供應(yīng)鏈企業(yè)估值研究
——以E公司為例

游俊雄，陳 夢，謝宏杰 （（廈門大學(xué) 嘉庚學(xué)院，，福建 漳州 336633110055））

0 引言

隨著全球一體化的深入發(fā)展，國內(nèi)物流與供應(yīng)鏈服務(wù)行業(yè)發(fā)展迅速，近幾年，全國陸續(xù)興起大量供應(yīng)鏈公司，業(yè)務(wù)范圍覆蓋金融、融資、業(yè)務(wù)一體化、一站式供應(yīng)鏈等服務(wù)，供應(yīng)鏈行業(yè)與物流行業(yè)是一脈相承又獨(dú)具特色的行業(yè)，供應(yīng)鏈企業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的整合和發(fā)展。早在2001年，《財(cái)富（FORTUNE）》雜志就已將供應(yīng)鏈管理列為21世紀(jì)最重要的四大戰(zhàn)略資源之一，供應(yīng)鏈管理是世界500強(qiáng)企業(yè)保持強(qiáng)勢競爭不可或缺的手段，已成為各行各業(yè)保持競爭優(yōu)勢必不可少的手段。而供應(yīng)鏈公司則主要是專門為各行業(yè)企業(yè)進(jìn)行供應(yīng)鏈設(shè)計(jì)、重組、咨詢等相關(guān)活動(dòng)的專業(yè)公司。

估值分析是以會計(jì)核算和報(bào)表資料及其他相關(guān)資料為依據(jù)，采用一系列專門的分析技術(shù)和方法，對企業(yè)等經(jīng)濟(jì)組織過去和現(xiàn)在的各項(xiàng)活動(dòng)進(jìn)行分析與評價(jià)的經(jīng)濟(jì)管理活動(dòng)，它能為企業(yè)的投資者、經(jīng)營者、債權(quán)人等相關(guān)組織或個(gè)人提供了解企業(yè)過去、評價(jià)企業(yè)現(xiàn)狀、預(yù)測企業(yè)未來以及做出正確決策的準(zhǔn)確的信息或依據(jù)。前人從多個(gè)角度對公司財(cái)務(wù)分析和估值研究進(jìn)行過探討，本文將在梳理財(cái)務(wù)分析和公司估值基本指標(biāo)和理論基礎(chǔ)上，結(jié)合代表性的供應(yīng)鏈公司E公司進(jìn)行系統(tǒng)分析，并提出相應(yīng)建議。

1 公司估值理論方法介紹

1.1 公司估值相關(guān)理論方法

1.1.1 戈登模型（Gordon Model）

戈登股利增長模型又稱股利貼息不變增長模型，該模型通過計(jì)算公司預(yù)期未來支付給股東的股利現(xiàn)值，來確定股票的內(nèi)在價(jià)值，相當(dāng)于未來股利的永續(xù)流入。該模型有三個(gè)假定條件：股息在永續(xù)時(shí)間里持續(xù)支付；股息增長速度為常數(shù)；模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率。

計(jì)算公式為：

其中的D0、D1分別指企業(yè)初期和第一期支付的股息，g代表股利增長速度，y為貼現(xiàn)率。當(dāng)公式中的股息增長率等于零時(shí)，不變增長模型就變成了零增長模型。

1.1.2 CAPM理論 （Capital Asset Pricing Mode）l

早在1964年，美國學(xué)者夏普（William Sharpe）等人就在資產(chǎn)組合理論和資本市場理論的基礎(chǔ)上發(fā)展出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），該模型主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的[1－2]，是現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱。其基本公式為：Ke=Rf+β*（Rm - Rf ），其中，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率；Rm為市場收益率；β是證券的Beta系數(shù)。

1.1.3 兩階段現(xiàn)金流理論 （Two Stage Growth Mode）l

兩階段增長模型就是假設(shè)企業(yè)增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段：第一階段為超常增長階段，又稱為觀測期，其增長率高于永續(xù)增長率，實(shí)務(wù)中的預(yù)測期一般為5～7年[3]；第二階段是永續(xù)增長階段，又稱永續(xù)期，增長率為正常穩(wěn)定的增長率。對達(dá)到穩(wěn)定期前的預(yù)測期長度的估計(jì)非常重要。通常假設(shè)預(yù)測期為一個(gè)不穩(wěn)定的發(fā)展期，即投資資本回報(bào)率與資本成本不相等。

1.2 公司估值相關(guān)步驟

1.2.1 計(jì)算公司普通股權(quán)權(quán)益資本

運(yùn)用CAPM模型：

Rf取值參考不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的政府債券，在美國，多數(shù)采用的是10年期政府債券。Rm取值本文選取上證指數(shù)，然后計(jì)算出每年的市場收益率，取6年均值最為市場收益率。

1.2.2 計(jì)算債權(quán)成本

Kd選取2011～2016年的借款利息率，選取其均值作為債券成本。也可以選用利息費(fèi)用/凈負(fù)債的值。

1.2.3 計(jì)算 WACC

WACC為公司加權(quán)資本成本：

其中：Ke為公司普通股權(quán)權(quán)益資本成本；Kd為公司債務(wù)資本成本；E為權(quán)益資本；D為債券資本；t為稅收利潤率=稅收/利潤。

1.2.4 運(yùn)用戈登模型計(jì)算股票價(jià)值

分兩種情況：一是不變的增長率；另一個(gè)是可變的增長值。

其中：V為股票內(nèi)在價(jià)值；K為在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下的現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率；D為每股股利。由于在永續(xù)增長階段（第二階段），公司的成長模式最類似于戈登增長模型，故借鑒于戈登模型，得到用于增長期價(jià)值。

1.2.5 運(yùn)用兩階段增長模型計(jì)算前6年與后幾年的內(nèi)在價(jià)值

（1）采用兩階段估值模型。假設(shè)前6年的現(xiàn)金流為第一階段的超常增長階段，增長率有變化。后數(shù)年為永續(xù)增長階段，增長率基本不變。

（2）分別計(jì)算兩階段的現(xiàn)金流值。計(jì)算后幾年的內(nèi)在價(jià)值為：

其中：V為股票的期初價(jià)值；D1為第一期股利；r為貼現(xiàn)率；g為股息年增長率。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的公式如下：

其中：g為股息年增長率，類似于通貨膨脹率。

所以公司的內(nèi)在價(jià)值為：

其中：CF為現(xiàn)金流；WACC為公司加權(quán)資本成本。

1.2.6 計(jì)算最終公司價(jià)值與股價(jià)

其中：V公司價(jià)值；D債券價(jià)值；E股票內(nèi)在價(jià)值；N公司總股數(shù)；P0公司價(jià)值（股價(jià)）。

2 案例分析——E公司財(cái)務(wù)分析及估值研究

2.1 E 公司簡介

深圳市E供應(yīng)鏈股份有限公司成立于1997年，總部設(shè)在深圳，是中國第一家有代表性的供應(yīng)鏈企業(yè)，連續(xù)6年上榜《財(cái)富》“中國500強(qiáng)”[4]。公司旗下現(xiàn)有500余家分支機(jī)構(gòu)，全球員工近3萬人，2016年經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)579億元。目前公司服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布中國380個(gè)主要城市及東南亞、歐美、澳洲等10多個(gè)國家和地區(qū)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋IT、通訊、醫(yī)療器械、快速消費(fèi)品、汽車、化工、家電、服裝、安防、傳媒等行業(yè)，并正在為思科、IBM、蘋果、飛利浦、英特爾、寶潔、雀巢、聯(lián)合利華、GE、西門子等全球100余家世界500強(qiáng)及近2 000家國內(nèi)外知名企業(yè)提供專業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)。公司率先在國內(nèi)構(gòu)筑O2O供應(yīng)鏈商業(yè)生態(tài)圈，以消費(fèi)者為核心，建了五大服務(wù)平臺：B2B/O2O采購與分銷服務(wù)平臺、B2C/O2O零售服務(wù)平臺、O2O金融服務(wù)平臺、O2O終端營銷平臺、O2O增值服務(wù)平臺。

2.2 E公司估值分析

2.2.1 股權(quán)資本成本計(jì)算

（1） β 系數(shù)計(jì)算

本文選取了 2011～2016 年的 Beta 值，分別是 1.1025，1.5558，1.0896，1.1365，1.1087，1.1079，取消最大值與最小值后，求取均值 β=1.1835。

（2）無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf（）估計(jì)

采取10年期政府債券作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的估計(jì)，Rf=4.35%。

（3） 市場收益率 （Rm）估計(jì)

選取了2011～2016年的上證指數(shù)，然后計(jì)算出每年的市場收益率，取6年均值最為市場收益率，因此Rm=4.72%（見表1）。

表1 Rm預(yù)測

（4）股權(quán)資本成本Ke（）的計(jì)算

2.2.2 債券成本計(jì)算

計(jì)算了2011～2016年的利息率，選取6年均值作為債券成本，因此Kd=0.391%（見表2）。

表2 Kd預(yù)測

2.2.3 其他相關(guān)指標(biāo)

計(jì)算2011～2016年相關(guān)指標(biāo)，分別取均值作為估值其他指標(biāo)，T=13.49% D/I=41.65% E/I=58.35%（見表3）。

表3 相關(guān)指標(biāo)預(yù)測

2.2.4 加權(quán)平均資本成本（WAC ）C計(jì)算

債券成本Kd=0.391%，D/I=0.4165，所得稅稅率T=0.134，股權(quán)資本成本Ke=4.787%，E/I=0.5835，WACC=Kd*D/I*（I-T）+Ke*E/I=0.005350+0.0035398=0.2807。

2.2.5 股價(jià)估值

最終股價(jià)估值需要計(jì)算公司自有現(xiàn)金流量，計(jì)算步驟為：首先，將公司報(bào)表中把資產(chǎn)與負(fù)債區(qū)分為經(jīng)營性與金融性資產(chǎn)負(fù)債；第二，利潤表中的營業(yè)總收入進(jìn)行劃分包括毛利、稅前營業(yè)利潤、稅前經(jīng)營利潤最后得出稅后經(jīng)營利潤（NOPALT）；第三，計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量，其公式為：公司自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊+攤銷-營運(yùn)資本投資-凈資本支出。

經(jīng)過WACC的計(jì)算以及公司價(jià)值計(jì)算，債務(wù)價(jià)值、公司股權(quán)價(jià)值等計(jì)算，公司股數(shù)計(jì)算最后估算出股價(jià)為20.41元，與現(xiàn)在的價(jià)值的8.45（2017年5月17號收盤價(jià)）差距較大，說明由于對新型的供應(yīng)鏈公司的不了解以及新興行業(yè)的不確定性，投資者對公司的預(yù)測偏好較低，嚴(yán)重低估公司的實(shí)際價(jià)值。

通過計(jì)算可知，E公司的前景非常好，投資者、股東、管理者、員工等相關(guān)利益群體應(yīng)有強(qiáng)大的信心，不斷提高公司核心業(yè)務(wù)水平，加大宣傳力度，提高市場認(rèn)知度，未來發(fā)展將會更好。

3 結(jié)論與展望

盡管目前有許多估值模型可被我們所用，但是需要從在企業(yè)實(shí)際情況出發(fā)，結(jié)合數(shù)據(jù)，選用合適的模型進(jìn)行分析，并不斷優(yōu)化。本文主要研究結(jié)論如下：通過三個(gè)模型估算出E供應(yīng)鏈公司的最終內(nèi)在價(jià)格會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前實(shí)際的股價(jià)，說明社會對公司價(jià)值存在嚴(yán)重低估的現(xiàn)象，企業(yè)應(yīng)積極宣傳推廣自身，提高核心業(yè)務(wù)水平能力，通過強(qiáng)大的供應(yīng)鏈整合能力不斷提高社會的認(rèn)知度，提升股價(jià)。

[1]Robert M Bushman,Abbie J Smith.Financial Accounting information And Corporate Governance[J].Economic Policy Review,2003,28(4):34-38.

[2]姜付秀，黃繼承.CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)決策[J].會計(jì)研究，2013(5):17-23.

[3]陳蕾，于田.談退出倍數(shù)法的理論框架及其在周期性公司估值中的應(yīng)用[J].財(cái)會月刊，2017(5):53-58.

[4]姚偉峰，魯桐.基于資源整合的企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新路徑研究——以怡亞通供應(yīng)鏈股份有限公司為例[J].研究與發(fā)展管理，2011(3):97-101.