新三板掛牌企業(yè)融資風險實證研究

何詠杰+溫從樂

【摘要】隨著新三板（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）市場的迅猛發(fā)展，信用風險、融資風險等問題相繼暴露出來，2016年，展唐科技以過高的負債水平成為新三板退市的第一股。論文立足于數(shù)理統(tǒng)計分析，采用計量分析方法，結合國內(nèi)外融資風險相關研究成果，探求新三板掛牌企業(yè)融資風險的影響因素，得出相關結論。

【關鍵詞】新三板 中小企業(yè) 融資風險 負債水平 實證研究

一、引言

2013年12月，我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）正式宣布揭牌，開始面向全國企業(yè)接受掛牌申請，并于近年來得到了快速發(fā)展，進一步完善了我國多層次資本市場結構，刺激經(jīng)濟增長。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2017年7月，掛牌新三板的公司總數(shù)達11284家，融資總額達751.89億元，同期增長了0.93%。憑借其準入門檻低、融資環(huán)境寬松的獨特優(yōu)勢，新三板已經(jīng)成為當今資本市場不可或缺的部分。

然而市場規(guī)模的有限、企業(yè)質(zhì)量的參差不齊以及監(jiān)管機制的不成熟導致了新三板一些不可避免的風險，2016年，展唐科技作為新三板退市的第一股，開始暴露出新三板掛牌企業(yè)的融資風險。面對競爭激烈的行業(yè)環(huán)境，處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)為了謀求發(fā)展，必須大量融入資金，而盲目融資也將產(chǎn)生巨大的融資風險。因此，評估新三板掛牌企業(yè)的融資風險，對企業(yè)的發(fā)展具有重要意義，同時為投資者規(guī)避風險提供依據(jù)。目前學界對新三板的研究較少，且研究大都關注于新三板市場融資效率和發(fā)展層面，對融資風險的研究存有一定的缺陷和不足。為此，本文立足數(shù)理統(tǒng)計分析方法，結合國內(nèi)外融資風險相關研究，深入探究新三板掛牌企業(yè)融資風險與其他因素相關性的量化關系。

二、相關文獻綜述

（一）新三板的涵義及特點

陸瑩潔（2016）指出新三板市場是我國重要的場外交易市場，旨在為初創(chuàng)型企業(yè)提供融資服務，以促進資本市場的多樣性和靈活性。熊三爐（2012）認為新三板市場與傳統(tǒng)資本市場相比，有著不同的市場主體、交易方式、掛牌程序，且其入市條件更為寬松，對中小企業(yè)有著更強的吸引力。

（二）新三板市場的特殊性

宋麗云（2016）認為在傳統(tǒng)融資機制中，中小企業(yè)由于自身經(jīng)濟實力的不足、誠信度的缺乏以及金融機構追逐利益最大化的本質(zhì)，其往往無法通過貸款和上市途徑進行融資。而新三板較傳統(tǒng)企業(yè)融資方式而言，較為靈活、寬松的融資環(huán)境保證了企業(yè)有著更低的融資成本和發(fā)展?jié)撡|(zhì)。

（三）新三板市場企業(yè)的融資風險

秦煥梅（2012）指出企業(yè)融資風險可分為企業(yè)自身風險與資本市場風險。企業(yè)自身風險包括運營風險、債務風險以及股權結構風險，而資本市場風險包括流動性風險和交易制度風險。由于中小企業(yè)的會計信息披露制度往往較不規(guī)范，加之資本市場普遍存在信息不對稱問題，新三板市場仍然存有更高的經(jīng)營風險。

三、實證研究設計

（一）融資風險的衡量指標

本文主要通過財務杠桿風險來研究融資風險，選取負債水平作為衡量新三板掛牌企業(yè)財務杠桿風險的指標，本文以負債水平作為新三板掛牌企業(yè)融資風險的被解釋變量，以資產(chǎn)負債率作為負債水平的衡量指標。

（二）影響因素的選取與研究假設

根據(jù)相關研究，本文選取盈利能力、營運能力、非債務稅盾和流動性等因素作為負債水平的解釋變量。

1.盈利能力。根據(jù)Myers（1984）優(yōu)序融資理論，企業(yè)在進行融資時優(yōu)先采用內(nèi)源融資，即優(yōu)先以企業(yè)的盈利作為融資來源，其次是債務融資和股權融資。盈利能力強的企業(yè)，負債水平較低。本文采用凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的衡量指標，假設新三板掛牌企業(yè)的盈利能力和負債水平負相關。

2.營運能力。營運能力指企業(yè)將資產(chǎn)的投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度和周轉(zhuǎn)能力，反映了企業(yè)資產(chǎn)的利用效率和運轉(zhuǎn)效率，營運能力越強，提供內(nèi)部資源能力越強。本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標衡量企業(yè)的營運能力，假設新三板掛牌企業(yè)的營運能力和負債水平負相關。

3.非債務稅盾。折舊、投資稅收減免和稅務虧損遞延等指標可起到抵扣公司稅收的作用，且非債務避稅不會產(chǎn)生違約風險，因此可作為債務融資稅收優(yōu)勢的有效替代。非債務稅盾越多，企業(yè)的債務融資資金越少，本文以固定資產(chǎn)折舊作為非債務稅盾的衡量指標，假設新三板掛牌企業(yè)的非債務稅盾和負債水平負相關。

4.流動性。資產(chǎn)流動性用來衡量企業(yè)短期償債能力，是指企業(yè)在短期內(nèi)不存在財務困境時，利用已有的流動資產(chǎn)償還短期負債的能力。因為存貨的流動性較差，相較于流動比率，速動比率更能反映短期償債能力。本文采用速動比率作為流動性的衡量指標，假設新三板掛牌企業(yè)的資產(chǎn)流動性和負債水平負相關。

5.現(xiàn)金流。企業(yè)的經(jīng)營狀況與現(xiàn)金流狀況息息相關，企業(yè)的現(xiàn)金流由經(jīng)營、投資和籌資活動產(chǎn)生，本文采用現(xiàn)金凈流量總額作為衡量現(xiàn)金流的指標，假設新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力和負債水平負相關。

6.企業(yè)規(guī)模。規(guī)模較大的企業(yè)有著更理想的收入與利得，越容易按期償還債務，其債務融資能力越強，更易獲得銀行貸款，從而導致公司的負債水平增加。本文以總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標，假設新三板掛牌企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和負債水平正相關。

7.資產(chǎn)擔保價值。企業(yè)在向商業(yè)銀行等金融機構借款時，需要提供相應的資產(chǎn)作為抵押。抵押的資產(chǎn)的價值越大，越容易得到貸款，負債水平越高。本文將企業(yè)擁有的固定資產(chǎn)作為可擔保資產(chǎn)，用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值作為資產(chǎn)擔保價值的衡量指標，假設新三板掛牌企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值和負債水平正相關。

8.企業(yè)成長性。成長性較高的企業(yè)需要融入更多的資金，新三板掛牌企業(yè)大多數(shù)為成長性較高的初創(chuàng)企業(yè)，初期收入較低，需要貸款的資金較多。其次，由于資本市場存在信息不對稱問題，公眾認為當企業(yè)有著更理想的成長性和收入時，償還債務的能力便越強，更愿意貸款給高成長性的企業(yè)。因此，本文假設企業(yè)成長性和負債水平正相關。endprint

9.股權結構。目前學界對股權結構和負債水平之間的關系仍然存在爭論，大多數(shù)學者認為企業(yè)所有者可以增加負債，優(yōu)化公司資本結構，降低管理層與股東之間的信息不對稱性，因此企業(yè)的負債水平是隨管理層股權集中度的增加而提高。本文采用前十名股東股本占比總和作為衡量股權結構的指標，假設新三板掛牌企業(yè)的股權結構和負債水平正相關。

四、數(shù)據(jù)分析

（一）數(shù)據(jù)指標的計算

如表1所示，是變量的計算方法。

（二）數(shù)據(jù)的選取

本文選取的樣本來自新三板企業(yè)，數(shù)據(jù)選自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)提供的2016年年度報告，具有較高的可信度，剔除了數(shù)據(jù)異常的樣本，最終確定了330個樣本數(shù)據(jù)，采用Eviews8計量軟件分析數(shù)據(jù)。

（三）描述性統(tǒng)計分析

表2為描述性統(tǒng)計分析結果。負債水平的平均值為0.373948，新三板掛牌企業(yè)整體負債水平不高，但是最大值卻達到了0.9744，說明仍然有部分企業(yè)存在融資風險。盈利能力的均值為0.037409，新三板掛牌企業(yè)整體盈利能力較低。雖然資產(chǎn)擔保價值的均值較低，負債水平看似不會過高，但是非債務稅盾的均值為0.087676，最小值只有0.0002，非債務稅盾和負債水平呈現(xiàn)負相關關系，新三板掛牌企業(yè)的融資風險仍然較高。從表中的數(shù)據(jù)還可以看出新三板掛牌企業(yè)的營運能力、資產(chǎn)流動性較高，現(xiàn)金流狀況較弱，企業(yè)規(guī)模較小。由于創(chuàng)新型企業(yè)的規(guī)模較小，股權結構的集中度較高，所以股權結構的均值達到0.857194。

（四）相關性分析

融資風險相關變量的相關性分析結果如表3所示。其中，盈利能力、營運能力、流動性、非債務稅盾、成長性和股權結構與負債水平呈現(xiàn)負相關，盈利能力、流動性與負債水平的相關性顯著，其余變量的相關性較低。現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值與負債水平呈現(xiàn)正相關，且變量與負債水平的相關性顯著。

（五）回歸分析

回歸分析結果如表4所示，回歸分析R方值大于0.5，F(xiàn)檢驗的P值小于0.05，結果尚可接受，從表中數(shù)據(jù)可得出以下結論：

盈利水平、流動性、非債務稅盾與負債水平呈現(xiàn)負相關；企業(yè)規(guī)模與負債水平呈現(xiàn)正相關，且P值小于0.05，相關性顯著，與前文中的研究假設相符。現(xiàn)金流與負債水平呈現(xiàn)正相關，且P值小于0.05，相關性顯著，與前文的假設不符合，同時通過對樣本數(shù)據(jù)現(xiàn)金流組成研究，發(fā)現(xiàn)掛牌新三板的中小企業(yè)籌資性活動現(xiàn)金凈流量比重較高。

營運能力與負債水平呈現(xiàn)正相關，資產(chǎn)擔保價值與負債水平呈現(xiàn)正相關，企業(yè)成長性與負債水平呈現(xiàn)負相關，股權結構與負債水平呈現(xiàn)正相關，這些因素的P值大于0.05，顯著性不高，不能作為融資風險的影響因素。

五、結論與解釋

本文通過對新三板2016年掛牌融資風險相關因素分析，得出下列結論：

第一，新三板掛牌企業(yè)的融資風險與盈利水平、流動性、非債務稅盾與負債水平等因素負相關，與企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流正相關。新三板掛牌的中小企業(yè)可以通過提高企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)的流動性、非債務稅盾和降低企業(yè)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，來降低企業(yè)的融資風險。

第二，本文通過大數(shù)據(jù)對新三板掛牌企業(yè)的融資行為進行了驗證分析，發(fā)現(xiàn)其行為在一定程度上符合優(yōu)序融資理論，但是由于我國資本市場進入門檻較高，另外中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小、信息不對稱程度較高和會計信息披露程度較低，中小企業(yè)主要采用債務融資。

第三，本文研究存在的缺陷：回歸分析R方的值較低，數(shù)據(jù)分析結果的擬合度較低，可能是由于新三板掛牌企業(yè)會計信息披露程度不高，或者融資風險存在其他解釋的因素變量，本文只從企業(yè)個體運營進行研究，沒有考慮到國家宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)發(fā)展狀況，存有一定的不足，仍需進行深入研究。

參考文獻

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作者簡介：何詠杰（1996-），男，漢族，安徽合肥人，嘉興學院商學院金融學專業(yè)學生；溫從樂（1997-），男，漢族，浙江溫州人，嘉興學院商學院金融學專業(yè)學生。endprint