上市公司競逐體育產業對股價的影響研究

劉金星++宋理升

【摘 要】 競逐體育產業上市公司股價對業績是有影響的。以參加中國足球超級聯賽的職業足球俱樂部存在關聯關系的上市公司為樣本（2007—2012），實證研究了投資足球以及足球比賽結果對股價的影響。研究發現，當正式投資足球、足球俱樂部沖入或能夠留在高層次的聯賽中時，關聯上市公司的股價會有正面反應；而跌入低層次聯賽時，關聯上市公司的股價會有負面反應；在不涉及升降級的情況下，足球俱樂部的比賽結果對關聯上市公司的股價并無顯著影響，無論是單場比賽結果還是整個賽季的結果。

【關鍵詞】 足球； 中超聯賽； 上市公司； 股價； 業績

【中圖分類號】 F832 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）03-0040-06

一、引言

自1994年創立至今，我國的足球職業聯賽已有20多年的發展歷程，雖然職業化程度不高，但是仍然吸引了一批企業包括民營企業通過創建職業足球俱樂部或者收購職業足球俱樂部股權的方式投身其中，例如恒大集團、綠城集團、建業集團、富力地產、阿爾濱集團等。從目前來看，投資職業足球俱樂部并不會產生直接的經濟利益。那么，相關上市公司的股價對投資職業足球有什么反應？2012年3月7日，在亞冠聯賽的一場比賽中，中超冠軍廣州恒大客場5：1戰勝了韓國K聯賽冠軍全北現代，創造了中韓俱樂部交鋒史上中國球隊的最大勝利。次日，廣州恒大足球俱樂部的母公司——恒大地產的股價勁升4.29%，而當天恒生指數的漲幅僅為1.32%。那么，投資足球以后，足球俱樂部的比賽成績能夠影響相關上市公司的股價嗎？

由于國外尤其是歐洲的足球俱樂部創立時間較早，管理比較規范，因此現有研究大都以此為研究對象進行研究。例如，Benkraiem et al.[ 1 ]、Scholtens & Peenstra[ 2 ]、Demir & Danis[ 3 ]、Bell et al.[ 4 ]、蘭亞[ 5 ]、G？魻LL？譈[ 6 ]以歐洲足球俱樂部為例，研究了投資足球以及足球比賽所產生的影響，但是缺少對國內足球俱樂部的研究。

本文選取2007—2012年在滬深證券交易所或香港聯合交易所上市的與足球俱樂部存在關聯關系的上市公司為樣本，實證檢驗了投資足球以及足球俱樂部的比賽成績對關聯上市公司股價的影響。結果發現，當正式投資足球、足球俱樂部沖入或能夠留在高層次的聯賽中時，關聯上市公司的股價會有正面反應；而跌入低層次聯賽時，關聯上市公司的股價會有負面反應；在不涉及升降級的情況下，足球俱樂部的比賽結果對關聯上市公司的股價并無顯著影響，無論是單場比賽結果還是整個賽季的結果。

本文并沒有利用傳統規范分析方法研究足球的影響，而是利用實證研究方法驗證了足球對股價的影響，這在國內相關研究中尚屬首次，補充了關于足球研究的文獻，具有較高的理論意義。

二、文獻綜述

現有關于投資足球的文獻大都研究職業足球比賽結果的影響，有的文獻研究了足球比賽結果對股票價格的影響。Benkraiem et al.[ 1 ]以歐洲上市的足球俱樂部為研究對象，發現足球比賽的結果對股票價格和交易量都有顯著影響，而且勝、負、平的影響并不相同，主場和客場的影響也不相同。Scholtens & Peenstra[ 2 ]選取了英格蘭足球超級聯賽中8個足球俱樂部2000—2004年的1 274場比賽為樣本，發現贏得比賽后股票價格的反應為正，輸掉比賽后股票價格的反應為負，相對于國內比賽，這種效應在洲際比賽中更加顯著。另外，在洲際比賽中取得意料之外的結果后股票價格的反應顯著大于取得預料之中的結果，但在國內比賽中這種區別并不明顯。Demir & Danis[ 3 ]以土耳其足球俱樂部為研究對象，發現足球比賽的輸贏導致股票價格不對稱的反應，而且贏得國內比賽后的股票價格的反應顯著大于贏得洲際比賽后。Bell et al.[ 4 ]以19家英格蘭足球俱樂部為研究對象，發現重要的比賽相對于其他比賽對股票價格的影響更大，實際結果與預期結果之間的差異也會影響到股票價格。蘭亞[ 5 ]選取了國際上15支頂尖足球俱樂部5年的比賽成績為樣本，發現股票價格在賽后有快速和劇烈的反應，而這種反應一般出現在閉市之后，絕大多數超常收益都是在出乎意料的比賽結果后產生的，尤其是大勝和大敗。還有的文獻研究了足球比賽的結果對企業業績的影響。G？魻LL？譈[ 6 ]以土耳其4家著名足球俱樂部為研究對象，發現在國內聯賽中取得的成績同經營業績之間并不存在顯著相關關系。

從以上分析可以看出，由于歐美發達國家的職業足球發展較早，加之部分職業足球俱樂部已經上市，因此關于職業足球的研究尤其是關于比賽成績影響的研究相對較多，而且在研究中大多采用實證研究方法。我國的職業足球起步相對較晚，相關研究較少，而且都是規范研究，缺少實證方面的研究。

三、理論分析與研究假設

由于各種因素的限制，投資足球俱樂部并不能夠產生直接的經濟利益，那么，投資足球的企業尤其是民營企業的動機是什么？有統計資料表明，一個企業要想在世界范圍內提高自己的品牌認知度，每提高1%就需要2 000萬美元的廣告費，而通過大型體育比賽如奧運會、世界杯等，這種認知度可提高到10%，同時還能獲得很好的經濟效益。恒大集團董事局副主席、總裁夏海鈞提到，“在前期投入階段，俱樂部的產出主要體現在品牌宣傳上，足球已成為恒大的重要名片”。由此可知，投資職業足球俱樂部一個很重要的動機就是追求品牌價值。

關于品牌價值的研究是西方近二十年來營銷管理討論最熱烈的議題之一，國內外學者對此進行了深入研究，但是對品牌價值的認識并未形成一致結論。Keller（1993）認為品牌價值包括品牌知曉、品牌形象和品牌關聯三個維度，其中，品牌知曉包括品牌回憶和品牌識別，品牌關聯包括品牌特征、品牌利益和品牌態度。Aaker（1996）認為品牌價值包括品牌忠誠度、品牌知名度、品牌認知度、品牌聯想、品牌其他資產五個內容，并可細分為品牌溢價、滿意度（忠誠）、感知質量、領導力、感知價值、品牌個性、組織關聯、品牌知曉、市場份額、價格和分銷指數十個要素。Yoo（2000）認為品牌價值包括感知質量、品牌忠誠、品牌關聯和品牌知曉等維度。江明華（2003）認為品牌價值包括感知質量、購買欲望、品牌忠誠等維度。曾路（2008）認為品牌價值包括品牌知名度、品牌認知度（品牌知曉度）、品牌美譽度、品牌忠誠度、品牌信仰五個維度。由此可見，無論對品牌價值持何種觀點，都認為品牌知名度是品牌價值重要的組成要素。endprint

當投資足球的時候，隨著足球比賽報道的增多，相關品牌被報道的數量也會增加，品牌的知名度隨之提升。從表1可以看出，恒大集團投資足球后，其新聞數量的增加幅度顯著大于相同地域的房地產公司碧桂園。

隨著品牌知名度的提升，品牌價值也在增長。恒大地產2010年的品牌價值為80.16億元，比2009年的41.54億元增長了92.97%，而同期全國房地產品牌企業品牌價值同比增長僅為34.69%，華南房地產企業品牌價值同比增長僅為24.23%。

隨著品牌價值的增長，企業的業績也會增長。從表2可以看出，在恒大地產投資足球的元年2010年，其營業收入的增長率、凈利潤增長率以及每股收益增長率都遠遠高于碧桂園。

由此可見，投資足球會產生較大的新聞效應，相關品牌的知名度隨之大漲，從而促進公司的銷售，提升公司經營業績，因此公司股價會作出正面反應。

假設1：當投資足球俱樂部時，關聯上市公司的股價會作出正面反應。

我國的職業足球聯賽分為超級聯賽和甲級聯賽，超級聯賽為第一層次，甲級聯賽為第二層次。本文整理了2007—2012年賽季參加超級聯賽和甲級聯賽的每支隊伍的新聞數量，并進行了相關統計分析，具體結果如表3所示。

從表3可以看出，超級聯賽受到的關注要顯著高于甲級聯賽。當投資的足球俱樂部能夠晉升到高層次的聯賽時，受到的關注度會得到顯著提升，知名度隨之上漲，因此品牌價值能夠得到提升，從而相關上市公司的股價會作出反應。相反，如果投資的足球俱樂部跌入低層次的聯賽時，受到的關注度會顯著下降，知名度也會隨之下降，因此品牌價值受到負面影響，從而相關上市公司的股價會作出反應。

據此，本文提出如下假設：

假設2：當足球俱樂部能夠沖入高層次聯賽時，關聯上市公司的股價會作出正面反應；當足球俱樂部跌入低層次聯賽時，關聯上市公司的股價會作出負面反應。

足球俱樂部取得的成績有好壞之分。從理論上講，當取得好成績時，受到的關注度越高，品牌的價值隨之提升。本文分析了部分職業足球俱樂部的聯賽名次及其新聞數量，發現無論是新聞的絕對數量還是新聞數量的增長率，都沒有表現出同足球俱樂部成績正相關的特征。由此可知，足球俱樂部的成績越好，其得到的關注度并不一定越高。

那么，足球俱樂部的成績對投資商的品牌價值和企業業績有無影響？參加中超聯賽俱樂部的投資商大都是房地產行業或者經營房地產業務，其他行業的企業因為數量較少而無法比較。因此，本文以投資職業足球房地產行業的上市公司為樣本，分析足球俱樂部的比賽成績對投資商的品牌價值和企業業績的影響。

從表4可以看出，無論是當年的營業收入增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率還是次年的營業收入增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率，比賽成績較好的足球俱樂部的相關上市公司并不一定優于比賽成績較差的足球俱樂部的相關上市公司，因此，足球俱樂部比賽成績的優劣對相關上市公司的經營業績并沒有顯著影響。

由此可見，足球俱樂部比賽的成績優劣對相關品牌價值的提升和相關上市公司經營業績的增長并沒有顯著影響，因此也不會對股價產生影響。

據此，本文提出如下假設：

假設3：不存在升降級的情況下，相關上市公司的股價對足球俱樂部的成績并沒有顯著反應。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取了2007—2012年所有參加中國足球超級聯賽且未在“掃賭打黑”風暴中被證實于中超比賽中打假球的足球隊，然后為每支足球隊選擇一家與其有關聯關系的、在滬深證券交易所或香港聯合交易所上市的公司，剔除足球隊的名字中未體現其品牌的上市公司、注冊地同俱樂部的注冊地不在同一省份的上市公司、當年新上市的上市公司、當年控制權發生轉移的上市公司、被ST的上市公司，最終選取了36家上市公司。在此基礎上，總結其每個賽季參加的中超比賽和亞冠比賽，并剔除關聯上市公司股票停止交易期間的比賽，共得到1 097場比賽。

（二）變量設計

CARi1：股票價格的反應，與某足球俱樂部具有關聯關系的上市公司的股票i在該足球俱樂部比賽后的第一個交易日的超額收益率的百分數。

具體計算公式如下：

CARit=Rit-E（Rit），其中，Rit是股票i在t日的實際收益，E（Rit）是股票i在t日的正常收益。

本文采用市場調整法計算股票i在t日的正常收益，E（Rit）=？琢i+？茁i（Rm t），Rm t是證券市場在t日的實際收益，上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯合交易所分別用上證綜指、深證綜指和恒生指數的實際收益表示，？琢i、？茁i利用股票i在前一年全部交易日股票的實際收益同市場的實際收益計算得到。

本文中俱樂部比賽的信息利用搜狐網的中超數據庫手工整理，其余數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。

五、實證研究

（一）相關上市公司對投資足球以及升降級的反應

2007—2012年間與樣本上市公司有關的所有投資足球、升入高級別聯賽以及跌入低級別聯賽等事件以及關聯上市公司股票的反應如表5所示。

從表5可以看出，當恒大集團和富力地產宣布投資足球時，恒大地產和富力地產的股票第二個交易日的超額收益率為正。當投資足球時，市場會作出正面反應，假設1得到驗證。

從表5還可以看出，當江蘇舜天足球俱樂部、廣州恒大足球俱樂部和廣州富力足球俱樂部沖入超級聯賽后，關聯上市公司的股票第二個交易日的超額收益率為正。當河南建業足球俱樂部和杭州綠城足球俱樂部降入甲級聯賽后，關聯上市公司的股票第二個交易日的超額收益率為負。當中超聯賽委員會會議同意杭州綠城足球俱樂部代替因打假球被勒令降級的足球俱樂部而能夠繼續留在中超后，關聯上市公司的股票第二個交易日的超額收益率為正。由此可見，當沖入或能夠留在高層次的聯賽中時，市場會作出積極反應；而跌入低層次聯賽時，市場會作出負面反應，假設2得到驗證。endprint

（二）相關上市公司對足球比賽結果的反應

1.相關上市公司對單場足球比賽結果的反應

（1）根據比賽結果分類

本文將足球俱樂部比賽的結果分為勝、平、負三種，然后分別分析相關上市公司的股價對不同結果的反應，并比較各種反應之間的差異。

從表6可以看出，若足球俱樂部贏得了比賽，相關上市公司股票的超額收益率并不顯著大于0；若足球俱樂部輸掉了比賽，相關上市公司股票的超額收益率并不顯著小于0；若足球俱樂部在比賽中取得了平局，相關上市公司股票的超額收益率并不顯著等于0。也就是說，無論足球俱樂部在比賽中取得何種結果，相關上市公司的股價均沒有顯著反應。從表7可以看出，在足球俱樂部取得不同比賽結果的情況下，相關上市公司股價的反應并無顯著差異。

（2）根據比賽級別分類

樣本中的足球比賽包括中超聯賽和亞冠聯賽，兩者的級別和影響力不同，有可能會導致不同的反應。那么，對于足球俱樂部在不同級別比賽中取得的結果，相關上市公司股價的反應有無差異？

從表8可以看出，足球俱樂部參加亞冠比賽和中超比賽相比較，無論贏得了比賽、輸掉了比賽還是獲得了平局，相關上市公司股價的反應并無顯著差異。從表9可以看出，無論足球俱樂部參加的是亞冠聯賽還是中超聯賽，相關上市公司的股價對不同比賽成績的反應并無顯著差異。

2.相關上市公司對整個賽季結果的反應

為了綜合分析足球俱樂部賽季成績對相關上市公司股價的影響，本文借鑒Easton & Harris[ 7 ]的研究并建立如下模型，利用多元線性回歸的方法進行檢驗。各個變量的具體解釋如表10所示，檢驗結果如表11所示。

ARi，t=？茁0 +？茁1■+？茁2Result1i，t +？茁3Result2i，t+？茁4Roei，t+

？茁5Levi，t + ？茁6Sailgrowi，t + ？茁7Sizegrowi，t +■？茁8+？漬Industryi，t，？漬 +

■？茁12+？酌Yeari，t，？酌+？著

從表11可以看出，Result1和Result2變量均不顯著，也就是說，足球俱樂部的賽季成績對相關上市公司的股價并沒有顯著影響。

綜上所述，無論是足球俱樂部單場比賽結果還是整個賽季的結果，相關上市公司的股價均無顯著反應，假設3得到驗證。

3.穩健性檢驗

本文將足球俱樂部比賽的結果分為贏得比賽與未贏得比賽，以及輸掉比賽和未輸掉比賽，并比較相關上市公司股價的反應，結論沒有實質性變化。

六、結論與政策建議

雖然我國職業足球的水平不高，但是仍然有許多公司包括上市公司投身其中。那么，資本市場對此有何反應？本文以參加中國足球超級聯賽的職業足球俱樂部存在關聯關系的上市公司為樣本，實證研究了投資足球以及足球比賽結果的影響。研究發現：當正式投資足球時、足球俱樂部沖入或能夠留在高層次的聯賽中時，關聯上市公司的股價會有正面反應；而跌入低層次聯賽時，關聯上市公司的股價會有負面反應；在不涉及升降級的情況下，足球俱樂部的比賽結果對關聯上市公司的股價并無顯著影響，無論是單場比賽結果還是整個賽季的結果。

由此可知，市場只關心是否投資足球、能不能留在高層次的聯賽，而對于每場比賽的結果，市場并不關注，即使是水平較高的比賽。可能的原因在于：只要投資了足球，只要它能夠留在高層次的聯賽中，就會有一定的曝光率，就會受到一定程度的關注，知名度就會得到提高，這對于相關品牌的價值提升、企業業績的提升均有好處，因此市場會作出正面反應，而不管足球俱樂部比賽成績的優劣。這也反映出，中超聯賽具有一定的影響，能夠幫助提升企業的知名度，但是水平不高，足球俱樂部的成績并不受關注。

為了吸引越來越多的企業投資足球，也為了能夠更好地回饋投資者，本文提出如下政策建議：

1.從短期來說，加大對中國足球職業聯賽的推廣力度，提升其在國內和國際的知名度。在國內，足球管理部門可以通過同報紙、電視、網絡等媒體合作，加大對聯賽的宣傳。在國際，足球管理部門要千方百計為球隊爭取同國外高水平球隊比賽的機會，并為高水平球隊到國際賽場展示中超聯賽球隊的風采創造條件。另外，足球管理部門要積極同高水平聯賽的管理部門交流，學習其聯賽組織、商業開發等方面的經驗。2013年3月，中國足協聘任貝克漢姆作為中超聯賽全球形象推廣大使，這對于提升中超聯賽的知名度和形象會產生有益的影響，顯然也能夠提升上市公司的公司治理水平，提升上市公司信息披露（包括內部人交易信息披露）質量[ 8 ]。

2.從長期來看，提升聯賽的質量是根本之策。足球管理部門可以制定有關政策，吸引高水平運動員和教練員加入。另外，足球管理部門要加大對聯賽環境的凈化力度，提升比賽質量。此外，足球管理部門還要下大力氣投資青少年足球，通過同教育部合作等方式發展校園足球，為足球發展貯備后備人才。

【參考文獻】

[1] BENKRAIEM R， LOUHICHI W， MARQUSE P. Market reaction to sporting results：the case of european listed football clubs[J].Mangement Decision，2009，47（1）：100-109.

[2] SCHOLTENS B， PEENSTRA W. Scoring on the stock exchange？ The effect of football matches on stock market returns：an event study[J].Applied Economics，2009，41（25）：3231-3237.

[3] DEMIR E， DANIS H. The effect of performance of soccer clubs on their stock prices：evidence from turkey[J].Emerging Markets Finance and Trade，2011，47（supplement 4）：58-70.

[4] BELL A R， BROOKS C，MATTHEWS D，et al. Over the moon or sick as a parrot？ The effects of football results on a club's share price[J].Applied Economics，2012，44（26）： 3435-3452.

[5] 蘭亞.世界頂尖職業足球俱樂部比賽結果對股價的影響[J].成都體育學院學報，2010，36（4）：23-27.

[6] G？魻LL？譈 E. Impact of the financial performances of incorporations of football clubs in the domestic league on their sportive performances：a study covering four major football clubs in turkey[J].Pamukkale Journal of Sport Sciences，2012，3（1）：20-29.

[7] EASTON P， HARRIS T. Earnings as an explanatory variable for returns[J]. Journal of Accounting Research，1991，29（1）：19-36.

[8] 劉金星，宋理升.內部人交易信息披露及時性的實證研究[J].山西財經大學學報，2015（1）：78-79.endprint