美國CDS市場發展對中國的啟示

【摘 要】 CDS是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。本文介紹了美國CDS市場發展歷程及其金融危機后的改革舉措，并對中國的CDS的發展提出相關建議。

【關鍵詞】 信用違約互換 信用風險緩釋工具 對手風險

一、美國CDS市場發展歷程

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS），是進行場外交易的最主要信用風險緩釋工具之一，是一種能夠將參照資產的信用風險從信用保護的買方轉移給信用保護賣方的金融合約。在交易中，違約互換購買者定期向違約互換出售者支付一定費用，而當參照實體一旦出現信用類事件，違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規避信用風險。違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進行的這種賠付是一種或有償付，即當合約到期時，如果參照實體沒有發生任何信用事件，則信用保護的賣方無需向買方進行任何資金支付，合約終止。CDS在20世紀90年代初期，雛形已產生。全球金融危機是CDS市場發展的轉折點，而全球CDS市場與美國市場的發展歷程基本類似，大致可以分為三個階段。

（1）初級發展階段（1995—2004年）。20世紀90年代初，國際掉期與衍生工具協會（ISDA）提出了信用衍生品原理、機制，CDS的雛形開始出現。1996年，CDS在美國當地銀行第一次使用，經美國貨幣監理署（OCC）調查，當時CDS市場規模為100億美元。1995年JP摩根用CDS將埃克森公司的信貸風險轉移給歐洲復興開發銀行，并獲得內部風控認可。1999年ISDA創立標準化CDS合約。起初，監管部門并不認可其風險緩釋功能。但亞洲金融危機、安然及世界通訊公司等事件中運用CDS的大型銀行避免了大額損失，之后更多機構進入市場。網絡泡沫破裂和“911”恐怖襲擊后，美聯儲執行低利率政策，CDS市場獲得發展。

（2）過度投機階段（2005—2008年）。這一階段，美國信用衍生品市場名義總額增長約4倍，CDS占信用衍生品未清償名義總額的絕大部分，因此可認為CDS市場增長了約4倍。CDS交易出現重要變化：一是市場情緒樂觀。賣方僅在參考事件發生后才有賠付資金流出，由此大量賣方進入市場，CDS供應壓力加大，從而導致定價嚴重脫離參考資產資質、報價偏低而難以補償潛在風險，其中對沖基金、保險是CDS最大賣出機構，隨著市場擴容，判斷賣方資質變得較為困難。二是CDS脫離原來標的資產交易，不再是單純避險工具。據ISDA估計，截至2007年底，全球未到期CDS合約名義總值為62.17萬億美元，而公司債、市政債、結構性投資工具市值不到25萬億美元，大量合約無真實債務對應。三是參考資產拓展到如CDO、MBS等結構性工具，后續放大了次級抵押貸款違約的負面影響。四是銀行參與CDS主要為交易獲利，對沖基金等投機交易頻繁，有些合約甚至被轉手十多次。

隨著美國CDS市場的“過度”發展，CDS從原先的規避信用風險和套期保值的信用衍生品工具變成了投機工具，缺陷暴露出來。一是過度集中系統風險。大量CDS合約充斥在市場內，使信用風險高度集中在資金和實力較雄厚的保險公司和金融機構，從而形成信用風險鏈。如果市場風險在經濟衰退期間集中釋放，這些公司將面臨巨大的保險賠償，從而對市場流動性造成較大負面影響。二是高杠桿化。CDS合約成本遠低于其標的的風險和收益，投機者容易因為CDS的高杠桿性陷入財務危機，降低了市場流動性，影響整個金融市場的穩定性。三是產品過度復雜、信息不對稱。一項CDS合約的定價就需很復雜的經濟數學理論公式進行計算，而CDS還衍生出更多不同種類的信用衍生品，可在市場中組合其他金融工具一起使用，生成更復雜的衍生合約。投機者想要完全掌握CDS和相關產品是很難的。

（3）短暫調整后平穩發展階段（2009年至今）。美國次貸危機爆發期間，部分CDS賣方資質下降，由于缺少凈額結算機制，若基礎資產違約，賠付規模可能很大。美國前五大行的CDS交易額在全市場中占比高更使風險集中，交易對手風險猛增，參與者大量對沖未平倉頭寸以規避風險，各銀行、投行為減小風險和繁雜手續，將同類CDS交易歸類對沖抵消，對結構化產品需求降低。美國商業銀行的信用衍生品名義總值在2009年各季度均低于上年同期，市場開始萎縮。危機中，CDS由投機回歸風險管理的初衷，產品結構趨于標準化，單一名稱CDS（Singlename CDS）等簡單產品占比提升；推行中央對手方清算，降低交易對手方風險；推行票息標準化，按固定票息和前端費用的方式交易，便利CCP清算、提高對沖效率；ISDA完善標準文本，建立“信用衍生產品決定委員會”以解決爭議，引入強制拍賣結算，解決現金和實物結算缺陷以及信用事件認定等問題。危機后，信用衍生品名義值下降，5年期以內的投資級參考資產占比提升，投機性降低；中央對手方清算比例上升，但雙邊清算仍是主流，這與合約差異化性質有關。

二、美國CDS市場改革

金融危機后，ISDA等吸取經驗教訓，對CDS的文本、事件認定、交易、結算、票息等進行了規范。（1）文本制訂。ISDA分別推出《1999年信用衍生品定義文件》和《2003年信用衍生工具定義文件》。2009年3月和7月ISDA分別發布《信用衍生產品決策委員會與拍賣結算補充文件》和《信用衍生產品決定委員會、拍賣結算與重組事件補充文件》，引入信用衍生品決定委員會、拍賣結算機制，并發布對應的“大爆炸”議定書和“小爆炸”議定書，簽訂議定書則視為自動試用2003年的定義文件，并于2014年在上述補充文件的基礎上制訂了《2014年信用衍生工具定義文件》。（2）事件認定。為減小信息不對稱、風險承擔能力差異所帶來的對信用事件認定的差異，ISDA發布了《信用衍生產品決定委員會規則》，建立了決定委員會作為具備相關知識和經驗、被市場參與各方廣泛認可的協調組織者，由其決確定信用及承繼事件、發生時間、拍賣結算條款等問題。（3）拍賣結算。為解決信用事件發生后參考債務最終價格難以確定、可交付債務價格扭曲問題，“大爆炸”協定書引入了拍賣結算，即采用公開透明的拍賣結算得到唯一最終拍賣價格取代最終價格，拍賣結算成為優先結算方式，僅有特定交易方式的合約才能由雙方自行約定現金或實物結算。拍賣結算方式可使同一公司的相反頭寸相互抵消，大幅降低結算現金流，提高結算效率，也避免實物交割對可交付債務價格、需求的扭曲，價格確定方式公允透明，其確定的回收率較好地反映了風險和債券價值。（4）票息設定。ISDA為提高CDS現金流標準化程度，以及便利合約間軋差、替代、清算等，將CDS指數采用的固定票息拓展到單一名稱CDS，把北美市場投資級、非投資級票息分別固定為100BP、500BP，而歐洲另有投資級、非投資級票息25BP、1000BP品種，其余票息可通過前端付費體現，降低了對同一參考實體不同合約的息差差異帶來的凈票息損失風險，僅體現為前端費用。（5）清算制度。在雙方達成交易后，中央對手方分別與之訂立新合約代替既有雙邊合約，買賣雙方法定對手方為中央對手方。在交易網絡密集度提高時，這降低了風險敞口，也便于隔絕和處置違約事件及其影響。2008年12月，倫敦國際金融期貨與期權交易所執行指數型信用衍生品集中清算功能；2009年3月，洲際清算所被美國證監會接納為CDS中央清算機構，隨后也負責清算歐洲的CDS。（6）市場透明度。2010年7月通過的《多德—弗蘭克法案》將場外衍生品市場納入監管，把美國的豁免商業市場（ECM）、金融衍生品交易執行設施（DTEF）、豁免交易市場（EBOT）納入互換執行設施（SEF），多于一個參與者使用的設施都需注冊成為SEF。鑒于雙邊衍生品合約流動性較低，SEF采用雙邊報價、計算機自動匹配、訂單條款協商協整和分類歸并。endprint

之前由于缺乏機構匯集CDS交易信息，CDS大多也不反映在資產負債表中，因此以資產負債表為基礎的監管難以奏效，OCC、BIS等機構公布的數據多由交易商等主動報告，致其無法全面掌握情況。2008年美國財務會計準則委員會引入或補充了FAS161和157號準則，要求披露交易對手風險及基礎債券信息，改善了公允價值計價情況。2009年國際會計準則理事會修訂衍生品相關準則，要求評估嵌入式衍生品。而非CCP清算的交易需報告至受監管的信息存儲機構，經主要交易信息系統公布信息，其中美國證券托管結算公司的數據覆蓋大多數交易。

三、美國CDS改革經驗對中國的啟示

2010年10月29日，我國銀行間交易商協會公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》（以下簡稱“《指引》”）創設了一種信用衍生品，即信用風險緩釋工具（CRM）。信用風險緩釋工具是指信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證及其它用于管理信用風險的簡單的基礎性信用衍生產品。這類似于信用違約互換，標志著我國信用風險管理工具的誕生，是中國版的CDS。為完善市場信用風險分散、分擔機制，交易商協會于2016年9月23日發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，以及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據等四份產品指引。同時，為降低市場參與者開展信用風險緩釋工具交易的文件起草溝通成本，提高交易達成效率，交易商協會還同步發布了《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2016年版）》。

通過對美國CDS市場發展歷程的梳理和市場改革的經驗，可對中國CDS市場的發展有所啟示。

（1）監管思路方面，堅持底線思維，發揮市場智慧。建議在審慎評估風險且風險可控的前提下，將部分較低風險的產品創設權授予市場，運用市場機制推動創新；監管主要側重于風險防范、市場準入管理、參與者適當性管理、推動風險緩釋作用發揮等。當然市場機構也應發揮主動性，加強風控自覺性，推動市場化轉型。

（2）產品創新方面，擴大參考債務范圍。未來推出的信用衍生品可嘗試脫離“指定參考債務標的”的限制，擴大參考債務范圍，如擴大至同一主體所有債券、實際控制人債券。國際CDS市場中最活躍合約對應的參考資產多為流動性較強的債券、一籃子債券、CDS指數等。對我國而言，信用債由于透明度較高、流動性高于非標、投資人相對分散，是較好的參考標的。可結合實際，在標準票息和付息日、拍賣結算機制、事件認定、標準賠付比率、文本制定等方面給予較多可選的標準化選擇，以降低溝通成本，也可推出大部分條款均由雙方商定的合約，以利于形成符合實際需求的產品。例如可推出投資級、投機級標準CDS，可選定100家以上有較高違約風險的發債企業為投機級標準CDS的參考實體，以參考實體存續債券規模等為權重，若其中一家違約，則支付相應賠償。

（3）對手方風險控制方面，實行凈額結算，監控對手方風險。建議對適合標準化的部分產品實行CCP和凈額結算，中央對手方應具有實力，當然這將使中央對手方面臨對手方風險，因此需采用高品質債券擔保品管理；將對參與方信用資質的監控納入中央對手方的日常工作，也可建立信用衍生品市場風險準備金等機制；可制定針對不同權限參與者的行為適當性制度，執行資本金、財務指標、VaR等定性指標，也應對參與者的風險識別能力、管理水平做定性判斷。

（4）配套機制方面，建立信用衍生品裁定委員會。建議參考ISDA信用事件決定委員會，建立信用衍生品裁定委員會或類似機構，選擇專家和業內人士，對潛在的信用衍生品爭議、條款、慣例等做出指引、裁決、處罰等。

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作者簡介：李芳（1991—），女，碩士研究生，單位：中央民族大學經濟學院，研究方向：金融市場。endprint