軌道交通PPP項目資產證券化：問題與對策

一、前 言

2014年中央提出新型城鎮化戰略，戰略規劃中明確提出：按照優化結構的要求，在城市群內部建設以軌道交通為骨干的運輸網絡①。此后，全國大中城市都在城鎮化的進程中加快建設軌道交通。一方面，軌道交通憑借優越的乘車環境、準確的出行時間、龐大的運載能力已在發達國家取得良好運行效果；另一方面，軌道交通存在初始投資大、建設周期長、投資回收慢等問題，使得各地方政府急需利用PPP模式吸引社會資本參與軌道交通建設。基于目前國內外軌道交通PPP的實際運營情況，利用傳統的BOT模式開發軌道交通PPP項目是不可持續的，如何吸引社會資本參與軌道交通建設是值得討論和深入分析的問題。有效降低軌道交通的融資利率，減輕融資壓力是吸引社會資本參與軌道交通PPP項目的重要手段。相較于過去傳統的融資模式，例如抵押、質押、發行債券等被動方式，利用資產證券化主動融資可以為軌道交通PPP項目提供一種全新的融資模式，進而打破社會資本進入軌道交通的障礙。

資產證券化最早始于20世紀70年代的美國，并且在西方發達國家逐步得到認同，并認為是20世紀最偉大的金融創新。我國資產證券化起步較晚，從2004年開始起步，中間歷經美國金融危機受到抑制，直到2012年才開始逐步普及。但最近幾年，資產證券化發展勢頭迅猛，從2012年不到300億的規模到2016年7000億的規模，2017年前10個月，我國資產證券化發行總金額就已經突破了10000億人民幣的大關。但是，我們也應該清醒地認識到資產證券化同樣存在自身的問題。本文擬從軌道交通PPP項目需要資產證券化的原因、軌道交通PPP項目資產證券化存在的問題、軌道交通PPP項目有序開展資產證券化的政策三個方面進行論述。

二、文獻綜述

關于資產證券化增加資產流動性的論述。邁爾斯和麥基里夫［1］認為將項目的運作風險通過打包和分層的方式可以切割項目風險，并且將打包后的資產出售給不同風險的偏好者可以提高交易的匹配程度。德瑪爾佐和德芙里［2］的研究顯示，發起人擁有的私人信息將會降低證券的流動性。換句話說，證券的流動性取決于證券價值對發行人擁有的私人信息的敏感度。鄒曉梅等［3］認為與貸款借債不同，資產證券化將分散的基礎資產打包與分層，這樣可以消除單個資產的異質性風險，從而降低證券價值的信息敏感度以及信息優勢方擁有的信息價值，最終提高相關資產的流動性。

關于資產證券化降低融資成本的論述。戈登和彭那基［4］最早提出PPP項目資產證券化，承認相較直接發行債券，PPP項目資產證券化，操作復雜有一定的劣勢，但是可以通過有效的信息公開，規避發債過程中可能存在的尋租以及交易成本。阿查里亞［5］認為資產證券化不僅幫助美國軌道交通運營節省了融資成本，還有助于盤活存量資產、豐富證券市場的融資品種。帕格諾和沃爾平［6］認為，單從融資壓力方面來看，資產證券化與發行債券的利率差別不大，有時資產證券化還略高一些，但是，從長期看由于資產證券化能夠盤活企業的資產利用率，這是發行債券所不具備的功能。程鵬、劉淼［7］認為，推動試行PPP項目資產證券化能夠刺激我國債券市場的規范化發展。長期以來，由于市場缺乏利率彈性以及地方政府的特殊屬性，債市出現零違約的不正常現象，導致債券市場發展愈發畸形，而資產證券化的出現能夠在一定程度上挑戰傳統發債的模式，有助于債券市場的自我完善。

關于資產證券化仍需改進的論述。戈登和梅特里克［8］提出資產證券化是將國家的貨幣市場、產業市場、信貸市場相互結合的產物，將過去相對獨立的市場整合在一起，對國家的金融水平以及金融風險控制有很高的要求，如果過快實行資產證券化容易造成系統性風險。沙欣［9］認為如果國家自身的產業經濟實力不濟或者監管不嚴格導致信息披露問題，貿然推行資產證券化容易導致整個市場違約事件激增從而產生金融風險。基斯［10］和拉金［11］在總結2008年美國次貸危機爆發的原因時，都指出次級債的比例在美國房地產資產證券化過程中所占過高是導致危機爆發的原因。在后危機時代，隨著以維護金融穩定為目標的宏觀審慎監管不斷強化，機構型監管也必將向功能型監管過渡。［12］

之前的學者研究成果，對如何推進資產證券化做了非常多的有意義的研究，并且為將來的研究提供了依據。但是，目前學界缺乏對特定行業資產證券化的研究。相較于傳統的銀行貸款以及發債等融資模式，資產證券化更加適合未來我國軌道交通等基礎設施PPP項目的建設。

三、軌道交通PPP項目需要資產證券化的原因

（一）軌道交通PPP項目面臨資金壓力持續增大的風險

軌道交通目前急需社會資本進入參與PPP項目，很重要的一個原因在于對資金的強烈需求。我國此輪修建軌道交通的主體是二線城市，2016年二線城市軌道交通的平均造價約6億元/公里，而每公里軌道交通輻射的廣度最多為8萬人，以800萬人口的我國二線城市估算，則需要至少100KM的軌道交通，每個二線城市修建軌道交通的總造價就將達到驚人的600億元②。

進一步估算，由于城市軌道交通主體結構網絡的修建年限一般不超過15年，即平均每年的修建成本達到40億元。其中，政府財政支持的力度通常不會超過40%，軌道交通需要自籌剩下的60%，每年約25億元的建設費用。目前，軌道交通集團通常的做法就是以資產向銀行抵押貸款或者通過資產運作在二級市場發行各種債券。截至2017年6月，我國已經公開發行47支軌道交通債券，依然存續的軌道交通債券總規模超過500億元③。但是，無論直接貸款或通過二級市場發債都需要軌道交通公司提供資產信用抵押。而從長期來看，軌道交通建設的時間和運營的時間都很長，通常都需要多次發債或貸款來維持每一條線路的建設，而持續的通過資產信用抵押會導致企業的資產負債率攀升進而影響軌道交通企業的評級狀況，一旦評級狀況被調低至AA-或是更低，軌道交通無論以哪種方式從市場上獲取資金，都將付出沉重的融資成本，而資產證券化很好地解決了這一問題。

軌道交通PPP項目無論從銀行貸款或是資產信用抵押借債都是一種從負債端融資的方式，而資產證券化最大的優勢在于它改變了已有的融資模式，是一種提前將未來收益變現的方式，可以理解為提前變現應收賬款。所以，資產證券化可以是一種資產端的出表④融資方式，軌道交通通過資產證券化融資不僅不會增加資產負債率反而有助于降低資產負債率，進而可以通過資產證券化提高自身的評級水平，為后續可能的借債或銀行貸款降低融資成本。

（二）社會資本進入軌道交通PPP項目依然存在壁壘

目前，民間借貸利率在實際中都會在市場基準利率的基礎上有所上浮。至于上浮的比例視企業的級別而定，但上浮20%是很普遍的現象。這導致民間企業在貸款時，會承擔更重的資本壓力，而且還需要花費大量的時間、精力、財力處理各種貸款時可能面臨的審批問題，增加了企業融資時的交易費用。另外，抵押貸款或是負債對于基礎資產評估的上限一般不超過50%，所以民間企業通過貸款或是抵押資產獲取資金的額度有限，不能很好地彌補資金缺口，進而產生進入壁壘。

資產證券化相對于傳統融資的一個優勢在于信息公開透明，運作資產證券化的企業雖然在前期需要支付一定的費用給券商、律所、會所等中介機構，但是由于其在前期建立了完備公開的企業運作模式，有效降低了后續操作中獲取資金的難度。而且，國家出臺了鼓勵資產證券化的文件，最重要的一點在于資產證券化可以按照未來現金流收入的80%進行融資，很好地緩解了民間企業參與軌道交通PPP項目前期資金的壓力，這一點在實踐中顯得非常重要。

社會資本很難進入軌道交通領域的另一個障礙在于退出困難，由于初始投入的資金量很大，導致私人企業在參與軌道建設的同時必須從其他項目或資產中籌借資金，但是企業在實際運作中肯定會遇到資金緊張的時候，如何能夠合理運作，完成資產調配對私人企業非常重要。目前，軌道交通PPP項目的融資局限使得社會資本缺乏公平合理的退出路徑。

軌道交通PPP項目理論的退出路徑主要有：上市發行股票、股權轉讓、發行票據三種方式，但實際上三種方式的可操作性都不大。首先，我國尚未有軌道交通企業發行股票的先例，原因在于目前我國軌道交通公用事業性質依然明顯，導致全國的軌道交通除香港地鐵外都處于虧損狀態，所以不可能具備上市發行的條件，要想真正實現軌道交通的整體打包上市，必須為軌道交通集團注入其他資產，使其滿足連續三年盈利的要求，其難度可想而知。其次，股權轉讓的方式會產生政府兜底的隱含意義，可能會使得債務問題最終由政府買單，這種方式政府很難答應。再次，發行票據對于參與PPP項目的社會資本來講門檻很高，原因在于發行票據必須滿足主體信用評級為AA，且待償還債券余額不超過企業凈資產的40%的條件。即使滿足上述條件，企業發行票據時又會出現各地軌道交通集團信息不透明的問題，因為參與PPP項目的社會資本基本只有修建一條線路的實力，而且只是承擔一條線路30%～40%的出資比例。但是，現行的監管規定又要求票據發行需要以軌道交通集團為主體，并不能切割資產，所以實際操作的難度比較復雜。

資產證券化在退出保障方面的優勢在于，采用結構化設計未來現金流入。資產證券化產品通過預計未來的發展需求，將現金流結構化設計處理成不同等級和期限的產品，從而可以提前獲得未來的大部分收入。資產證券化提前將社會資本可能面對的經營風險釋放，再通過設計不同年限的資產信用抵押債券，隨著軌道交通PPP項目盈利的增加而逐步返還前期所墊付的資金，對于社會資本而言可謂非常有吸引力。

（三）資產證券化能夠帶動軌道交通立體化開發

目前，我國軌道交通PPP項目仍處于探索階段，可以適當地對參與軌道交通建設的社會資本讓利，但是如何調控政府的支持力度卻很難拿捏。社會資本參與軌道交通PPP項目的盈利難題是制約軌道交通PPP項目實際運行的首要問題。依據國外的經驗，可以通過軌道交通與地上商業綜合體的立體化開發來彌補地下項目存在的資金壓力。從社會資本參與的軌道交通線路中選取幾個站點修建與地鐵站出口貫通的商業綜合體，通過地上項目的獲利彌補地下建設的資金需求。從理論以及國外的實際經營情況分析，立體化開發無疑是能夠真正吸引私人資金作為社會資本參與軌道交通PPP項目可持續發展的路徑。但是，此種方式目前很難在我國完全照搬。國外修建軌道交通都是需要議會、國會反復討論的項目，不可能同時在20個城市同時推進軌道交通等大型項目。即使經濟實力已取得飛速提升，我國也難以在每個修建軌道交通的城市都找到能夠在參與軌道交通PPP項目的同時，再獨資修建立體化地上項目的社會資本。

資產證券化卻可以解決上述難題，隨著2016年 《國務院關于積極穩妥降低企業杠杠率的意見》的出臺，商業地產可以通過資產證券化打包出售，提前將預計的現金收入投入建設。目前，商業地產已經可以通過結構化未來收益打包上市提前獲取未來收入。商業地產資產證券化最高可以實現超過80%的比例，而同樣級別的資產通過借債只能達到50%～60%的水平。

四、軌道交通PPP項目資產證券化存在的難點

無論從理論推斷或從國外軌道交通PPP項目成功運營的經驗分析，都可以看出資產證券化將是此類項目未來的融資方向。但是，在我國實際操作軌道交通PPP項目資產證券化，還存在亟待解決的問題。

（一）軌道交通PPP項目周期與現存資產證券化產品周期不匹配

我國已經簽署的關于PPP項目的《特許經營協議》通常約定合作時間為20～30年，而資產證券化產品的設計期限通常為5～7年，極少數產品能夠延長到10年。通過立體化開發可以在一定程度上通過出售或出租地上底層商業店鋪緩解建設壓力，但如果能夠發行更長期限的資產證券化產品，一定會緩解企業每期還款的資金壓力。軌道交通PPP項目的收益現金流呈現斷點上升的態勢，每建成一條新的線路，輻射人口數量的增加會帶動原有線路的收入。所以，現有資產證券化產品的時間不能很好地匹配軌道交通PPP項目的運營周期，會對實踐落實軌道交通PPP項目資產證券化造成阻礙。

（二）部委權責交叉導致基礎資產標準化難以落實

長期以來，我國大型基礎設施建設都需要經過發改委和財政部兩個重要職能部委的審批與支持，軌道交通PPP項目尤其如此。兩部委為推動社會資本參與基礎設施建設尤其是軌道交通基礎設施建設做了很多工作，但是發改委與財政部的權責交叉問題已經阻礙了PPP項目的發展。兩部委對公用事業基礎資產的規定文件存在定義不一致的問題，導致軌道交通PPP項目長期都不能開展基礎資產的結構化整理。直到2016年8月，兩部委才第一次共同出臺文件⑤明確了對地方政府的支持力度及方式。隨后，兩部委又共同出臺多部文件明確雙方的職責，即公用事業性質更強，需要更多政府支持的PPP項目按照財政部的規定執行；盈利預期高，強調推進速度的項目按照發改委的辦法操作。但是，軌道交通PPP項目需要政府財政支持以完成主體建設的資金配套，同時社會資本對項目進度有很高的要求，導致在實際操作中依然存在兩部委權責不明的問題。而具體實施辦法不出臺，資產證券化操作過程中的基礎資產標準化就無法實施，進而導致軌道交通PPP項目開展資產證券化受阻。

（三）軌道交通PPP項目收費權提前抵押與現行法規沖突

軌道交通作為未來城市基礎設施的核心，在整體框架搭建好之后，可以提供穩定的現金流。資產證券化雖然可以為軌道交通PPP項目提前獲取建設資金，但是監管部門對項目施工進度有一定的要求，即軌道交通PPP項目建設的初始資金通過資產證券化的渠道獲得還未有先例。而參與軌道交通PPP項目的社會資本如果獲得長期的經營權，幾乎都會將未來收入的一部分抵押給銀行以獲得基礎設施的修建資金。但是，現行《基礎資產買賣協議》明確規定開展資產證券化的項目，必須在上市流通之前解除基礎資產的抵押以及質押，如何協調這一潛在矛盾將影響軌道交通資產證券化能否落地操作。

（四）軌道交通PPP項目能否落實破產隔離制度尚不明確

破產隔離制度通過將項目未來收益與SPV（特殊實施實體）采取類似防火墻的隔離保護措施，使得發行的資產證券化抵押證券不會受到項目主體經營的影響，并且通過第三方信用增級，保證資產信用抵押證券按時還款。根據我國學者付煥和王靜［13］的測算，完全實現破產隔離的項目相對于沒有實現破產隔離的項目，融資利率可以降低0．66%，這對于動輒幾十億的軌道交通融資而言，具有非常明顯的優勢。但是，對于軌道交通PPP項目而言，破產隔離的SPV主體如何界定仍需要明確具體細則。民間企業作為社會資本參與軌道交通只涉及一條線路，軌道交通集團是否愿意為單一線路的PPP項目實施破產隔離也值得討論。

五、政策建議

如何解決上述問題，加快落實軌道交通PPP項目的資產證券化，對于減輕我國軌道交通建設的資金壓力，加快軌道交通建設速度都有著非常明顯的意義。

（一）試點長周期資產證券化產品，利用立體化開發靈活發行資產證券化產品

證監會應盡快允許20年期限的PPP項目資產證券化產品發行，通過試點可行、穩健、有保障的項目來推動PPP項目資產證券化長周期產品的落實。資產證券化長周期產品可以利用現階段國家鼓勵資產證券化的政策，采取靈活的還款方式（過手型/攤還型）來緩解還款壓力。如果短時間內軌道交通PPP項目很難放開年限，則可以通過立體化開發的商業地產通過地上項目發行CMBS產品或類REITS產品⑥來解決PPP項目資產證券化的周期問題。中信證券承銷的世茂國際ABN2017-1以及興業信托承銷的世茂國際ABN2017-1，都是20年期限的商業地產抵押證券，分別成功募集了21億元和65億元⑦，不僅資金籌集方面可以滿足軌道交通PPP項目的需求，期限方面也可以覆蓋軌道交通PPP項目的運營時間。

（二）明確以發改委模式落實軌道交通PPP項目

短時間內從部委層面很難解決權責交叉的問題，尤其在推進產業升級和加快城鎮化的關鍵時段。未來也許會出現類似英國PPP商業協會的自律組織，但目前解決這一問題的關鍵在于明確PPP項目模式是未來軌道交通的主要模式，從而可以逐步將PPP模式修建的軌道交通與政府獨立修建的軌道交通分開管理。政府獨自建設的線路需要大量的財政補貼，也很難開展資產證券化，所以依然以傳統的貸款、發債模式為主，按照財政部的要求管理；采用PPP模式修建的軌道交通為了吸引社會資本參與建設，應該按照發改委的辦法操作，落實軌道交通基礎資產的標準化流程，加快軌道交通PPP項目實現資產證券化的速度。

（三）引入市場機制緩解收費權提前抵押問題

雖然資產證券化是一種很好的融資工具，可以幫助參與軌道交通修建的社會資本提前將未來的大部分收入變現，但是資產證券化原則上不能作為第一期的建設籌措資金。所以，參與軌道建設的企業必須能夠以自有資金覆蓋初期軌道交通PPP項目大部分的建設費用。另外，隨著發改委在2017年提出鼓勵市場多元化資金進入軌道交通PPP項目，即使社會資本在建設初期面臨短期的資金壓力，也可以通過私募基金或投資銀行等過橋資金進行短期拆借以彌補項目初期面臨的資金壓力。

（四）完善破產隔離制度

短時期內，城市軌道交通建設的主體依然以政府為主。軌道交通整體破產的概率幾乎不存在，但是破產隔離制度主要是為了審查經營軌道交通項目的社會資本是否存在破產風險。所以，為了確保軌道交通PPP項目資產證券化能夠實際操作，應該轉變現有的SPV的主體隔離認定。軌道交通集團和社會資本首先按照約定出資比例設立聯合體公司，再由聯合體公司剝離出優質的SPV（特殊目的實體），SPV的隔離從屬認定從軌道交通集團轉變為軌道交通集團和社會資本共同設立的綜合體⑧。此種操作辦法可以在滿足監管的條件下，更好地落實實踐操作細節。

注釋：

①參見《國家新型城鎮化發展規劃》。

②數據來源：《城市軌道交通發展藍皮書2016年版》，前瞻產業研究院。

③數據來源：Wind債券板塊。

④“出表”：不將融資的體量記在負債段，而是資產端。資產證券化可以選擇出表降低負債率或者不出表加大體量，關鍵在于基礎資產的整合需要以及是否可以實現真實出售。

⑤參見《國務院辦公廳關于對真抓實干成效明顯地方加大鼓勵支持力度的通知》。

⑥CMBS（Commercial Mortgage-based Securities）：商業地產貸款證券化；REITS（Real Estate Investment Trusts）：房地產投資信托基金。由于監管政策所限，我國目前只能采用類REITS的辦法。

⑦參見中國資產證券化分析網https://www.cn-abs.com/Deal/SecuritySummary.aspxdealid=1688¬eId=6635。

⑧該辦法類似于目前實際操作的雙SPV法，可以參考“長江楚越—中百”項目。

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