基于上海股票市場(chǎng)的CAPM模型適用性實(shí)證分析

肖 恒

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070）

一、引言

（一）選題背景及意義

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）最初來(lái)源于馬克維茨提出的資產(chǎn)組合理論。當(dāng)2008年美國(guó)爆發(fā)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，資產(chǎn)定價(jià)理論未能對(duì)危機(jī)給出預(yù)警，這是否可以側(cè)面反映出資產(chǎn)定價(jià)理論存在不足？

20世紀(jì)90年代我國(guó)證券市場(chǎng)初步建立，多數(shù)國(guó)內(nèi)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，在我國(guó)證券市場(chǎng)中β系數(shù)與股票預(yù)期收益率之間并不存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。為了進(jìn)一步研究CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的應(yīng)用性問(wèn)題，本文驗(yàn)證了CAPM模型在我國(guó)上海股票市場(chǎng)的適用性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

早期西方資本市場(chǎng)應(yīng)用CAPM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果多為正面支持其結(jié)論，即市場(chǎng)組合的均值—方差關(guān)系有效，股票收益率與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

Roll（1977）對(duì)當(dāng)時(shí)關(guān)于CAPM模型的實(shí)證結(jié)果表示質(zhì)疑，他認(rèn)為先前假設(shè)進(jìn)行的實(shí)證研究無(wú)法驗(yàn)證CPAM的結(jié)論成立。1992年，F(xiàn)ama與French在文章中綜合考慮了之前出現(xiàn)的各種異常現(xiàn)象并針對(duì)異動(dòng)因素進(jìn)行了深入分析。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：當(dāng)且僅當(dāng)β系數(shù)作為唯一解釋變量時(shí)，CAPM所描述的正相關(guān)關(guān)系也并不存在。

通過(guò)以上文獻(xiàn)綜述我們可以總結(jié)得出，對(duì)于CAPM模型的有效性在學(xué)術(shù)界仍舊存在爭(zhēng)議。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)90年代中國(guó)證券市場(chǎng)逐步建立，我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者在中國(guó)股票市場(chǎng)的特定背景下建立CAPM模型并對(duì)其適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

施東輝（1996）最先運(yùn)用CAPM模型進(jìn)行國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)研究，得到結(jié)論：我國(guó)股票市場(chǎng)與西方存在不同。靳云匯，劉霖（2001）經(jīng)過(guò)分析得出結(jié)論：不能否定市場(chǎng)綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合代理的有效性。黃興旺，胡四修和郭軍（2002）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：CPAM模型需要修正后才能適用于中國(guó)證券市場(chǎng)。

根據(jù)上述文獻(xiàn)綜述，我們可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于CAPM模型的研究主要集中于其適用性上。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史、市場(chǎng)規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)等條件與西方資本市場(chǎng)不同，進(jìn)而造成了CAPM模型擬合度差強(qiáng)人意。

三、理論基礎(chǔ)

資產(chǎn)定價(jià)理論概述：資產(chǎn)定價(jià)理論由馬克維茨的資產(chǎn)組合理論發(fā)展而來(lái)。夏普，林特納和莫森根據(jù)馬克維茨最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇思想，研究了競(jìng)爭(zhēng)均衡市場(chǎng)中金融證券價(jià)格的形成，進(jìn)而產(chǎn)生了資產(chǎn)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM）。

CAPM模型認(rèn)為：（1）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由兩部分構(gòu)成：其一是由R_f代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；其二是由β_i(R_m-R_f)表示的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。CAPM模型中一般用β值代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，表示一種資產(chǎn)（或投資組合）的變動(dòng)相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)變動(dòng)的敏感程度；（2）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中只有不能分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才需要通過(guò)收益“補(bǔ)償”投資者，可以通過(guò)分散投資消除的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則無(wú)需對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。（3）CAPM模型還指出市場(chǎng)組合M的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最小且為最佳組合，因此每一個(gè)投資者都會(huì)持有市場(chǎng)組合。

四、結(jié)論及建議

（一）主要結(jié)論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）是金融研究中重要的資產(chǎn)定價(jià)理論，同時(shí)我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性并未形成統(tǒng)一結(jié)論。因此，本文采取實(shí)證檢驗(yàn)方法對(duì)CAPM模型在我國(guó)上海股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行驗(yàn)證。得到如下結(jié)論：

一是本文對(duì)β值進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示我國(guó)股票市場(chǎng)目前正處在不斷完善的過(guò)程中；但在橫截面檢驗(yàn)中參數(shù)的平均值反映了CAPM模型在上海股票市場(chǎng)僅存在弱適用性。

二是由于樣本規(guī)模選擇不同、時(shí)間跨度長(zhǎng)短不同等因素，導(dǎo)致在進(jìn)行CAPM模型實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)會(huì)得到不同結(jié)論，這就說(shuō)明樣本股票的價(jià)格波動(dòng)較大，從側(cè)面反映了上海股票市場(chǎng)依然不夠成熟完善。

三是根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的分析我們可以總結(jié)出：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股票定價(jià)存在影響，同時(shí)非系統(tǒng)性因素的作用也不容忽視。

（二）CAPM模型弱適用性原因分析：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)上海股票市場(chǎng)適用性不強(qiáng)，其可能的原因可以歸納為：與西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制還不夠成熟完善，存在信息管理不完善、披露不夠及時(shí)準(zhǔn)確等現(xiàn)象；就CAPM模型本身而言，較多的前提假設(shè)條件令現(xiàn)實(shí)中的股票交易市場(chǎng)無(wú)法完全滿(mǎn)足；目前，我國(guó)的投資主體以散戶(hù)和個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者所占比例不高也使得CAPM模型在我國(guó)股票市場(chǎng)中僅存在弱適用性。

（三）合理化建議

根據(jù)實(shí)證結(jié)果分析，為提升資本資產(chǎn)模型（CAPM模型）在我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性，提出以下可行性建議：

1.繼續(xù)加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，完善信息披露制度。增強(qiáng)投資信息的可信度與有效性，杜絕并嚴(yán)懲莊家操縱價(jià)格等惡意行為；

2.著力改善投資結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)變當(dāng)前以中小型投資者為主的投資結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與到市場(chǎng)交易中；

3.加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制。逐步削減政府干預(yù)程度，不斷完善市場(chǎng)監(jiān)督管理。

對(duì)于我國(guó)新興的股票市場(chǎng)而言，當(dāng)前股票交易已經(jīng)初具規(guī)模但仍舊存在股票價(jià)格異常波動(dòng)的現(xiàn)象。為更好的促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的健康快速發(fā)展，還需要更多學(xué)者研究并完善相關(guān)理論，找到真正適合中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際的定價(jià)模型，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的繁榮發(fā)展！