歐洲央行貨幣政策文獻綜述

辛榛

摘要：歐洲央行（ECB）作為超國家層面的歐元區央行，具有為成員國發行共同貨幣與金融政策、監督成員國的金融機構與金融市場等諸多職能。因此，其貨幣政策始終成為學術研究重點。圍繞ECB貨幣政策，既有文獻大體從五個方面探索，包括：ECB貨幣政策機理研究；ECB常規性和非常規性貨幣政策研究；不同時期ECB貨幣政策研究；ECB貨幣政策的內外性研究；ECB貨幣政策對我國的啟示。文章對現有研究系統梳理，指出現有研究不足之處及ECB貨幣政策領域可能的研究方向。

關鍵詞：歐洲央行；貨幣政策；文獻綜述

一、引言

自1998年7月1日ECB建立、2002年歐元正式流通以來，ECB正式實現歐元區范圍內貨幣、貨幣政策、央行的“三個統一”。其貨幣政策因歐元區經濟狀況的變化而經歷了幾個階段的變動，ECB貨幣政策的內在傳導機制是怎樣的？ECB與全球其他幾個超級央行——美聯儲、日本央行、我國央行等相比貨幣政策有何差異？在幾次重大經濟災難——金融危機、歐債危機時期ECB的貨幣政策變化和效果如何？是否達到貨幣當局的目的？QE貨幣政策是否有效緩解金融市場壓力？ECB貨幣政策變化對我國的貨幣政策帶來哪些啟發？這些話題一直受到學者廣泛重視。本文在閱讀相關文獻的基礎上，試圖對該領域主要的研究經驗及文獻進行歸納與梳理。

二、關于ECB貨幣政策機理的研究

關于ECB貨幣政策機理研究，多數學者研究側重點都是貨幣政策傳導目標與機制，即ECB既要遵循自身貨幣政策的制定規律，又要考慮歐元區成員國的宏觀經濟政策調整和要素價格變動。

ECB貨幣政策機理相對于一國貨幣政策來說要更加復雜：首先，歐元區各國的金融自由化與經濟一體化會作用于ECB貨幣政策的傳導機制。其次，歐元區成員國宏觀經濟政策的變化，可能會影響ECB貨幣政策的效果。因而，深入探究ECB貨幣政策的傳導機制和目標很有必要。

（一）關于貨幣政策目標的研究

朱宇方（2001）分析貨幣政策中四大目標之間的關系，認為從長遠來看，貨幣政策各個目標之間總體上一致，但在短期之內，主要是物價穩定與充分就業間互斥。丁欣（2002）、路妍（2004）分別從ECB貨幣政策目標與調控手段兩個方面考察對ECB貨幣政策的傳導路徑。謝光華（2005）認為ECB必須堅持穩定幣值的貨幣政策，同時發現各國商業銀行對于市場利率的變化存在一定時滯。

（二）關于貨幣政策傳導機制的研究

趙勇（1999）分析影響ECB貨幣政策傳導的因素，包括歐央行體系的“三性”、成員國宏觀經濟政策等。杜莉等（2004）分析ECB貨幣政策傳導機制的內在缺陷，該機制“兩大支柱”——M3增長目標與通脹目標互斥，在實際運用中時常發生沖突。馬理等（2013）通過建立三方博弈模型，研究完全貨幣交易政策的傳導機制對重債國、購債國以及ECB的影響，ECB可以在穩定整體流動性基礎上推動歐成員國經濟發展。王鋒等（2014）分析ECB貨幣政策傳導機制中基準利率的調控手段——利率走廊，ECB通過該模式分離利率政策與流動性政策，同時將拆借市場利率調整至走廊之內。

三、關于ECB常規性與非常規性貨幣政策的研究

關于ECB常規性與非常規性貨幣政策的研究，側重分析ECB在特定經濟環境下采取不同貨幣政策，這些政策對促進歐元區經濟復蘇帶來幫助，但是也面臨著問題和挑戰。

ECB貨幣政策包括常規性貨幣政策與非常規性貨幣政策。常規性貨幣政策包括：公開市場操作、最低存款準備金——主要再融資利率、經常融資便利——隔夜存、貸款利率。非常規性貨幣政策包括：強化信貸支持ECS——擴大性長期再融資LERO、資產擔保債計劃CBPP、證券市場計劃SMP、貨幣直接交易OMT以及負利率政策等。

（一）關于常規性貨幣政策的研究

姜超（2016）通過研究ECB最低存款準備金政策，發現其對存款準備金保持長期穩健的趨勢，主要是為維持貨幣市場穩定而非調劑流動性、引導信貸結構。榮剛等（2016）分析ECB結構性貨幣性政策的利弊，認為該政策雖然在短期內促進了歐元區信貸市場復蘇，但并不會在長期內擺脫歐元區集團公司的融資困境。方琦（2013）分析歐債危機時期ECB面臨的諸多挑戰，認為ECB會繼續實施主要再融資操作政策——公開市場操作。吳弦（1999）、閻暢（2015）梳理ECB已實施的常規與非常規貨幣政策工具，并分析這些政策所面臨的問題和挑戰。

（二）關于非常規性貨幣政策的研究

謝世清（2016）認為ECB非常規貨幣政策通過擴張資產負債表和改變金融市場利率期限，有效避免了歐元區經濟出現大幅蕭條。宋洋（2013）認為ECB作為管理超主權貨幣的央行，其QE貨幣政策仍以傳統常規貨幣政策工具為主，且存在繼續實施的空間和可能。張紅地（2017）探究ECB非常規性貨幣政策在金融和宏觀領域的政策效果，發現中長期內的貨幣政策并不會嚴重惡化財富和收入的再分配。李若愚（2016）認為ECB推行超寬松貨幣政策，包括長期再融資操作LTRO、開啟QE等，是歐元區成員國提振經濟的決定因素。但是，也有部分學者并不看好該政策。郭福春等（2015）從政治與經濟方面研究ECB現今QE貨幣政策的有效性，發現該政策實屬ECB的無奈之舉，且執行效果甚微。李曉璇（2015）借助與貨幣政策相關的經濟變量分析ECB非常規性貨幣政策措施的效果，發現貨幣政策傳導機制存在缺陷，認為其難以作用于實體經濟。張朝陽（2016）認為負利率政策是ECB繼量化寬松后又一非常規性貨幣政策，旨在通過下調歐元匯率來形成通脹預期。

四、關于不同時期ECB貨幣政策評價研究

在每一個特定經濟環境當中，分析貨幣政策是否滿足預期顯得尤為重要，因此ECB貨幣政策評價研究對于經濟快速平穩發展有理論指導與現實意義。關于不同時期ECB貨幣政策的評價研究，文獻主要涉及ECB從建立以來歷經的三個時期所實施的貨幣政策內容及評價等，得到的結論不完全相同，但都基本形成一個共識：危機爆發后ECB實施的一系列貨幣政策效果顯著，不過也存在缺陷。endprint

（一）關于歐元疲軟時期貨幣政策的評價研究

Hansj？rg Herr等（2005）分析ECB在1999～2001年歐元疲軟時期——美元主導時期的貨幣政策，ECB實際實施以匯率為主導的貨幣政策，并非以物價穩定為主。比約恩·費舍爾（2007）對ECB在1999～2006年貨幣政策的兩種分析方法——貨幣分析和經濟分析——做數量化評估的比較研究，發現它們作用同等重要且相互聯系。

（二）關于金融危機時期貨幣政策的評價研究

尹繼志（2012）分析ECB應對2008年金融危機的貨幣政策，首次采用非常規性貨幣政策，認為歐元區暫時需要繼續維持寬松的貨幣政策。

（三）關于歐債危機時期貨幣政策的評價研究

魯雪巖（2013）、維克多·康斯坦茨奧（2014）、李曉璇（2015）回顧ECB遭遇歐債危機時實施的非常規性貨幣政策，驗證了歐債危機的根本解決不在于貨幣政策，同時分析ECB所要承擔的突出的、潛在的風險。徐璐玲（2014）對2014年下半年ECB貨幣政策的調整情況進行分析——降低利率、一攬子新寬松政策，發現貨幣政策的調整效果并不明顯——匯率方面市場反應不明顯、歐元區通脹率也弱于預期。普雷特（2016）認為，ECB為應對由低通貨引起的持久性風險，實施一系列新貨幣政策來鞏固寬松的政策立場——信貸寬松計劃等，得到了弱勢成員國的支持。

五、關于ECB貨幣政策的內外性研究

關于ECB貨幣政策的內外性研究，既有理論分析也有實證研究，內部性主要涉及ECB對內部成員國——核心國、邊緣國、重債國、購債國貨幣政策的兼容性；而外部性主要是對比美聯儲、日本央行及我國央行，其中尤以ECB與美聯儲比較的文獻居多，比較內容主要為常規性貨幣政策工具。

通過探討ECB貨幣政策的內部兼容性與外部比較性特征，可以發現歐元區內部成員國之間的差異以及外部各國貨幣政策的異同點，找到不足之處，便于研究改進途徑。由于ECB貨幣政策僅能通過各國央行來執行，因而ECB貨幣政策要體現各國貨幣政策機制的特點。從2002年ECB掌握貨幣發行與政策決定權以來， 歐元區成員國（NCBs）參與、執行ECB決策，按照ECB的指令管理外匯儲備，并結合各國實際情況開展業務等。

（一）關于ECB貨幣政策內部兼容性的研究

馬理（2013）通過對ECB完全貨幣交易政策的實證分析，發現完全貨幣交易的貨幣政策有其存在的合理性，其會對購債國、歐洲中央銀行帶來好處，可使深陷經濟囹圄中的國家緩沖發展。鄒宗森等（2016）從NCBs異質性出發，分析ECB貨幣政策困境，若賦予NCBs貨幣政策權限，則核心國家控制通脹的意圖比邊緣國家明顯；相對于通脹率水平，成員國更關注產出缺口率，同 ECB現有通脹預期、貨幣政策取向不同。

（二）關于ECB貨幣政策外部比較性的研究

這部分主要是ECB與美聯儲、日本央行及我國央行之間的比較。王應貴等（2000）通過比較ECB與美聯儲貨幣政策工具得出結論，在公開市場操作方面，ECB更多采取正向回購交易，而非反向回購交易。而美國的實踐則正好相反；在經常融資便利方面，ECB對經常融資便利的政策比較寬松，諸多金融公司均能使用該便利，反觀美聯儲貼現窗口是限制比較多，且為單方向工具；在最低準備金方面，ECB規定須繳存準備金的交易帳戶流動性較差、期限較長——與美聯儲相比較。魏玲（2007）在介紹ECB與美聯儲貨幣政策目標工具的基礎上，主要比較兩國央行貨幣政策最終目標、中介目標、干預措施和操作工具等的不同。白井早由里（2015）探究了ECB與日本央行寬松貨幣政策的異同以及日本、歐元區預期通脹率的情況，發現ECB中長期預期通脹率略低于價格穩定目標。張靖佳等（2016）通過建立增廣向量自回歸（FAVAR）模型，探究美聯儲與ECB的非傳統性貨幣政策“利率約束之謎”和 “價格之謎”的存在性和相似性。周蓉蓉（2016）通過比較分析ECB、美聯儲、中國央行的貨幣政策，發現在當前全球經濟逐漸復蘇及全球通脹壓力上升之際，各國央行紛紛計劃收緊貨幣政策，ECB卻反其道而行延續量化寬松政策。方琦（2013）以2013年ECB意外降息25個基點為分析依據，發現此舉對歐美之間的分化政策產生了溢出效應，并已逐漸在金融市場彌漫，因此急需ECB有效的監管政策來遏制金融系統風險，否則ECB將會抹殺歐元區經濟復蘇、或者吹漲市場泡沫。

六、關于ECB貨幣政策對我國啟示的研究

關于ECB貨幣政策對我國啟示的研究，主要集中于ECB貨幣政策的操作尤其是歐債危機后實施非常規性貨幣政策，對我國的啟示主要涉及完善我國存款準備金管理政策、完善新三板市場、拓展中小企業股權債權融資途徑等方面。

鄧鳳姣（2009）分析ECB貨幣政策與我國貨幣政策的差異性，從五個方面對我國貨幣政策的制定與實施提出建議。姜超（2016）通過對比我國與ECB存款準備金政策結構，基于利率空間、懲罰處置等角度提出完善我國存款準備金管理制度與政策的意見。榮剛等（2016）探究ECB結構性貨幣政策的優劣性，同時基于我國當前經濟發展的現狀，提出包括加快建設新三板市場、拓展中小企業股權債權融資途徑等方面的意見。謝世清（2016）分析歐債危機以來ECB采取的非常規貨幣政策操作的運作機制和援助效果，并對提高我國央行的危機管理能力、貨幣政策創新能力、應對經濟危機制定貨幣政策的能力提出了建議。

七、總結

綜上所述，ECB貨幣政策相關問題始終是學術界關注熱點。通過梳理總結可發現，現有文獻存在一定局限性，主要表現為以下幾點：

1. 對于ECB貨幣政策的相關研究往往是理論分析較多，實證分析較少。因此以后可以從實證分析角度研究ECB貨幣政策，如ECB貨幣政策有效性，可以選取相關指標構建指標體系，建立“截斷數據計量經濟學模型”，利用最小二乘法等方法考察ECB貨幣政策效果。如ECB貨幣政策與歐元區國家財政政策之間的關聯程度，可以建立計量模型，分析兩者之間的關系。如基于ECB歷年實施貨幣政策的相關財務數據，對ECB發生財務危機的概率做預警研究，利用模型預測ECB發生財務危機的概率。endprint

2. 現有文獻主要從宏觀視角研究 ECB貨幣政策，很少從微觀角度探索相關內容，如可以選取歐元區大型上市公司的面板數據，分析貨幣政策的風險傳導效應等。因此，可以從微觀角度探索ECB當前及未來貨幣政策的相關內容。

參考文獻：

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[17]周蓉蓉.歐美國家貨幣政策與我國的比較[J].企業改革與管理，2016（03）.

（作者單位：貴州大學經濟學院）endprint