資產專用性與資本結構關系研究綜述

紀　晟

一、引言

以有效市場假說為邏輯基點，MM理論開啟了企業資本結構研究的序幕。最初的MM理論提出在一個無稅收、無摩擦的有效市場中，企業價值與資本結構無關；若考慮到企業所得稅的存在，由于債務融資具有節稅效應，企業應當優先選擇債務融資；若考慮到破產風險和代理成本，則應當選擇合適的負債配置滿足風險-效益原則；若考慮到交易成本，則應當優先選擇留存收益。隨著研究的深入，學者們逐漸放寬MM理論的假設條件，卻沒能形成共識。因此，資本結構仍是一個重要且具有爭議的話題。

改革開放三十多年以來，中國經濟持續高速增長，成功步入中等收入國家的行列。然而隨著人口紅利消弭和國際形勢調整等一系列不確定因素的出現，中國經濟進入“新常態”的發展時期。國家經濟政策思想主線聚焦于供給側改革，以提高供給體系的協調性、高效性和高質性（金碚，2017）。供給側改革要求抓好“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務，解決部分企業存在的預算軟約束問題及其造成的價格扭曲和資源錯配（周學東等，2017）。

供給側改革為資本結構的研究提供了新的視角和思路。一方面，企業在生產經營的過程中，為了降低成本，需要提高資產專用性形成規模經濟和頂端優勢，促使企業提高資產負債率；另一方面，較大的專用性資產與較高的資產負債率不僅會占用大量的營業資金，造成資金流緊張，也會使企業面臨較大的財務壓力。因此，企業應當處理好資產配置優化與資本結構選擇的矛盾。

根據交易成本經濟學的觀點，資產專用性被定義為“在不犧牲其生產價值的條件下，某項資產能夠被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新調配的程度”。也就是說，當資產已經被投入某項用途或作業時，若將資產轉向另一項用途或由調配到新的作業時，由于交易成本的存在，資產的價值就會有所損失，這項資產就是專用性資產，價值的損失越大，資產的專用性水平越高。因此，本文將資產專用性定義為一項資產的生產價值保持不變的前提下，改變資產的用途或使用主體所帶來的資產價值的減少。

二、資產專用性與資本結構的關系

一部分學者認為資產專用性與資本結構存在正相關性。如王永海和范明（2004）按照公司價值最大化的思路，利用資本成本性態分析的方法發現企業的債務水平與資產專用性正相關；利用調查問卷法做出的結果也支持了正相關性（錢春海，2002）。

資產專用性與資本結構的正相關性主要有兩種解釋，第一種解釋是金融錯配的普遍存在。金融錯配是指金融資源所處的科層結構與使用效率之間的矛盾（周煜皓和張盛勇，2014）。根據帕累托最優的原則，若金融資源的使用效率尚有改善的空間，該資源必然沒有處于帕累托最優的狀態，也沒能發揮節省交易費用的最大效果。金融錯配作為一種非市場行為，會扭曲債務融資在科層治理中的作用，使系統偏離帕累托最優的狀態。

這種正相關性還可以用現金持有的理論來解釋。一方面，若企業資產的專用性水平較高，資產的變現能力變差且多以現金形式支付的營運資本增加，這時企業可能傾向于選擇資本成本較低的債務融資來維持企業運營；另一方面，由于“熱錢”的大量涌入，中國資本市場的融資環境優于國際市場，債務融資的可獲得性較高。由于債務契約比較穩定且較少受到市場波動的影響，有利于制造業企業進行財務預算和納稅籌劃。從規避市場風險的角度出發，制造業企業反而會使用可獲得性較高的債務融資來維持企業現金流的穩定運轉。

另一部分學者則對此持相反的觀點。如Mocnik（2001）和Miknler（2001）分別用政府銷售收入和廣告支出占總收入的比重支持了負相關性的結論。周煜皓和張盛勇（2014）則認為國有企業的資產專用性與資本結構呈現正相關關系，民營企業呈現負相關關系。

對于制造業企業而言，資產專用性水平的提高可能產生以下兩個方面的經濟后果：一方面，從非完備契約的角度看，資產的專用性水平越高，改變用途或使用主體造成的價值損失的風險就越大；較高的資產的專用性水平部分意味著資產變現能力的下降，壓縮了企業的自由現金流量，降低了企業的短期償債能力。在簽訂債務契約時很難同時考慮這兩點影響，客觀上削弱了債務契約的約束力和企業對債務融資的依賴；另一方面，從交易成本經濟學的角度來看，權益和債務的治理結構不同，較高的資產專用性水平實際上為企業提供了一個優化資產配置和提高投資效率的價值上升空間，有利于節省交易費用，實現融資交易的效率化。

即使以A股制造業上市公司作為樣本，研究者們的爭議仍然存在。從制造業的市場競爭程度為切入點。以2005-2006年制造業上市公司為樣本進行研究發現我國的資產專用性并不影響資產結構；在國有企業中，資產結構根本無法反映資產專用性（雷新途，2016）。中國企業的資產結構與績效、負債水平呈現負相關關系，其內在原因是中國企業長期資產集中于金融資產，非金融資產專用性不足。民營企業資產具有相對較高的專用性，符合專用性資產的經濟特征，而國有企業的資本結構不受資產專用性水平的約束。由于缺乏約束，國有企業更容易出現投資過度的現象。這也從側面解釋了國有企業投資效率較低的現象。

三、未來研究展望

從文獻綜述部分可以看出，學者們已就資產專用性能夠反映資本結構這一結論得出了共識，資產專用性的提高有利于企業實現資源的優化配置，達到節省交易費用的目的；但是由于研究方向與選取樣本的不同，學者們在資產專用性與資本結構的關系上仍存在爭議，有待進一步研究。

在新常態的經濟環境下，各方都應當充分認識到資產專用性與資本結構的關系，幫助企業處理好優化資源配置與資本結構選擇的矛盾。首先，對國家來說，應當堅持以供給側結構性改革為主線，為企業去杠桿和持續增長創造良好穩定的宏觀環境；其次，對企業管理層而言，公司應當建設良好的內部治理環境，不僅能夠緩解委托-代理矛盾，而且還能調動企業活力，有利于節省交易費用；同時，企業在“卸杠桿”的過程，既要保持響應國家號召保持主動性，也要維持去杠桿和資產專用化的平衡，實現企業穩定增長；最后，對投資者而言，投資者應當關注企業的資產專用性水平，一方面有利于投資者了解企業投融資狀況，另一方面能夠幫助投資者識別發展潛力較大的企業。

參考文獻：

[1]金碚.基于價值論與供求論范式的供給側結構性改革研析[J].中國工業經濟,2017(4)：5-16.

[2]周學東,李宏瑾,李康,蘇乃芳.預算軟約束、融資溢價與杠桿率——供給側結構性改革的微觀機理與經濟效應研究[J].經濟研究,2017(10)：53-66.

[3]王永海,范明.資產專用性視角下的財務杠桿動態分析[J].中國工業經濟.