險及訴訟案件存在；其三，充分了解目標公司的擔保及負債、法務歷史和納稅記錄等情況。以法律風險作為考量標準，協助后續有關風險及義務方面的交易談判。

企業通過私募股權基金對目標公司進行法律盡職調查，根據企業在私募股權基金中所處的地位，一般有兩種方法進行。

第一，如果企業主導私募股權基金對目標公司的投資，企業可以要求私募股權基金聘請律師事務所對目標公司進行詳細的盡職調查。律師事務所根據企業的要求和項目特定，向目標公司發出法律盡職調查清單，目標公司根據該清單提供相關資料。律師事務所將審閱相關資料，梳理發現的問題和法律風險，要求目標公司提供補充材料或說明情況，并撰寫法律盡職調查報告。企業也可以對法律盡職調查報告草稿提出問題，由聘請的律師事務所與目標公司溝通，根據溝通的結果持續更新并出具最終版的法律盡職調查報告。

在對目標公司進行詳細的盡職調查時，可以要求目標公司提供相關資料的原件；但在實踐中，由于目標公司處于海外，提供原件確有不便，因而通常要求目標公司僅提供復印件即可。如果目標公司的資料較多，一般會使用虛擬數據平臺（VirtualDataRoom），由目標公司將資料上傳到虛擬數據平臺中，供企業或聘請的律師事務所審閱。

第二，如果企業是以私募股權基金的有限合伙人身份進行法律盡職調查，雖然理論上企業可以參加私募股權基金對目標公司的法律盡職調查的全過程，但在實踐中，在企業受邀加入私募股權基金時，私募股權基金一般已經完成了各方面的盡職調查，律師事務所也已經出具了最終版的法律盡職調查報告。因此企業通常僅能對最終版的法律盡職調查報告進行審閱并提出問題，由律師事務所補充說明情況。必要時，企業也可以要求審閱目標公司提供的相關資料，以核實重要信息。

盡職調查后，投資經理應形成調研報告及投資方案建議書，提供財務意見及審計報告。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單等內容。由于私募股權基金和項目企業的出發點和利益不同，雙方經常在估值和合同條款清單的談判中產生分歧，解決分歧的技術要求很高，需要談判技巧以及專業第三方機構的協助。這時候就需要巧妙且合適的結構設計來保證雙方利益的最大化。