中小板上市公司非效率投資研究

郝建政

引言

投資作為企業最重要的活動之一，關系到企業是否能夠在激烈的市場競爭中長遠健康的發展。所謂的非效率投資是指企業把自由流動的現金投入到凈現值小于零的項目中，主要表現為投資不足和投資過度。

中小企業板塊針對一些條件無法滿足主板上市要求，但具備一定規模的中小型企業提供的融資平臺。中小板塊自2004年建立，截止2017年12月公司數量已經上升到900多家，其中大多數公司憑借開發的新型的技術迅速崛起，通過互聯網的傳播效應哄抬股價，從中募集到大量資金卻不能得到良好的利用，投資效率低下已經影響到了企業未來的健康發展。

一、中小板上市公司非效率投資的理論基礎

1.委托代理理論

美國經濟學家Berle和Means于1932年最早提出委托代理這一概念，他們是現代公司治理研究的奠基人。他們認為隨著經營權和所有權的分離，代理方代替委托方的利益行使某些權利的過程中會產生利益沖突，代理人的決策不能完全以委托人的利益出發，這也是現代企業管理中普遍的矛盾，這種沖突會導致公司的非效率投資行為。由于代理人在任期間會考慮到自身的利益，未來的發展，社會地位和聲譽，所以做出投資決策時往往立足于是否能在短期內獲得較大的經濟收益，代理人也能從中獲取相應的報酬，以此來彰顯自己的業務能力。而這種忽略企業長期發展的做法會使得企業錯失長期高收益投資的項目，產生投資不足。

2.信息不對稱理論

信息不對稱理論是經濟學的范疇之一，主要內容就是，交易中的不同人員對信息的掌握程度不同，了解信息更多的一方有更大的優勢獲益。投資者和企業的管理者相比，對公司的運營狀況和未來的發展信息掌握程度更低，企業投資決策者掌握著企業資源，外部的投資者無論從客觀的財務數據或者主觀認知中很難做到全面的了解公司信息，因此會造成股票市場中的信息不對稱。

3.自由現金流理論

自由現金流假說是由美國哈佛大學教授Jensen(1986)最早提出，他將自由現金流定義為：企業投資于所有凈現值大于零后的剩余現金流。當企業擁有多于自身所需的現金流時，根據經濟學假設，經理人考慮到自身利益會把現金流投入到凈現值為負的項目中。自由現金流問題的主要根源是代理所導致的，經理人在缺乏監督和控制機制的情況下，會做出不利于企業長期發展的投資決策。

二、中小板上市公司非效率投資現狀

中小板上市公司的不斷涌現與快速發展使得社會資本流入這些公司。我國中小板上市公司的市盈率高于一部分發達國家和地區。一方面反映出企業良好的發展前景，吸引了市場的財富涌入企業，同時也伴隨著一定的風險。募集的資金會以不合理的比例流向非流通股股東。

中小企業板上市公司與主板相比競爭力不足。總體來看，中小企業板上市公司規模不大，行業集中于一些新型產業。中小板上市公司管理體系不夠完善，缺乏公司運營的能力和經驗。面對風險時不能進行準確的評估，錯失投資機會或者造成跟風投資行為。

上市公司普遍存在內部控制不完善的問題，包括募資和投資兩大問題。年度報告中對于募集到資金的使用情況披露不完全，資金使用沒有達到預先的用途和目標，這些背后的原因沒有在報告中做出合理的解釋。部分監事會和董事會的薪酬呈上升趨勢，但公司總體的業績處于下滑，從一方面反映出管理層沒有發揮出該有的作用。

三、中小板上市公司非效率投資原因分析

1.委托代理問題分析

根據委托代理理論，股東往往是公司的所有者，但是對公司的經營沒有實質的控制權。而公司經營者不參與公司股利的分配，經營者更愿意去關注工資、地位忽略了能給企業創造價值的投資機會，以實現自身利益最大化。經營者所能獲取的往往是非貨幣收益，當企業規模增長時所能獲得的非貨幣收益也會增加。所以經營者的目標是企業規模最大化。

2.信息不對稱問題分析

企業的所有者對企業經營狀況的信息沒有充分的了解，所以在投資活動中不能保證對企業管理者的全面監督，信息不對稱的存在使得管理者在牟取自身利益行為上有機可乘，導致非效率投資的發生。中小企業的投資者占有公司股份的份額不大，在對了解公司信息的來源上僅僅局限在公司對外部的主動披露，他們很容易地成為大股東套現的受害者。

3.公司治理不完善

公司的內部治理是通過各種機制，來增進各個利益主體之間的約束，保證公司決策的科學性和維護公司各方面利益。其目的主要是對股東、管理層和其他利益相關者進行相互制約，減少因委托代理而增加的成本，提高企業進行決策的合理性和科學性。公司治理不完善會嚴重影響著企業的非效率投資，如果企業公司不完善，則代理關系的沖突就會增加，造成更多非理性投資行為。

四、降低中小板上市公司非效率投資的措施

1.完善股權結構

中小板上市公司存在著一股獨大的現象，當話語權掌握在少數股東手中時就會體現在公司的投資決策中，這種情況下有必要改變股權結構，提高其他持股股東比例，制衡股東之間的權利。中小板上市公司應該積極實施貫徹政府和相關部門對于市場經濟的宏觀調控，尊重市場經濟的發展規律，保護小股東的合法權益。

2.提升信息透明度

中小板上市公司對外信息透明程度普遍不高，有關部門應該建立相應的制度使得中小板上市公司對的企業真實情況，違法違規行為進行充分的披露，同時建立公正的獎懲機制，杜絕造假行為。其次，市場監督也是重要的一環，它對企業的透明管理有積極作用。建立一個良好的資本市場秩序對企業健康發展至關重要。

3.加強內部控制

加強企業內部控制建設有利于防范公司投資效率的行為,降低企業在低質量的內部控制下所導致的非效率投資成本。當投資決策者做出投資決策時，大股東應該自覺承擔起監督的責任。對參與投資決策的管理者和股東實施激勵機制可有效減少非理性投資行為的頻繁發生。對董事會和監事會的職能進一步完善，保持監事會的獨立性，合理的公司制度可以有效防治權權相授的發生。加強管理者的專業能力，對風險的評估水平和自身職業道德修養，提高投資決策的科學性。有研究表明較高的內部控制質量會約束公司的非效率投資水平。

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