客戶集中度、管理層權益激勵與企業經營風險

徐杰++張強

【摘 要】 為了探析客戶集中度、管理層權益激勵與企業經營風險間的影響，文章以2007—2015年滬深兩市全部A股制造業上市公司為樣本，通過多元回歸分析發現：客戶集中度與企業經營風險顯著負相關，表明客戶集中度越高越有利于降低企業經營風險；客戶集中度與企業經營風險的負向關系主要體現在企業與客戶關系穩定的組中，說明穩定的企業與客戶關系有利于降低企業經營風險；管理層權益激勵與客戶集中度顯著負相關，證明了客戶集中度是管理層權益激勵影響企業經營風險的一條路徑。進一步研究發現，客戶集中度越高的企業，其客戶的風險相應降低，表明企業并沒有把風險轉移給客戶，客戶集中度越高并不意味著利益攫取的風險效應，而是供應鏈整合效應。研究結論對于制造業轉型改革，加強供應鏈整合具有一定指導意義。

【關鍵詞】 客戶集中度； 管理層權益激勵； 企業經營風險； 供應鏈整合

【中圖分類號】 F272 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）03-0046-08

一、引言

近年來，企業經營風險已成為學術界、企業部門與監管者關注的熱點問題，如何防范由錯綜復雜的國際形勢以及日益惡化的經營環境引發的企業經營風險是現代企業不斷成長與發展的重要著力點。風險的誘因是學術圈研究的核心問題之一，學者們首先基于公司兩權分離的治理結構，發現管理層過度的權益激勵是引發風險的重要內因，良好的公司治理機制可以緩解代理沖突，削弱權益激勵誘發的風險。然而，企業置身于復雜的網絡關系中，網絡的任何變動可能波及企業，使得企業經營風險加大，如何管理好利益相關者關系，降低企業經營風險顯得極為重要[ 1-2 ]。客戶是企業重要的利益相關者之一，是企業利潤與現金流量的直接來源，關系著企業的生存與發展，然而客戶卻沒有得到足夠重視，如近年來的食品安全事件將客戶對企業的影響顯露無疑。因此，本文從客戶這一獨特利益相關者視角出發，研究客戶集中度對企業經營風險的潛在影響，主要關注三個問題：客戶集中度如何影響企業經營風險；供應商客戶關系性質如何影響客戶集中度與企業經營風險的關系；客戶集中度是否是管理層權益激勵改變企業經營風險的一條路徑。

二、文獻綜述

（一）國外文獻

國外大部分學者以及政策制定者認為過度風險承擔是由于不恰當的激勵導致的。雖然高管權益薪酬激勵一定程度上能夠降低代理沖突，但是卻為日后企業的經營風險增加埋下了禍根。CEO薪酬與股價掛鉤使得管理層自身更愿意冒風險，而且為了獲取股權激勵的權益薪酬，追逐短期利益，損害企業長期價值創造，與股東初衷相悖，致使企業經營風險增加。眾多文獻發現CEO權益激勵確實增加了企業經營風險（Hayes等，2010；Chava等，2010）。研究發現CEO以下高管的權益激勵也對公司投融資策略起著重要作用。Kim等（2011）發現CFO的期權激勵使得CFO更傾向于冒風險隱藏壞消息，操縱盈余，易增加企業股價崩盤風險；Kini和Williams（2012）認為CEO已經處于組織結構頂端，不存在晉升動機，因此轉而研究CEO以下高管團隊的晉升激勵，發現高管團隊的晉升激勵也會使得CEO以下高級管理人員更愿意冒風險提升企業獲取晉升資格，導致企業經營風險增大，主要表現在更高的研發支出與負債、經營單一化以及更低的資本化支出。在客戶集中度與經營風險方面，Ding等（2015）發現大客戶有助于穩定供應鏈，擁有大客戶的零售商具有更高收益和收益穩定性。此外，客戶集中度越高，可顯著降低企業的創新活動，而研發支出相對于資本化支出風險更低（Kini和Williams，2012），會降低企業經營風險。但Dhaliwal等（2013）和Dhaliwal等（2015）發現當企業嚴重依賴客戶時，由于企業面臨嚴重的現金流風險，審計師更可能發表非持續性經營審計意見且企業資本成本更高。Faccio等（2011）發現，當客戶宣告破產時，企業提供給客戶的商業信用越多，企業異常累計回報越低。

（二）國內文獻

李小榮和張瑞君直接檢驗了高管持股對企業經營風險承擔的影響以判定是代理成本還是管理層風險規避起主導作用，結果發現管理層持股與風險承擔呈倒“U”形關系，且這種關系只存在于產品市場競爭高組，從而支持了代理成本假說[ 3 ]。張三保和張志學通過專家和高管對我國30多個省的CEO自主權管理評價數據實證檢驗了CEO自主管理權對企業經營風險的影響，發現CEO的自主管理權越高，其受到的約束機制越少，企業經營風險也越高[ 4 ]。王雄元等認為供應商、客戶需要更高穩健性的會計報告，以防范管理層的機會主義，但僅當其擁有較強議價能力時，企業才會如此；當企業為資本密集型行業，以及供應商產品獨一無二時，供應商議價能力與客戶報告穩健性的正向關系會增強；而當客戶議價能力較高，以及企業進入壁壘較高時，供應商議價能力與客戶報告穩健性的正向關系會減弱[ 5 ]。黃曉波等同樣發現客戶集中度能顯著影響企業經營業績，但是他們發現隨著客戶集中度越高，企業的經營業績反而降低。陳正林和王彧發現供應鏈集成一定程度上能提升企業業績[ 6 ]。

（三）文獻評述

通過文獻梳理，本文發現企業經營風險的研究頗為豐富。但隨著經濟全球化與競爭的加劇，企業越來越被置于一個復雜的社會網絡中，網絡中的環境變化會影響企業經營風險，正如經濟、金融危機是廣泛而全方位波及的，利益共同體的理念越來越被重視，企業也更愿意去尋找自己的利益同盟。因此，從企業自身的利益相關者團體研究企業經營風險的成因顯得重要且極具價值。企業經營的目標是實現價值最大化或者利潤最大化，客戶是企業最直接、最重要的利益相關者之一，關系著企業的經濟命脈，關鍵客戶的流失嚴重損害了公司的經營與財務狀況，長期可影響企業的生存與發展。然而，作為企業最為重要的利益相關者之一，客戶視角卻被學界忽視。在我國制造業大國背景下，在企業經營環境惡化的形勢下，在風險管理越顯重要的趨勢下，優化客戶管理，降低企業經營風險顯得極具現實意義。endprint

三、理論分析與假設提出

（一）客戶集中度與企業經營風險

客戶集中度是企業經營戰略的重要方面，反映了企業與其利益相關者關系中最重要的關系之一，即供應商客戶關系。近期的文獻發現客戶集中度可影響企業的財務策略、業績和財務報告質量等多個方面，但并未發現一致的結論，總體上呈現出供應鏈整合效應與風險效應。客戶是企業重要的利益相關者，對企業產生實質性影響，涉及企業的生產經營以及投融資活動等。然而客戶之于企業既是利益“輸送者”也是利益“剝奪者”，穩定而持續的客戶能保障供應商企業的收入來源，而強勢客戶可能欺壓供應商，改變利益在供應鏈中的分配，此外企業也面臨失去客戶的風險[ 7 ]。

一方面，客戶集中意味著更好的供應鏈整合，能降低企業經營風險。戰略財務管理理論則強調供應商/客戶關系是重要的結構性成本動因，能鎖定大部分成本并對執行性成本動因起決定性影響。集中度較高的客戶能迫使上游供應商的收入成本邊際下降，與客戶形成戰略合作關系，有助于降低企業財務壓力，改善供應商管理效率。較高的整合度可增強銷售方服務客戶的能力，并通過增加銷售、降低費用、改進銷售預測等方式降低生產成本。當企業從大客戶獲得有價值的信息時，會提高存貨管理效率和應收賬款回收率，降低銷售費用、管理費用以及廣告支出等酌量性成本，最終促進雙方業績的提升（Chen和Paulraj，2004；Flynn等，2010）。

另一方面，客戶集中也意味著風險。（1）大客戶可能會隨時中斷交易或與企業的同行業競爭對手建立產業聯盟，嚴重影響企業經營及財務狀況。主要客戶流失將嚴重影響企業經營業績，減少現金流量（Albuquerque等，2013），為應對這種風險企業傾向于降低股利支付，并且持有更多現金。Dhaliwal等（2013）發現當企業嚴重依賴客戶時，由于企業面臨嚴重的現金流風險，審計師更可能發表非持續性經營審計意見且企業資本成本更高。（2）當企業擁有大客戶時，越可能進行專有化投資，如為某一個特殊客戶專門研究一種設備或者存貨系統，當這類特殊客戶破產或者轉變業務時，企業的專有化投資就會迅速失去價值，加大經營風險。（3）當企業提供給客戶較多的商業信用時，一旦客戶破產，企業難以收回債款，使現金流量短缺，企業經營風險增加。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1a：客戶集中度越高，供應鏈整合效應越強，會降低企業經營風險。

H1b：客戶集中度越高，風險效應越強，會加大企業經營風險。

（二）客戶集中度、穩定客戶關系與企業經營風險

企業與客戶關系越密切，成本以及業績的關聯性越強，兩者一榮俱榮、一損俱損。良好的客戶關系有助于促進協同營銷、信息共享、精簡產量以及資本管理效率的提高。當供應商與主要客戶保持良好的長期關系時，可以使企業降低銷售以及管理費用，同時也能夠有效率地管理存貨以及更容易獲得銀行貸款。

供應商價格決定企業采購成本，客戶購買價決定企業收入，如果所有關系方都只關注自身利潤最大化，合作關系僅靠合同維持，那么強勢企業必然通過壓迫弱勢企業獲取利潤，使供應商/客戶關系日趨緊張。當供應商與客戶關系失衡，利益會傾向于強勢一方，使得企業經營風險增加。強勢客戶有能力要求企業降低銷售價格、延長商業信用以及分次運送產品以降低自身存貨成本，企業利潤空間會被強勢大的客戶蠶食（Gosman，2004）。基于以上分析：本文提出以下假設：

H2a：客戶關系越穩定，越會加強客戶集中度的產業整合效應。

H2b：客戶關系越穩定，越會減弱客戶集中度的風險效應。

（三）管理層權益激勵與客戶集中度

管理層有動機通過改變經營策略來影響客戶集中度，進而增加企業經營風險。一方面，管理層是否愿意承擔風險可直接反映在企業的戰略選擇上（Higgins等，2014），客戶集中度是企業經營戰略的重要方面，如若給管理層更多的權益激勵，管理層傾向于采取具有風險性的投資策略與經營策略，可能影響企業客戶集中度。另一方面，客戶集中度是管理層在評價企業經營風險以及將來的現金流波動時考慮的一個重要因素，因此管理層可能考慮通過改變客戶集中度改變企業經營風險。

國外學者多認為過度的風險承擔是由于不恰當的激勵導致的，本文想借此研究客戶集中度是否是管理層改變企業經營風險的路徑，以進一步厘清客戶集中度與企業經營風險的關系。但由于并不清楚在我國客戶集中度高是否意味著風險提升還是降低（需要假設1驗證），如果客戶集中度越高意味著風險，那么本文預期高管權益激勵與客戶集中度顯著正相關；如果客戶集中度越高供應鏈整合效應越強，越降低企業經營風險，那么本文預期高管權益激勵與客戶集中度顯著負相關。基于以上分析，本文提出以下假設：

H3：高管權益激勵越高，客戶集中度會發生顯著變化，即管理層權益激勵顯著影響客戶集中度。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文研究對象為2007—2015年間深滬兩市所有A股制造業上市公司，樣本年度始于2007年是因為我國自2007年開始要求披露客戶信息，而2007年以前雖有部分企業披露客戶銷售占比數據，但屬于自愿性披露而且樣本量較少，只選擇制造業企業是因為制造業與客戶的經濟交易更為直接、常規，而且容易確定。2007—2014年深滬兩市有1 648家制造業上市公司披露了前五大銷售占比，共計8 392個觀測值。筆者對樣本進行了以下處理：（1）刪除了35家ST、*ST公司的觀測值，因為這類企業本身就面臨著較高風險，可能影響結果；（2）刪除了模型中控制變量缺失的觀測值，最終得到7 230個有效公司年度（Firm-Year）觀測值。由于并非所有公司都披露前五大客戶明細，用明細數據會損失一部分觀測值，因此在計算前五大客戶銷售占比的內部構成Firsratio、Khcc與Khsd時樣本進一步減少為5 139和5 124個。客戶集中度數據手工從年報中摘取，Beta數據直接取自于Wind數據庫，其他財務數據均來自CSMAR數據庫。為從客戶視角進一步研究客戶集中度對企業經營風險的影響，本文根據企業情況披露了具體客戶名稱的樣本，挑選出的客戶是上市公司的子樣本，成功配對1 558對（排除了上市之前沒有財務報告數據的樣本）供應商與客戶。endprint

（二）模型設定

為了驗證假設1，本文借鑒陸瑤和胡江燕（2014）的做法設置如下多元回歸模型，具體變量定義見表1。

Risk=？琢0 + ？琢1CC + ？琢2Size + ？琢3Lev + ？琢4Age + ？琢5MB +

？琢6Chigu+？琢7Tenshare+■？琢1，mYear+■？琢2，nInd+？著 （1）

假設2的檢驗模型是在模型（1）的基礎上，按照企業與客戶的關系是否穩定分組回歸。

需要說明的是，對于風險指標的選取，由于客戶直接影響到企業收入以及現金流入，選擇ROA波動或者息稅前利潤率波動作為風險的衡量指標可能更直觀明了，但鑒于計算方法需要前五年或者前三年的樣本數據，會使得樣本減少兩年或者更多，因此本文選擇研究企業經營風險最常用的指標Beta值來衡量企業的經營風險。

本文設定以下模型（2）對假設3進行驗證：

CCt=？茁0+？茁1Incentivet+？茁2Sizet+？茁3Levt+？茁4Roat+？茁5MBt+

？茁6Dualt + ？茁7Tensharet + ？茁8Ceochanget +？茁9Merget +？茁10YDt+

■？茁1，mYear+■？茁2，nInd+？著 （2）

研究發現，除了CEO能對公司投資、融資與經營活動產生重大影響外，CEO以下其他高級管理人員也能施加較大影響（Chava和Purnanandam，2010），因此本文選擇了兩個權益激勵指標：CEO股權及期權占總薪酬比重（Equityratio）以衡量CEO權益激勵；管理層持股比例（Chigu）以衡量高管團隊權益激勵，因為股票期權在我國至今使用較少，管理層持股已成為我國上市公司的一種重要激勵方式[ 3 ]。CEO股權及期權占總薪酬比重的衡量主要借鑒蘇冬蔚和林大龐（2010）的計算方法，具體計算方法見公式（3）：

Equityratioj，t=

■（3）

其中，Pricej，t為t年末j公司股票的收盤價，Csharesj，t和Optionsj，t分別為j公司CEO在t年持有的股票和期權的數量，Cashpayj，t為CEO當年的現金薪酬，包括年薪和各類津貼。

五、回歸分析

（一）描述性統計

表2顯示：（1）Beta的均值為0.519，總體風險較低，最大值為1.456，表明有的企業經營風險較高；（2）前五大客戶銷售占比Fiveratio均值為29.3%，第一大客戶銷售占比Firstratio均值為12.7%，而最小值分別為0.006和0.003，表明總體上客戶相對集中，偏離度較大，因此在穩健性檢驗中對連續變量進行1%的縮尾處理顯得極為必要。

（二）相關性分析

表3顯示：Fiveratio與Beta顯著正相關，而Khcc和Khsd與Beta顯著負相關，因此需要進一步通過回歸控制其他因素的影響。分析客戶集中度對企業經營風險的影響，其他變量公司規模和成立時間均與Beta顯著負相關，與既有文獻一致。此外，除去客戶集中度幾個指標高度相關外，其他指標間相關系數均低于0.7，表明不存在嚴重的共線性問題。

（三）回歸分析

1.客戶集中度與企業經營風險

表4的主回歸結果顯示，客戶集中度指標Fiveratio與Beta在10%水平上顯著負相關，其他三個指標Firstratio、Khcc和Khsd均與Beta在1%水平上顯著負相關，說明客戶集中度越高越能顯著降低企業經營風險，支持了供應鏈整合效應假說。此外，Size與Age均與Beta顯著負相關，表明企業規模越大，成立時間越久，抗風險能力越強，與張敏和黃繼承（2009）的結論一致；同時發現高管持股比例，即管理層權益激勵與企業經營風險正相關，這與國外企業經營風險研究的經典文獻吻合（Chava等，2010）。另外，當第一大股東持股比例Tenshare越高時，股權比例失衡，一股獨大，大股東更可能掏空公司，損害小股東利益，進而增加企業經營風險。

2.客戶集中度、穩定客戶關系與企業經營風險

本文將披露了客戶詳細名稱的樣本挑出來，以第一大客戶為基準，判斷客戶是否穩定。具體判斷標準是，如果第一大客戶上年仍為第一大或者上年出現在前五大客戶里，就認為供應商客戶關系穩定。

表5的回歸結果顯示，在供應商客戶關系穩定時，客戶集中度顯著降低了企業經營風險，而不穩定時沒有顯著的負向作用。說明供應商客戶關系性質確實能對企業產生重要影響，供應商客戶關系越穩定，越會促進協同效應，提高經營管理效率；而當供應商客戶關系不穩定時，客戶可能隨時中斷交易，嚴重影響企業經營業績及財務狀況，進而加大企業經營風險，但在客戶不穩定時也沒有呈現風險效應，間接表明客戶集中度越高并不會增加企業經營風險。

3.高管權益激勵對客戶集中度的影響

表6的回歸結果顯示，當管理層權益激勵越高時，客戶集中度越低，其原因可能是賦予管理層更多權益激勵使自身財富與企業股價掛鉤，業績越好，股價提升的可能性較高，因此管理層會采取短視行為，擴大銷售，造成客戶集中度降低。表4與表6的結果證實了客戶集中度是管理層權益激勵改變企業經營風險的一條機制。

4.客戶集中度與供應鏈整合效應的進一步研究

供應商與客戶是利益共同體，一榮俱榮，一損俱損，如果供應商企業經營風險降低，而客戶企業經營風險增加就不能表明客戶集中度代表供應鏈整合效應，而可能是供應商將自身風險轉移給了下游客戶；相反，則供應商與客戶的風險均降低，表明風險具有聯動性，可以更好地驗證供應鏈整合效應假說。因此本文進一步檢驗客戶的風險是否會隨著采購量的提升而降低。筆者根據企業情況披露了具體客戶名稱的樣本，挑選出客戶是上市公司的樣本，成功配對1 558對（排除了上市之前沒有財務報告數據的樣本）供應商與客戶，分析客戶的風險是否隨之降低還是從供應商轉移到客戶。endprint

表7中的主要解釋變量是BuyCC，即客戶與供應商采購占比，具體包含兩個指標：BuyFirstratio（自身從單個供應商上市公司采購占比）與BuyFiveratio（從前五大供應商采購占比之和）。回歸結果顯示，客戶從供應商處采購越多，客戶風險會顯著降低，而且上游供應商風險也顯著降低，呈現出一榮俱榮的局面，說明供應商與客戶供應鏈整合效應不是風險從一方轉移到另一方，也間接證明了供應鏈整合效應假說。

（四）穩健性檢驗

本文的客戶集中度指標Fistratio、Khcc與Khsd均用了披露客戶明細信息的樣本，可能存在自選擇問題，因此本文采用Heckman兩階段控制樣本自選擇問題以進行穩健性檢驗。在控制了自選擇問題之后，客戶集中度仍然與企業經營風險顯著負相關，說明不存在自選擇問題，本文的結論具有一定穩健性。

六、主要結論及政策建議

（一）研究結論

本文基于風險越來越受到政府、監管部門與企業自身關注，加之我國制造業大國以及制造業產業升級的雙重背景，從企業最為重要的利益相關者之一的客戶視角研究了客戶集中度對企業經營風險的影響，提出了主要假設。在此基礎上，選取了滬深兩市全部A股制造業上市公司2007—2015年的數據作為研究對象，實證檢驗了企業與客戶的相對議價能力對企業經營風險的影響，進而考察了供應商與客戶關系的性質對企業經營風險的潛在影響，同時將客戶集中度納入到企業經營風險傳統研究框架中，檢驗了客戶集中度是否是管理層權益激勵改變企業經營風險的一條路徑。本文的主要結論如下：

第一，客戶集中度越高，企業的風險越低，表明客戶的集中程度有利于抑制企業經營風險。

第二，客戶集中度對企業經營風險的抑制效應主要體現在供應商與客戶關系穩定的組中，表明穩定的大客戶關系有利于降低企業經營風險。

第三，管理層權益激勵越高，客戶集中度越低，印證了客戶集中度是管理層權益激勵改變企業經營風險的一條路徑。此外，客戶集中度越高的企業，其客戶的風險也相應降低，表明企業并沒有把風險轉移給客戶，一榮俱榮，支持了供應鏈整合效應。

（二）政策建議

第一，鑒于許多企業在年報中披露了企業未來可能存在“客戶單一風險”“客戶集中度風險”等，本文進行了實證檢驗，發現客戶集中度與企業經營風險顯著負相關。因此為了加強監管，保證信息的充分性，應該鼓勵企業完整披露存在客戶集中度風險的具體企業以及緣由，以幫助投資者降低信息不對稱；同時也應該鼓勵或者強制企業披露更為詳細的供應商、客戶信息。

第二，應當鼓勵制造業轉型改革，加強供應鏈整合，做大做強，進一步站在世界制造業的前沿。從上游供應商到企業自身以及下游客戶形成完整的、穩定的、互利的鏈條關系，建立供應鏈上的核心競爭力，增強共同抵御風險的能力，降低企業經營風險，保持收益穩定。

【參考文獻】

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[3] 李小榮，張瑞君.股權激勵影響風險承擔：代理成本還是風險規避[J].會計研究，2014（1）：57-63.

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[5] 王雄元，王鵬，張金萍.客戶集中度與審計費用：客戶風險抑或供應鏈整合[J].審計研究，2014（6）：72-82.

[6] 陳正林，王彧.供應鏈集成影響上市公司財務績效的實證研究[J].會計研究，2014（2）：49-56.

[7] 王秀芬，徐小鵬.高管股權激勵、經營風險與企業績效[J].會計之友，2017（10）：84-89.endprint