四大觀點交鋒香港創新板

文/本刊記者 馮珊珊

此次創新板的一大亮點在于允許“同股不同權”的企業入港上市，這為內地大批科技創新類企業打開了閘口。這樣的安排非常有利于創新型的公司不斷靠融資和發展，這個是香港創新板的一個很大的亮點。但是綜合來看，市場對香港創新板難以取得共識。事實上，支持者和反對者雙方的觀點交鋒激烈，重點包括：新經濟行業的定義；允許同股不同權；容許內地公司在香港第二次上市；內部再分層，設置創新初板和創新主板兩大板塊等創新板預設立的幾大要點。很多投資者對于香港開設創新板的意見還是相對保守，甚至提出應延長創新板咨詢期。

香港市場不應該追求完美，而應該在“創新中尋求發展”。

“設立創新板可能是香港上市制度近二十年來的最大改動。我們身處一個創新頻現、創業家精神爆發的大時代，幾乎每一天，都有新經濟公司涌現，在改變人類生活的同時，它們也創造了激動人心的投資機會。只有能夠聚集新經濟上市公司和懂得新經濟投資者的國際金融市場，才有可能在新時代占據新的領導地位。”今年8月，港交所行政總裁李小加在官方微信上發文表述。“但是，香港目前的市場制度還只能聚集傳統的貨主與傳統的錢主。新經濟和新科技對我們目前市場制度的適應性提出了直接的挑戰，但也為我們改善市場結構、提升國際競爭力提供了天賜良機。”

今年6月16日，香港交易及結算所有限公司（香港交易所）及其附屬公司香港聯合交易所有限公司（聯交所）刊發兩份文件：一份是《有關建議設立創新板的框架咨詢文件》，文件中指出，香港交易所擬設立一個獨立于主板與創業板之外的創新板，目的是拓寬香港的資本市場以及吸引更多類型的發行人到香港上市。另一份則是檢討創業板及修訂《創業板規則》及《主板規則》的咨詢文件。

8月18日，公開咨詢期正式結束。綜合來看，市場對咨詢文件內的各項建議難以取得共識。事實上，支持者和反對者雙方的觀點交鋒激烈，重點包括：新經濟行業的定義；允許同股不同權；容許內地公司在香港第二次上市；內部再分層，設置創新初板和創新主板兩大板塊等創新板預設立的幾大要點。

觀點交鋒一：新經濟行業

根據港交所發布的創新板框架咨詢文件，成立創新板旨在吸引各種新經濟行業和高增長型的公司，提高香港市場的競爭力。

李小加強調，定義新經濟公司的一個基本原則是，看這家公司的主要發展驅動力是不是創新(包括技術創新與商業模式創新等)，也就是看驅動公司發展的是傳統意義上的有形資本(資金、固定資產)，還是新時代的無形資產(專利、技術、模式創新等)，更通俗地說，看一個公司的發展主要是靠錢(資本)還是靠人(創造力)。新經濟公司可能來自生物技術、醫療保健技術、資訊技術服務、軟件、電子商務等新興輕資產行業，也可能源于傳統行業的商業模式的創新。而且，新經濟公司的定義可能會隨時間演變，因此，港交所在建議文件中征詢市場意見，希望能為新經濟公司作出原則性的定義。

“從目前我們調研了解到的情況看，市場上對新經濟公司的界定有一些詢問，實際上創新板目前對新經濟公司并沒有提出一個固定的定義，而是采用原則性方法，根據上市公司的增長動力和業務增長是否依賴創新、科技、知識產權及創新的商業模式，作為衡量新經濟公司的主要準則。”香港交易所首席中國經濟學家巴曙松以為，由于新經濟公司橫跨不同行業，包括生物技術、醫療保健、電子商務、信息技術、軟件、科技等多個行業，創新板上市公司也不一定局限于個別行業。

資本市場觀察人士向小田認為，香港交易所推出的創新初板，可以讓國內目前VC/PE扎堆的獨角獸企業，獲得一個良好的退出場所。比如說目前國內的共享經濟、直播、外賣等等企業，在美國上市恐怕還有困難，但是在香港卻可能獲得批準上市。

一方面香港資本市場對他們的業務模式更加熟悉，另外一方面，香港市場科技股極其缺乏，不像美國有很多科技公司可供選擇，因此，配置上的資金需求可能會更多一些，對他們而言，在香港上市的好處不言而喻。

企巢新三板學院院長程曉明認為，到底什么算新經濟公司？這個問題本來就很難，創新板的核心不是什么新經濟公司，而是投資人難以定價的公司，新經濟公司當然是其中的一部分。所以怎么判斷一個公司是不是新經濟公司，這個問題并不重要。

觀點交鋒二：同股不同權

所謂“同股不同權”，指的是不同類別的股東擁有不同的投票權，又稱為AB股結構，A類股是指一股一票甚至沒有投票權的。而B類股即高投票權的股票每股有2票至10票的投票權，一般由管理層持有。

20世紀80年代，這種“同股不同權”股票曾經風靡香港市場。隨著大批中小企業開始發行比A股便宜得多但卻擁有相同投票權的B股時，導致市場投資者擔心上市公司會通過發行B股撤走資金，港交所及香港證監會發表聲明不再批準發行新的B股，AB股制度從此廢除。

“同股同權”，即“一張股票一份表決權”的原則，被看作是香港金融市場的基本價值觀。

向小田認為，阿里巴巴上市的時候，曾經就AB股的問題（也就是說，同股不同權，有的股份擁有的表決權超過其他類型的股份）和聯交所溝通多次，未能達成一致意見。后來阿里巴巴赴美IPO，香港交易所痛失大單。很多科技公司，比如京東等等，都存在AB股的需求。香港聯交所正是看到了這一點，才下定決心要改變上市規則。

相關研究顯示，內地新三板自2012年推出后便急速吸引萬余家企業，除了來自內地上市渠道的競爭壓力不斷上升外，香港在爭取一些炙手可熱的科技公司上市時還要面臨來自美國的激烈競爭，因為美國市場容許“同股不同權”對于高科技企業來說是主要吸引力。

支持者認為“同股不同權”，這樣的安排非常有利于創新型的公司不斷靠融資和發展。從全球資本市場的發展數據分析，目前新經濟公司集中在幾個重要領域，包括生物醫藥研發，高科技以及互聯網等。這些企業前期投入大，以醫藥企業為例，研發時間從開始立項到最終臨床，需要大量資金支持。經過多輪融資后，創始人團隊持股可能會大幅降低，有的還不到10%。而這種機制，一方面能幫助他們有效地收回其前期投入和沉沒成本。另一方面，當創始人團隊擁有更多的自主權，安排長遠的投資和發展目標，避免單純追求短期市值而盲目前行。同時，管理層掌握公司控制權，可以避免公司被惡意并購。在爭奪控制權方面，AB股有著非常大的優勢。

在同股不同權的信息披露方面，港交所目前的方案建議用兩個方法對股權架構進行披露：一是規定公司要明確披露其不同投票權架構及與此有關的風險，此外也可能要求相關公司披露不同投票權持有人的身份。另一個方法是在披露規定外，對采用不同投票權架構的公司實施強制保障要求，根據公司在創新主板還是在創新初板上市提出不同要求。

在香港有“紅籌之父”之稱的香港上市公司商會主席梁伯韜也認為，為保持作為國際金融中心及資金募集中心的競爭力，香港應接納采用非標準管治架構的新經濟公司及科技產業公司。這類公司相信是未來經濟的主要增長動力。如果港交所的上市規則無法接納此類公司，香港將失去吸引它們來港上市的機會，從而減低整體市場成交量及流動性，沒有事情是完美及無風險的，如果因風險大而不思進取，只會令香港市場被邊緣化。

梁伯韜曾早在2008年就投資京東。他透露，京東創始人劉強東在上市前并無控股權，但投資方認為劉強東對公司貢獻大，同意發行股份給他，而京東于上市后的管治亦未有出現太大問題。“這類具有特殊投票權的股票無法在二級市場套現，不然就會立即變為普通股份，這主要是為了表彰公司創始人的貢獻?！?/p>

香港投資基金公會認為，純粹從投資者的角度出發，“雙類別”股權架構并不符合投資者利益，因為“同股同權”的原則確保所有股東獲得公平對待，對公司的控制權和經濟利益成正比，“同股同權”是一項確保上市公司管理層要向所有股東負責的重要機制，對保障小股東的權利及利益非常重要。

基金經理對其客戶或受益人有授信責任，通過投票，持股人可以參與董事會成員的選舉、對上市公司管理層薪酬及公司政策的提案等發；如果投資者喪失部分或全部權利，其保障自身權利的能力就會被大大削弱。而很多投資者擔心，一旦有更多市場，即便只是少數開始容許“雙類別股權架構”，各個市場會爭相降低對公司治理水平的要求，令全球的標準降低。

香港投資基金公會主席柏智偉認為，港交所應在建議方案中增加相關的風險因素，包括有哪些工具或機制來保障投資者利益，以及香港是否有具體時間表引入集體訴訟機制等。

觀點交鋒三：第二上市

第二上市指的是已經在香港以外市場上市的大陸企業，通過托管銀行和經紀商來香港實現相同類型股票的跨市場流通。例如，某些目前已在美國上市的中概股（例如阿里巴巴、京東、百度等）如果成功以香港存托憑證（Hong

Kong Depositary Re-ceipts，HDRs）的方式在香港上市交易的話就會屬于這一類型。

香港大學經濟及工商管理學院金融系首席講師孟茹靜、長江商學院金融學教授歐陽輝共同撰文指出：第二上市與AH股兩地上市不同。第二上市在兩個市場上市的是相同類型的股票，例如中石油和中國人壽在美國上市的ADR是在香港發行的H股中的一部分。而兩地上市在兩個市場上市的是不同類型的股票，例如中石油和中國人壽都有A+H股兩地上市，在大陸上市的是A股，而在香港上市的是H股。

同一個公司的A股和H股是同股同權的，但是兩者市場價格通常不同，目前總體上A股相對于H股有溢價。A股在中國境內發行，除了QFII/RQ-FII及滬港通和深港通等特殊政策外，只許本國投資者以人民幣認購，因此，在現有規定下，大陸公司很難以A股為基礎在香港或海外發行存托憑證。

然而，H股是面向全球投資者的，所以，有些大陸公司以H股為基礎在美國發行ADR。一份ADR對應預定數目的基礎股票，被稱作兌換比率。ADR按照兌換比率和匯率以美元發放股利。ADR投資者通常通過在美國的ADR發行銀行來行使股東權益。

而且，因為ADR與其代表的基礎股票之間可以相互轉換，所以ADR通過市場匯率轉換后的相對價格理論上與基礎股票的市場價格相同，而實踐中則由于轉換費用、交易時間差別等因素通常會有小額偏差。

向小田認為，對許多內地上市公司而言，在香港二次上市的好處非常多。首先，目前A股市場對再融資的要求越來越嚴格，上市公司想要在A股市場融資進行并購，麻煩很多，如果能在香港融資，將會便利許多，促進更多的并購。第二，香港市場融資屬于境外融資，資金可以用來并購境外主體，將使得許多跨國并購行為得以順利開展。國內即便成功融資，想要進行海外并購，還需要將資金匯出，需要取得一系列監管部門（商務部、外管局等）的審批。第三，在香港二次掛牌有利于境內上市公司國際化，二次掛牌后，拓寬了境外融資渠道，既可以股權融資，也可以債權融資（境外資金成本低于境內），上市公司將會更加游刃有余。當然，通過在香港第二上市，還可以提高公司品牌在香港和亞洲市場的知名度。

梁伯韜反對港交所提議容許內地公司來港作第二上市，認為此舉等同于將監管工作‘外判’予第一上市地，是‘不思進取’的做法，更會變相鼓吹科企往其他地方進行上市，以美國為例，對投行而言不但包銷傭金較高，審批速度亦較快，屆時不會有優質企業來港作第一上市。

梁伯韜認為，不應該允許“業務重心”位于大中華地區的公司在香港尋求第二上市，因為這樣做會讓香港淪為“邊緣化”上市地點，實際上香港完全可以成為內地公司上市的首選地點。如果上市公司首先接觸這些美國投行，那么他們更傾向于去美國上市，之后再回流到香港，這樣的做法不僅會讓香港邊緣化，這些公司在香港的成交量也不會很高。

為何不只接受已經在美國上市的不同投票權架構公司來香港做第二上市，這樣上市機制的改動要小得多，也容易得多？

李小加的回答是，我們沒有理由僅僅容許已在美國上市的不同投票權公司來港上市；這樣的安排既不合理，更不自信。事實上，過去多年的發展已經證明我們的市場機制是行之有效的，我們應該對香港自己的上市審批能力有自信，而不是依賴美國監管機構的審批作背書。

觀點交鋒四：多層次資本市場

根據港交所的建議，香港創新板將分為兩個板塊：一個是創新初板，對象為未符合創業板或主板財務或營業記錄要求的初創公司，及（或）采用非傳統管治架構（即同股不同權）的公司；另一個是創新主板，對象為已符合主板現有財務及營業記錄要求的公司，但由于公司采用非傳統管治架構，目前不能在港上市。兩個板塊均不限制內地公司作為第二上市。

目前推出的改革方案中，港交所將有主板、創業板、創新板三個板塊，香港未來上市框架愿景：(1)主板的定位將會是“優質板塊”，最低市值要求將由2億港元增至5億港元，現行的財務及業務紀錄期要求不變。(2)創業板的服務對象將會是那些符合所需財務及業務紀錄期要求、而又希望吸引散戶和專業投資者的中小型發行人。(3)創新板則彌補香港現有上市架構中的不足，滿足新經濟公司及初創企業的需要，同時維持適當的監管及股東保障標準。

香港立法會金融服務界議員張華峰對設立創新板有保留。他認為這批新經濟科技企業，若在創新主板上市，其市值規模也可以相當龐大，可以符合條件在主板上市。至于涉及同股不同權的問題，張華峰認為，可以在主板設立特別分組，安排這類股份上市；這類別股份可以在上市編號以“9”字起首，讓投資者識別。

由於香港沒有集體訴訟，怎樣在同股不同權機制下，保護小股東權益？張華峰建議對同股不同權企業實施時間機制，舉例而言，上市3年內可按同股不同權進行投票，但隨著時間延后，例如10年后便要將同股不同權機制取消。假若創始股東期間出售了股權，則要取消有關公司同股不同權制度。還有，他建議委任非執行董事進入這些公司董事局，在不影響投票權下，增加公司的透明度和監管。而創始股東與小股東的同股不同權比例，也應該設有限制。

對于創新初板，香港上市公司商會認為，創新初板的目標公司規模過小，業務素質及可持續性還沒有得到證實，盡管創新初板指明為專業投資者而設，但這一市場仍開放給包括投資組合不少于800萬港元的個人投資者，這種小規模的公司也會令市場的風險性大增，并帶來監管挑戰。另一方面，天使及風險投資者通?？梢岳霉墒幸酝獾耐緩浇佑|到這種初創公司，所以對這類投資者而言，創新初板的價值不高。

張華峰認為，創新初板上市門檻較創業板還要低，主要供專業投資者投資。他擔心新股上市后交投淡靜，開局欠佳。建議先行引入較成熟的新經濟科技股，例如已經在海外上市，受海外市場監管的同股不同權企業，到香港作第二上市；或且是已有私募基金入股的創新企業，會較獲投資者認同。

李小加表示，直接改革主板來容許采用不同投票權架構的公司來港上市絕對是可以考慮的方案之一，“但我們為什么會建議在主板之外另起爐灶設立一個創新板呢？眾所周知，主板是香港市場的主體板塊，上市規則和監管條例詳盡繁多，許多規則根據多年的實踐約定俗成，如果要對主板上市規則進行如此大的改革，勢必需要進行更加深度的市場咨詢和討論，也勢必引發更多市場爭議。”

表1 香港創新板分層板塊區別

既然創新初板是高風險板塊，為什么還采用低門檻、輕審查上市條件呢？這不是違反常理嗎？創新初板將來會不會演變成一個充斥著“殼股”的市場呢？

李小加的回應是，“公司上市時與其說有好壞之分，不如說有高風險和低風險之分。尤其是新興公司，它們中間只有少數可以成為“金鳳凰”成功，很多都會失敗，沒人能事先準確地看出哪一只是“金鳳凰”。我們要想參與“金鳳凰”的成功，就得讓所有有潛力化身鳳凰的公司容易上市，也要有接受失敗的準備?！?/p>

之所以建議創新初板采用相對寬松的上市條件及監管機制，是因為這些“準鳳凰”尚處于初創階段，它們沒有資源聘請昂貴的中介機構來通過嚴格的上市審批和合規要求。如果對它們設定十分嚴格的上市門檻，它們就上市無望。但這些公司的性質，決定了它們的股票投資風險較高，所以我們初步建議僅開放給專業投資者。

只允許專業投資者參與可能飛出“金鳳凰”的創新初板對于廣大散戶公平嗎？李小加坦誠，回答這個問題并不容易，核心是如何平衡散戶參與投資的權利與其承受風險的能力，全球各大市場的監管選擇并不相同。在高度發達和成熟的美國市場，基本原則是只要披露充分，投資者（不區分機構與散戶）可以自由選擇，買者自負，監管者不為散戶設定更多的保護措施。而以散戶為主的內地市場則以保護“弱勢群體”的原則對上市公司上市設置了嚴格的門檻和審核標準。香港既是高度發達的國際市場，也有很強的中國特色，必須找到最佳的平衡點。