我國PPP項目融資模式的探討

何玉嶺　張風(fēng)麗

PPP（Public-Private Partnerships）是指政府與社會資本合作模式，針對公共服務(wù)產(chǎn)品，政府與企業(yè)通過法律形式締結(jié)起風(fēng)險與利益共同承擔(dān)的一種合作關(guān)系，實質(zhì)是政府積極利用社會資源，提高公共服務(wù)水平的一種政府融資模式。然而，由于公共產(chǎn)品服務(wù)資金需求量大、收益期年限長，提供民間資本的企業(yè)承擔(dān)著巨大的經(jīng)營運行風(fēng)險，且PPP項目積極參與者仍是國有企業(yè)，盤活民間資本的目標(biāo)并未達(dá)到。因此，PP項目資產(chǎn)證券化成為當(dāng)前PPP項目融資模式創(chuàng)新的熱點。PPP項目資產(chǎn)證券化之路是否能夠正如預(yù)期：擴(kuò)大PPP項目的融資渠道，盤活民間資本，對PPP項目的風(fēng)險進(jìn)行分散。本文將對我國PPP項目資產(chǎn)證券化進(jìn)行理論和現(xiàn)狀分析，討論PPP項目資產(chǎn)證券化的利與弊。

一、資產(chǎn)證券化的理論分析

1.資產(chǎn)證券化的界定。資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）即為“將資產(chǎn)進(jìn)行證券化包裝，資產(chǎn)所有者通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)自身風(fēng)險和轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)部分收益的方式將資產(chǎn)以債券等形式以增強(qiáng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，提高資產(chǎn)的流動性?！逼涫窃谛庞没瘯r代對金融方式的一種創(chuàng)新。Gorton and Metric（2012）指出，資產(chǎn)證券化通過模糊貸款與債券的界限，對金融中介的傳統(tǒng)融資模式進(jìn)行變更，對傳統(tǒng)金融中介理論提出了巨大挑戰(zhàn)。

2.資產(chǎn)證券化的理論梳理。信息不對稱假說：關(guān)注資產(chǎn)證券化交易中的信息不對稱問題。Akedoff（1970）指出當(dāng)交易雙方存在信息不對稱時，很可能會出現(xiàn)逆向選擇，最終導(dǎo)致特定商品的交易市場萎縮。De Marzo（2005）認(rèn)為組建資產(chǎn)池具有“信息毀滅效應(yīng)”和“風(fēng)險分散效應(yīng)”。在理想情況下，資產(chǎn)證券化通過創(chuàng)造信息不敏感資產(chǎn)，將流動性差、信息敏感的資產(chǎn)變成高流動性的、信息不敏感的債券資產(chǎn)，從而提高信貸市場的流動性，拓寬金融中介的融資來源。然而，在美國次貸危機(jī)之后，有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)外部存在明顯的不利沖擊時，資產(chǎn)支持證券很可能從信息不敏感資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⒚舾匈Y產(chǎn)，從而使得資產(chǎn)支持證券的流動性下降。與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的不利的公共信息可能造成信息不敏感債券轉(zhuǎn)變成信息敏感債券，進(jìn)而導(dǎo)致債券的期望價值下降。為了防止內(nèi)生的逆向選擇，投資者將降低債券的預(yù)期收益，從而導(dǎo)致債券的交易量下降，這將導(dǎo)致沖擊被放大，甚至引發(fā)金融危機(jī)。

便利收益假說：強(qiáng)調(diào)證券化產(chǎn)品在擔(dān)保品交易中的重要性，金融體系偏好于對安全性資產(chǎn)的需求。資產(chǎn)證券化通過打包與分層，消除基礎(chǔ)資產(chǎn)中單個資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險，使得資產(chǎn)支持證券標(biāo)準(zhǔn)化，其證券價值較為穩(wěn)定，被廣泛運用于擔(dān)保融資和衍生品交易中。Pozar（2011）指出，伴隨著全球化和資產(chǎn)管理的興起，機(jī)構(gòu)資金池的規(guī)模大幅增加。由于存款保險的額度有限，資產(chǎn)管理者傾向于投資存款替代品。影子銀行通過信用轉(zhuǎn)化、流動性轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換等功能創(chuàng)造出新的、短期的、私人擔(dān)保的存款替代品。然而，在滿足投資需求的同時，資產(chǎn)支持證券存在顯著的期限錯配、順周期性，提高了金融系統(tǒng)的脆弱性。Gorton and Metrick（2009）研究發(fā)現(xiàn)在次貸危機(jī)中回購交易中抵押品的預(yù)留扣減率大幅上升，資產(chǎn)支持證券的折扣率變化尤為明顯。由于抵押品的折扣率與金融機(jī)構(gòu)的杠桿率負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致當(dāng)?shù)盅浩氛劭勐蚀蠓仙龝r，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率會急劇下降，從而迫使金融機(jī)構(gòu)拋售資產(chǎn)。

二、我國資產(chǎn)證券化和PPP模式現(xiàn)狀

1.資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀分析。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)因制度背景有其與國外不同的特殊性。2005年剛起步的國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)陷入了停頓。直至2013年5月，中國人民銀行宣布重新啟動資產(chǎn)證券化。2013年8月，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院常務(wù)會議上宣布要進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點工作，標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入繁榮發(fā)展的時期。在2014年由銀行業(yè)為主導(dǎo)的信貸ABS率先試水，在2015年后企業(yè)ABS后來居上，至2016年成為國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的“先頭兵”。然而在對2016年企業(yè)ABS進(jìn)行分析時，以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收益權(quán)為標(biāo)的資產(chǎn)的ABS業(yè)務(wù)進(jìn)展企業(yè)ABS 2016年發(fā)行量的7%。然而在PPP項目資產(chǎn)證券化存在巨大的發(fā)展空間的同時，國內(nèi)投資者卻用“錢”投票，說明國內(nèi)投資者對PPP項目證券化持猶疑態(tài)度。同時2016年出現(xiàn)了首單企業(yè)ABS違約事件：在上交所掛牌交易的“14益優(yōu)02'未能在2016年5月29日到期日完成兌付，未披露收益分配和兌付公告?！?4益優(yōu)02”正是以大橋通行費收益權(quán)作為基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券。

2.PPP項目實施狀況分析。根據(jù)全國PPP綜合信息平臺所披露的數(shù)據(jù)，可以看出PPP項目大部分處于識別和準(zhǔn)備階段，小部分處于執(zhí)行階段。從2016年開始，其處于逐漸攀升的狀態(tài)，表明在國家積極鼓勵推行PPP項目的背景下，PPP模式正在推廣化。截止到2018年7月，全國共成交了183個PPP項目，共計1923.97億元，全國范圍內(nèi)公布中標(biāo)的PPP項目已達(dá)到11.52萬億元，總個數(shù)為7904個。7月PPP落地項目規(guī)模較上月有所增加，但項目個數(shù)有所下降。根據(jù)財政部和發(fā)改委發(fā)布的PPP指導(dǎo)意見，PPP項目主要投向城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域。其中，交通運輸行業(yè)累計成交1096個PPP項目，累計金額為34507.3億元。市政工程行業(yè)累計成交3292個PPP項目，累計金額為34450.9億元。城鎮(zhèn)綜合開發(fā)行業(yè)累計成交3554個PPP項目，累計金額為16376.2億元。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化的模式分析

1.PPP項目普遍存在投入資金大、資金回收期長的問題。在國家鼓勵社會資本進(jìn)入公共產(chǎn)品領(lǐng)域下，大部分社會資本仍處于駐足觀望的狀態(tài)，且參與進(jìn)入PPP項目的社會資本大多來源于國有企業(yè)，其資產(chǎn)仍屬于“國”而非“私人”。

2.PPP項目的資金來源一般包括財政支付和參與企業(yè)自有資金投入。然而面臨PPP項目投入資金大，參與企業(yè)雖具有管理運營的優(yōu)勢，卻缺乏項目營運資金。企業(yè)傳統(tǒng)的籌資方式包括銀行借款、發(fā)行債券以及權(quán)益融資。因存在銀行信貸歧視，民營企業(yè)較國有企業(yè)很難融得銀行資金。同時由于項目風(fēng)險大，銀行借款和發(fā)行債券會導(dǎo)致企業(yè)較高財務(wù)杠桿，增加企業(yè)倒閉破產(chǎn)的風(fēng)險。權(quán)益融資雖然不會提高企業(yè)的財務(wù)杠桿，但是會稀釋原企業(yè)股東的股權(quán)。在這種情形下，企業(yè)的籌資成本無疑會高于項目本身的籌資成本，削弱企業(yè)參與PPP項目的積極性。

3.金融創(chuàng)新工具一資產(chǎn)證券化無疑是占優(yōu)的選擇。SPV在法律認(rèn)可承認(rèn)的前提下購買重組后的資產(chǎn)池，緩解了企業(yè)在PPP項目資金投入上的財務(wù)風(fēng)險。同時由于SPV的存在，降低了PPP項目資金鏈斷裂的風(fēng)險，確保了PPP項目穩(wěn)定推行實現(xiàn)其相應(yīng)的收益。從投資者的角度來看，SPV降低了投資項目的風(fēng)險，同時由于SPV的主體往往具有高于原資產(chǎn)持有人的信用等級，這能夠提高投資者的投資積極性，從而實現(xiàn)政府、企業(yè)、SPV以及投資人的共贏局面。在這樣的背景下，國家穩(wěn)步推出PPP項目資產(chǎn)證券化的政策。就目前而言，國內(nèi)PPP項目資產(chǎn)證券化的模式主要包括以下兩種：①資產(chǎn)支持專項計劃，指將特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級，以資產(chǎn)基礎(chǔ)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)活動。由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管資產(chǎn)支持專項計劃業(yè)務(wù)，但在具體實施中不要求對具體產(chǎn)品進(jìn)行審核，產(chǎn)品一般在上交所、深交所或機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)掛牌審核，并由基金業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)事后備案管理。②資產(chǎn)支持計劃，是將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給保險資管公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立支持計劃，合格投資者購買產(chǎn)品而獲得再融資資金的業(yè)務(wù)活動。

四、結(jié)論

雖然PPP項目資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)政府、企業(yè)、SPV以及投資人的共贏。但是因其自身未來現(xiàn)金流的不確定性大、資產(chǎn)支持證券的期限較長，會使得PPP項目資產(chǎn)證券化的進(jìn)程充滿坎坷。項目未來現(xiàn)金流的不確定性可能會導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”，從融資維度來看不利于優(yōu)質(zhì)項目融資，提高金融系統(tǒng)的脆弱性；從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，優(yōu)質(zhì)項目融資更為困難，會降低公共產(chǎn)品的質(zhì)量，降低財政資金的使用效率，不利于經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。PPP項目資產(chǎn)支持證券的期限較長可能會導(dǎo)致其融資更多來源于投機(jī)者的投機(jī)需求，進(jìn)而提高其證券價格在流通市場上的波動性，造成證券流通價格偏離于證券真實價格，造成資產(chǎn)支持證券流通市場上的泡沫，提高金融系統(tǒng)的脆弱性。

基于上述結(jié)論，本文認(rèn)為國家在積極推進(jìn)PPP項目資產(chǎn)證券化的進(jìn)程時，一方面需要提高證券化過程中的中介服務(wù)質(zhì)量，降低各級政府對項目證券化的行政干擾，以確保其披露的信息質(zhì)量真實可靠，降低PPP項目參與者的投機(jī)動機(jī)。另一方面，國家應(yīng)當(dāng)在積極推動資產(chǎn)支持證券再交易的同時，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對流通市場中投資者的監(jiān)管，降低投資方的投機(jī)動機(jī)。同時相關(guān)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極創(chuàng)新PPP項目的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，看是否有能夠縮減項目期限的方法。