金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目融資的比較分析

樓小飛 ， 胡月曉 ，陳彥利

(上海證券有限責(zé)任公司，上海 200002)

PPP作為一種新型的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，伴隨著中國(guó)投融資管理體制改革的推進(jìn)而興起。 PPP項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中的融資難問(wèn)題，也是制約我國(guó)PPP推進(jìn)的重要因素[1]。金融機(jī)構(gòu)提高對(duì)PPP項(xiàng)目融資的金融服務(wù)，不僅有利于PPP項(xiàng)目融資難問(wèn)題的解決，而且也有利于理順社會(huì)資本和政府資本間的風(fēng)險(xiǎn)和利益分配機(jī)制，促進(jìn)PPP項(xiàng)目的順利發(fā)展[2]。

不同金融機(jī)構(gòu)在PPP項(xiàng)目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，具備的優(yōu)勢(shì)是不同的。分析不同類型金融機(jī)構(gòu)在PPP項(xiàng)目不同融資階段的優(yōu)劣勢(shì)，是金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)于PPP項(xiàng)目的前提[3][4]。金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目，一方面可以作為社會(huì)資本直接參與投資，另一方面也可以作為資金提供方，為社會(huì)資本或者項(xiàng)目公司提供融資而間接參與。在PPP項(xiàng)目融資中，不同金融機(jī)構(gòu)如何合作和競(jìng)爭(zhēng)，這正是本論文研究的內(nèi)容。

一、PPP項(xiàng)目融資的兩階段模型

(一)PPP項(xiàng)目的差異性

基于公共品屬性，PPP項(xiàng)目間的營(yíng)利性不同，經(jīng)營(yíng)屬性存在差異。在項(xiàng)目生命期內(nèi)，PPP項(xiàng)目和一般項(xiàng)目融資不同的是，PPP項(xiàng)目通常在約定經(jīng)營(yíng)期后，項(xiàng)目資產(chǎn)需要移交給政府或政府授權(quán)的平臺(tái)企業(yè)。約定經(jīng)營(yíng)期可以是資產(chǎn)的壽命期，也可以是半壽命期；期限多長(zhǎng)依實(shí)現(xiàn)參與社會(huì)資本的預(yù)期回報(bào)率而定，即政府根據(jù)預(yù)期的合理回報(bào)率，確定PPP項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限和項(xiàng)目支持方式。社會(huì)資本取得投資回報(bào)資金來(lái)源有：使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助和政府付費(fèi)等；不同的投資回報(bào)資金來(lái)源，決定了項(xiàng)目的屬性差異：經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目——投資回報(bào)全部來(lái)源于使用者;準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目——回報(bào)資金只有部分來(lái)源于市場(chǎng);非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目——市場(chǎng)不付費(fèi)，或沒(méi)有直接收入項(xiàng)目。

PPP項(xiàng)目融資方式的確定，首先要確定以下兩個(gè)前提：政府支持方式、經(jīng)營(yíng)期限。項(xiàng)目的盈利屬性差異，決定了政府支持方式的差異；由政府和社會(huì)資本參與方協(xié)商確定的對(duì)社會(huì)資本合理回報(bào)率也無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，回報(bào)率高低在很大程度上取決于政府和資本間的討價(jià)還價(jià)結(jié)果。因此，不同PPP項(xiàng)目間的融資方案存在著很大差別，個(gè)性十足！

(二)PPP項(xiàng)目融資的組織模式

首先按照融資主體看，PPP項(xiàng)目基本上是采用新設(shè)法人融資的模式。傳統(tǒng)項(xiàng)目融資是新設(shè)法人融資和既有法人項(xiàng)目融資兩種模式并重。一般來(lái)說(shuō)，新設(shè)法人融資的組織模式，既可采取項(xiàng)目融資模式，也可采取傳統(tǒng)的公司融資模式，但由于PPP項(xiàng)目的特殊性，PPP項(xiàng)目采用新設(shè)法人項(xiàng)目融資模式。

新設(shè)法人可能并不對(duì)項(xiàng)目的后續(xù)經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)，法人設(shè)立的目的僅是為PPP項(xiàng)目的運(yùn)作提供組織和管理上的方便；這個(gè)特殊目的的新設(shè)法人，只負(fù)責(zé)融資、不負(fù)責(zé)具體經(jīng)營(yíng)。這種融資和經(jīng)營(yíng)分開的組織形式，進(jìn)一步增加了PPP項(xiàng)目融資的復(fù)雜性。在這種PPP項(xiàng)目組織模式下，存在著三類進(jìn)入PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本主體：投資人、項(xiàng)目法人(PPP項(xiàng)目新設(shè)SPV法人)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體。項(xiàng)目法人和項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)人，在不同的PPP項(xiàng)目融資方案下，均有可能以自身名義、基于PPP項(xiàng)目進(jìn)行融資。PPP項(xiàng)目融資的組織模式如圖1所示。

圖1 PPP項(xiàng)目融資的組織

只有確定進(jìn)入PPP項(xiàng)目環(huán)節(jié)的項(xiàng)目法人(SPV)的融資，以及授權(quán)運(yùn)營(yíng)商的融資，才可以歸類PPP項(xiàng)目融資，并得到相關(guān)政策的支持和優(yōu)惠。作為項(xiàng)目投資人的社會(huì)資本，其自身的融資行為，不論是否為投資PPP項(xiàng)目而進(jìn)行融資，都不應(yīng)被看作是PPP項(xiàng)目融資行為。即PPP項(xiàng)目融資，應(yīng)該是先有PPP項(xiàng)目，再有PPP項(xiàng)目融資。

SPV法人的融資，既可以是開發(fā)環(huán)節(jié)的建設(shè)性融資，在項(xiàng)目法人自身負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的情況下，也可以是運(yùn)營(yíng)期間的經(jīng)營(yíng)性融資。運(yùn)營(yíng)商根據(jù)項(xiàng)目法人的授權(quán)獲得PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)資格，運(yùn)營(yíng)過(guò)程中也可根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性的融資行為。

(三)PPP項(xiàng)目的融資模式

PPP項(xiàng)目的建設(shè)期很短，而經(jīng)營(yíng)期很長(zhǎng)。我國(guó)PPP項(xiàng)目管理體制規(guī)定，建設(shè)期的投入，不能通過(guò)項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式獲得回報(bào)，即不能以“賣資產(chǎn)”的形式實(shí)現(xiàn)退出，社會(huì)資本必須承擔(dān)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)兩階段的責(zé)任。當(dāng)然也不是要求社會(huì)資本承當(dāng)項(xiàng)目全生命周期的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，政府根據(jù)財(cái)政能力、公眾利益等因素綜合考量，決定項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期，正常情況下社會(huì)資本能取得合理回報(bào)。由于開發(fā)建設(shè)期和建成經(jīng)營(yíng)期的經(jīng)營(yíng)特征項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)差異，PPP項(xiàng)目法人通常實(shí)行分階段的融資方式：兩階段融資模式。

兩階段融資是指在項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)階段，實(shí)行差異化的融資安排。之所以要在PPP項(xiàng)目的不同運(yùn)作階段，實(shí)行不同的融資安排，是因?yàn)椴煌A段的風(fēng)險(xiǎn)特征和預(yù)期現(xiàn)金流差別較大：開發(fā)建設(shè)期通常沒(méi)有現(xiàn)金流入；經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流入在不同項(xiàng)目間也存在有較高差異，有些項(xiàng)目現(xiàn)金流比較均勻，現(xiàn)金流入變化穩(wěn)定(或逐步上升，或逐步減少)；而有些項(xiàng)目現(xiàn)金流則很不規(guī)律，甚至難預(yù)測(cè)。因此，分階段進(jìn)行不同的融資安排，是PPP項(xiàng)目的常見融資模式，如圖2所示。

圖2 PPP項(xiàng)目融資的兩階段模式

在PPP項(xiàng)目融資的第一階段，在組建項(xiàng)目SPV法人時(shí)，或有涉及一種特殊的與SPV組織結(jié)構(gòu)相關(guān)的股權(quán)融資形式——PFI。私人主動(dòng)融資(Private Finance Initiative, PFI)是一個(gè)和公共產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目高度相關(guān)的概念，指私人資本為某公共產(chǎn)品項(xiàng)目提供資金，組織項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，并由項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。實(shí)踐中，社會(huì)資本通常按PPP具體項(xiàng)目，設(shè)立有對(duì)應(yīng)的投資實(shí)體，以發(fā)起PPP項(xiàng)目。

在第一階段的植入項(xiàng)目環(huán)節(jié)，政府代表和私人企業(yè)需要確定項(xiàng)目的運(yùn)作方式，及相應(yīng)的融資方案，政府PPP項(xiàng)目審核部門將依此進(jìn)行相應(yīng)的審查，如該P(yáng)PP具體項(xiàng)目的物有所值評(píng)價(jià)、財(cái)政承受能力評(píng)價(jià)、確定項(xiàng)目邊界和運(yùn)作模式等。在這一環(huán)節(jié)，通常需要確定項(xiàng)目投資實(shí)體的組織形式。PPP項(xiàng)目若以新設(shè)的PPP法人為投資主體，那么該項(xiàng)目法人通常采用普通法人的組織形式，一般采用有限責(zé)任的形式安排該SPV項(xiàng)目法人為投資實(shí)施主體。如果投資主體自身并不進(jìn)行組織開發(fā)建設(shè)工作，那么該SPV將再組建一個(gè)具體項(xiàng)目建設(shè)企業(yè)，即獲得SPV項(xiàng)目投資法人授權(quán)的二級(jí)SPV項(xiàng)目法人；在這種情況下，一級(jí)的SPV項(xiàng)目投資法人通常是一種融資結(jié)構(gòu)，即私募股權(quán)投資基金的形式，這種私募股權(quán)基金通常采取有限合伙的形式，即股東依責(zé)任不同分為普通合伙人(GP，general partner)和有限合伙人(LP，limited partner)。

接下來(lái)將進(jìn)入建設(shè)期融資環(huán)節(jié)。此時(shí)項(xiàng)目的項(xiàng)目法人已經(jīng)確定，在大部分情況下，PPP項(xiàng)目的SPV一級(jí)投資法人和二級(jí)項(xiàng)目法人是合一的，為同一法人主體，為避免混淆，本課題將通稱其為SPV項(xiàng)目法人。顯然SPV項(xiàng)目法人為建設(shè)PPP項(xiàng)目而進(jìn)行的融資，只能是外源性融資。外部股權(quán)融資設(shè)計(jì)依SPV項(xiàng)目法人股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排決定，SPV項(xiàng)目法人股權(quán)結(jié)構(gòu)又取決于法人組織形式：有限責(zé)任還是有限合伙。為了盡可能擴(kuò)大股權(quán)性資本的投入，在優(yōu)先股的法律基礎(chǔ)和實(shí)踐不成熟的情況下，中國(guó)PPP項(xiàng)目當(dāng)前普遍采用有限合伙的形式，即區(qū)分GP和LP，來(lái)擴(kuò)大股權(quán)性資本來(lái)源。股權(quán)融資確定后，SPV項(xiàng)目法人還將進(jìn)行配套的債權(quán)融資。債權(quán)融資的直接融資方式是市場(chǎng)發(fā)債，間接融資方式是尋求銀行等放貸機(jī)構(gòu)的放款；在市場(chǎng)發(fā)債融資類型中，基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)提供的各類債權(quán)產(chǎn)品，相比證券公司提供的債券，實(shí)踐中往往更為普遍。

從內(nèi)容上看，第一階段的融資不僅僅是建設(shè)融資，還包括項(xiàng)目投資主體和建設(shè)主體的自身融資。實(shí)際上，為完成項(xiàng)目的組織，項(xiàng)目法人組織和設(shè)立的融資安排也是相當(dāng)重要的。 項(xiàng)目法人的成立和資本金到位，是PPP項(xiàng)目順利開展的第一步。

PPP項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)完畢驗(yàn)收合格后，項(xiàng)目就進(jìn)入了運(yùn)營(yíng)期，項(xiàng)目融資也進(jìn)入了第二階段的經(jīng)營(yíng)期融資。一般說(shuō)來(lái)，PPP項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期是產(chǎn)生收入的時(shí)期，不會(huì)有新的融資需求。但是，建設(shè)期資金和經(jīng)營(yíng)期資金的性質(zhì)和偏好是不同的，承受的風(fēng)險(xiǎn)也不同。對(duì)建設(shè)期資金來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目順利建成，資金就可以取得預(yù)期的合理回報(bào)，開發(fā)資金不一定愿意承當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；通俗地講，開發(fā)融資的借款人通常希望盡快回收資金。因此，經(jīng)營(yíng)期通常要以建成項(xiàng)目的資產(chǎn)為抵押，以新的融資替換舊的融資，舊的融資取得建設(shè)期回報(bào)，承當(dāng)了建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)，新的融資承當(dāng)經(jīng)營(yíng)期風(fēng)險(xiǎn)，并取得相應(yīng)回報(bào)，兩筆融資承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)不同，獲得的回報(bào)也存在差異。

第二階段融資也分為股權(quán)性融資和債權(quán)性融資，融資方式的選擇與經(jīng)營(yíng)主體的組織有關(guān)。在項(xiàng)目法人即為經(jīng)營(yíng)主體的常見情況下，證券化融資是最為常見的選擇方式，證券化融資是一系列市場(chǎng)化直接融資方式的統(tǒng)稱，主要包括以下幾種模式。

1.收益權(quán)證券化。將項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流證券化，這種形式適合現(xiàn)金流穩(wěn)定的項(xiàng)目，并對(duì)現(xiàn)金流規(guī)模有一定要求。經(jīng)營(yíng)期融資的目的通常不是為了當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)投入，而是為了償還建設(shè)期融資，因此現(xiàn)金流規(guī)模不能過(guò)低。

2.資產(chǎn)證券化。項(xiàng)目建設(shè)成果主要表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目，可以采用資產(chǎn)證券化的形式，實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資。對(duì)于具有較多資產(chǎn)且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的PPP項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化也是第二階段融資的常見選項(xiàng)。

3.IPO或M&A。有些PPP項(xiàng)目是授權(quán)SPV項(xiàng)目法人以永久特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的，項(xiàng)目法人滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件，且經(jīng)營(yíng)效益前景較好；在這種情況下，項(xiàng)目法人在資產(chǎn)建成后實(shí)際上已變成了一個(gè)普通法人，企業(yè)在滿足上市情況下，可以追求上市。持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)股權(quán)，合適情況下也會(huì)成為并購(gòu)市場(chǎng)上的良好標(biāo)的，這樣通過(guò)收購(gòu)，第一階段投資人投入的股權(quán)性資金也可實(shí)現(xiàn)退出。

在建成項(xiàng)目授權(quán)經(jīng)營(yíng)的情況下，雖然SPV項(xiàng)目法人不負(fù)責(zé)項(xiàng)目建成后的經(jīng)營(yíng)，但同樣獲得經(jīng)營(yíng)性收益。SPV項(xiàng)目法人可以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，替換第一階段的權(quán)益性投入資金；也可以通過(guò)增資擴(kuò)股的方式，替換第一階段的債權(quán)性融資，或滿足經(jīng)營(yíng)期持續(xù)投入的需要。

從以上兩階段的PPP項(xiàng)目融資模式分析可知，融資安排和工具選擇，除了和項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)特性有關(guān)外，和項(xiàng)目投資、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的組織也是高度相關(guān)的，PPP項(xiàng)目投資、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)主體安排的不同組合，決定了PPP項(xiàng)目融資安排的多樣性和復(fù)雜性。SPV項(xiàng)目法人可能包含多個(gè)PPP項(xiàng)目實(shí)際操作主體，SPV項(xiàng)目法人“黑箱”內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體的安排，決定PPP項(xiàng)目融資的設(shè)計(jì)，如圖3所示。

圖3 SPV項(xiàng)目法人“黑箱”和融資安排

二、PPP項(xiàng)目融資中金融分工與合作

(一)參與PPP項(xiàng)目融資的金融機(jī)構(gòu)

所有持有金融牌照的機(jī)構(gòu)，都不同程度地參與了PPP項(xiàng)目的融資，只不過(guò)在PPP項(xiàng)目融資中采用了不常用的融資工具。之所以需要特殊安排的金融工具，這是因?yàn)椋篜PP項(xiàng)目融資是一種特殊的項(xiàng)目融資； PPP項(xiàng)目融資是一種新出現(xiàn)的融資需求，與傳統(tǒng)的公司金融有很大不同。PPP項(xiàng)目雖然在中國(guó)出現(xiàn)的時(shí)間較短，但金融機(jī)構(gòu)還是表現(xiàn)出了較高的興趣；當(dāng)前PPP項(xiàng)目的落地率雖然不高，但幾乎所有項(xiàng)目都是處在項(xiàng)目采購(gòu)環(huán)節(jié)的落實(shí)上，金融問(wèn)題并不是PPP項(xiàng)目落地率不高的原因。

實(shí)踐中，大量沒(méi)有金融牌照的非持牌機(jī)構(gòu)，即私募性質(zhì)的投資公司也參與了PPP項(xiàng)目融資的過(guò)程。大量投資型公司比金融機(jī)構(gòu)更積極地參與融資過(guò)程，客觀上推動(dòng)了PPP項(xiàng)目的進(jìn)展。由于PPP項(xiàng)目法人設(shè)計(jì)的復(fù)雜性，非金融的投資公司和金融性的私募基金，在其中都找到了用武之地。

PPP項(xiàng)目融資中使用的融資工具類型，要遠(yuǎn)比普通公司金融多樣和復(fù)雜。這些融資工具的選擇和項(xiàng)目進(jìn)展過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理高度相關(guān)，金融機(jī)構(gòu)和SPV項(xiàng)目法人會(huì)根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素，以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、資金來(lái)源、機(jī)構(gòu)實(shí)際滿足情況，做出合適的融資安排和工具選用。這些工具通常包括以下幾類。

1.銀行貸款，含商業(yè)銀行貸款、政策性銀行專項(xiàng)貸款、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的配套貸款等。

2.債券融資，含中期票據(jù)、資產(chǎn)證券化(ABS)、普通債券發(fā)行(企業(yè)債、公司債)等。

3. 股權(quán)融資，含普通股、優(yōu)先股，有限合伙、存托憑證等。

PPP項(xiàng)目融資設(shè)計(jì)中金融工具選擇的原則如下。

1.降低融資成本。

2.便利融資和項(xiàng)目推進(jìn)。

3.有利于風(fēng)險(xiǎn)管理。

4.有利于項(xiàng)目合作方的監(jiān)督。

(二)不同融資階段的金融機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)比較

在PPP項(xiàng)目融資的第一階段，主要是SPV項(xiàng)目法人組織的融資和項(xiàng)目法人成立后的項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)融資。

SPV項(xiàng)目法人融資。法人組織過(guò)程的融資需求，因法人組織的安排不同而存在差異。只有打開SPV項(xiàng)目法人的“黑箱”，區(qū)分SPV項(xiàng)目法人的投資主體、建設(shè)主體和經(jīng)營(yíng)主體，以及三類不同功能主體的搭配情況，才能確定SPV項(xiàng)目法人自身的組織融資安排。這一環(huán)節(jié)的融資目標(biāo)如下。

1.為后續(xù)環(huán)節(jié)(建設(shè)和經(jīng)營(yíng))融資提供方便，并盡可能創(chuàng)造條件。

2.便利項(xiàng)目的組織和管理。

3.保證風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)歸置于社會(huì)資本。

4.提高投資主體的信用等級(jí)。

在投資主體和建設(shè)主體分開的情況下，投資主體通常采用有限合伙的股權(quán)設(shè)置。有限合伙的SPV項(xiàng)目法人投資主體，通常需要籌集普通合伙人的股權(quán)，即GP募集；而SPV項(xiàng)目法人建設(shè)主體，通常需要籌集有限責(zé)任股權(quán)，即LP募集。有限合伙的股權(quán)募集，作為新型的另類融資模式，通常是私募股權(quán)基金等財(cái)富管理型金融機(jī)構(gòu)，有較多的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。證券公司、基金公司雖然也有另類投資部門和股權(quán)投資部門，出于監(jiān)管和經(jīng)營(yíng)習(xí)慣的差異，優(yōu)勢(shì)并不明顯；而銀行、信托、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)類投資產(chǎn)品，目前則還存在著較多限制。

開發(fā)建設(shè)融資。PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中，項(xiàng)目不同進(jìn)展階段和環(huán)節(jié)間的融資需求，存在著較大差異。項(xiàng)目開發(fā)和建設(shè)環(huán)節(jié)的融資，對(duì)融資的便利性、可得性，以及融資成本的低廉性，要求較高。這個(gè)時(shí)期，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，如銀行(包括商業(yè)銀行和政策性銀行)、保險(xiǎn)公司，由于能夠方便地提供大規(guī)模的便宜資金，相對(duì)而言，要遠(yuǎn)較市場(chǎng)型金融機(jī)構(gòu)(指通過(guò)資本市場(chǎng)籌資的機(jī)構(gòu))有優(yōu)勢(shì)。信托公司通過(guò)私募渠道募集資金，盡管融資成本比銀行和保險(xiǎn)高，但憑借經(jīng)營(yíng)靈活的優(yōu)勢(shì)，也能在這一環(huán)節(jié)取得一席之地；證券、基金、私募股權(quán)等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，由于操作上的復(fù)雜性(周期較長(zhǎng))、融資成本的不可協(xié)商性(債券發(fā)行要以市場(chǎng)化進(jìn)行，必須支付市場(chǎng)化利率)等約束條件限制，對(duì)PPP項(xiàng)目融資的服務(wù)，在和其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中，常常處于不利地位。這一環(huán)節(jié)的融資目標(biāo)主要如下。

1.保證項(xiàng)目順利完工，并為后續(xù)經(jīng)營(yíng)和融資提供方便。

2.降低項(xiàng)目建設(shè)成本(因此需要盡可能低廉的資金)。

3.保證投資主體對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)。

經(jīng)營(yíng)期融資。在第二階段經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的融資，此時(shí)項(xiàng)目已建成，項(xiàng)目資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)前景已比較明確。在很大程度上，經(jīng)營(yíng)期的融資不是為經(jīng)營(yíng)投入的融資，而是一種對(duì)前期投入資金替代的融資。因此，這一環(huán)節(jié)的融資目標(biāo)主要如下。

1.以合理的成本取得替代性融資，保證建設(shè)期融資的及時(shí)退出。

2.取得最高的債項(xiàng)工具(債券、商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)等)信用等級(jí)。

3.確保項(xiàng)目資產(chǎn)的獨(dú)立性和經(jīng)營(yíng)靈活性。

項(xiàng)目建成后，只有整個(gè)資產(chǎn)生命期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(政府付費(fèi)或使用者付費(fèi))，才能覆蓋建設(shè)期的融資和項(xiàng)目全壽命期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)成本。因此，直接以新的融資來(lái)替換舊的融資，幾乎是不可能的，那意味著新融資方是“接盤俠”。除了經(jīng)濟(jì)效益前景好，并且具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件的項(xiàng)目之外，其他經(jīng)營(yíng)期的股權(quán)融資是很難進(jìn)行的。在已經(jīng)有較高債務(wù)的情況下，要想繼續(xù)獲得債務(wù)資金，只有創(chuàng)新融資方式——證券化。無(wú)論是收益權(quán)的證券化，還是資產(chǎn)證券化，更不用說(shuō)少數(shù)經(jīng)濟(jì)前景好的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)IPO，證券公司與其他類型的金融機(jī)構(gòu)相比，顯然具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。券商作為傳統(tǒng)的投資銀行，在將非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品方面，先天地具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)。

綜合以上各環(huán)節(jié)中不同金融機(jī)構(gòu)融資優(yōu)劣勢(shì)的分析可知，不同金融機(jī)構(gòu)在PPP項(xiàng)目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，具備的優(yōu)勢(shì)是不同的，如表1所示，這也決定了不同融資階段中融資方式和融資工具的選擇。

表1 不同金融機(jī)構(gòu)在PPP項(xiàng)目融資不同環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)比較

三、金融機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目融資的模式

(一)投資模式：資金提供者

作為投資者和資金提供方，金融機(jī)構(gòu)可以參與PPP項(xiàng)目融資的全過(guò)程和所有環(huán)節(jié)融資。

作為金融產(chǎn)品中的一個(gè)重要品種，為PPP項(xiàng)目融資的各類金融工具已越來(lái)越受到市場(chǎng)歡迎。PPP項(xiàng)目融資產(chǎn)品雖然沒(méi)有政府背書，但作為金融產(chǎn)品底層資產(chǎn)的項(xiàng)目本身安全性高，項(xiàng)目資產(chǎn)的公共品屬性決定了政府隱性擔(dān)保的客觀存在[5]。因此，PPP項(xiàng)目融資類金融產(chǎn)品，常被看作是具有高度安全性的產(chǎn)品，在市場(chǎng)上常被投資者看作是高信用等級(jí)的產(chǎn)品。

但是，PPP項(xiàng)目相關(guān)的金融產(chǎn)品，又是復(fù)雜性較高的金融產(chǎn)品，普通投資者很難理解背后的交易結(jié)構(gòu)，對(duì)其金融屬性也不甚明了，這就決定了PPP融資工具的購(gòu)買對(duì)象——只有專業(yè)投資者才有理解能力、甄別能力、購(gòu)買意愿。

PPP項(xiàng)目運(yùn)作首先要確定組織框架，這一階段需要進(jìn)行組織設(shè)計(jì)，PPP項(xiàng)目融資第一階段的項(xiàng)目法人組織融資，就發(fā)生在這一過(guò)程。按照PPP項(xiàng)目融資安排，充當(dāng)PPP項(xiàng)目法人組織融資的工具主要是各類股權(quán)性融資工具：普通股本(有限責(zé)任)、優(yōu)先股、合伙股本(無(wú)限責(zé)任)。打開SPV項(xiàng)目法人的“黑箱”可知，項(xiàng)目投資法人融資除了股權(quán)資本外，債權(quán)資本也是一種可行的選擇。項(xiàng)目投資法人更為常見的股本融資模式是“兩合公司”，即普通合伙人和有限合伙人分別籌集資本。金融性公司的股權(quán)投資部門，在滿足約束條件下，是可以參與這些股權(quán)資本的投資的。

在項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)階段，PPP項(xiàng)目融資的金融工具種類要遠(yuǎn)比組織環(huán)節(jié)豐富。建設(shè)期融資也是當(dāng)前PPP項(xiàng)目融資的重點(diǎn)，參與的機(jī)構(gòu)也最為多樣，各種類型的金融機(jī)構(gòu)為PPP項(xiàng)目建設(shè)，提供了種類多樣、品種豐富的融資工具。由銀行類金融機(jī)構(gòu)提供的工具有：由商業(yè)性銀行提供的長(zhǎng)期固定資產(chǎn)建設(shè)貸款和銀行組團(tuán)提供的銀團(tuán)貸款、由政策性銀行提供的長(zhǎng)期開發(fā)貸款、由國(guó)際金融機(jī)構(gòu)提供的國(guó)際貸款；由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的金融工具是項(xiàng)目建設(shè)專項(xiàng)債權(quán)憑證；信托公司提供的產(chǎn)品主要有長(zhǎng)期開發(fā)貸款和專項(xiàng)債權(quán)憑證；證券公司提供的融資工具也主要是專項(xiàng)債權(quán)憑證。

在項(xiàng)目資產(chǎn)形成的經(jīng)營(yíng)期，經(jīng)營(yíng)期融資分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，其中股權(quán)融資比較少見。債權(quán)融資的目的也主要是替換前期融資，因而實(shí)踐中PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期融資工具主要是投資銀行提供的各類證券化產(chǎn)品。

在以上PPP項(xiàng)目融資的各項(xiàng)金融工具中，很多產(chǎn)品是某類金融機(jī)構(gòu)專屬的，比如貸款相對(duì)于銀行，專項(xiàng)債權(quán)憑證相對(duì)于實(shí)際開發(fā)的保險(xiǎn)、信托機(jī)構(gòu)，但也存在著轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)；某些專項(xiàng)債權(quán)憑證，則是在發(fā)行期就采用了公開募集的方式。

基于金融機(jī)構(gòu)的投資功能，所有類型的金融機(jī)構(gòu)在綜合衡量投資的風(fēng)險(xiǎn)收益和現(xiàn)金流情況后，可以參與上述金融產(chǎn)品的購(gòu)買。PPP項(xiàng)目融資類金融產(chǎn)品的安全性和長(zhǎng)期性，契合了很多金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置需求，包括銀、證、保在內(nèi)的各種類型金融機(jī)構(gòu)，客觀上都存在著對(duì)PPP項(xiàng)目融資金融產(chǎn)品的投資需求。

作為投資者，金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買PPP項(xiàng)目融資的金融產(chǎn)品，需要根據(jù)投資資金性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、債項(xiàng)工具信用評(píng)級(jí)、項(xiàng)目前景和組織結(jié)構(gòu)、政府和社會(huì)資本的具體合作模式等因素，合成有針對(duì)性的投資決策框架，綜合考量后方能做出合適的投資決定。在PPP項(xiàng)目融資的兩個(gè)階段、三個(gè)環(huán)節(jié)，金融機(jī)構(gòu)作為投資者，都可以參與，如圖4所示。

圖4 金融機(jī)構(gòu)投資參與的PPP項(xiàng)目融資過(guò)程

(二)服務(wù)模式：融資運(yùn)作者

金融機(jī)構(gòu)在更多的情況下，不是作為投資者參與PPP項(xiàng)目融資，而是作為金融服務(wù)者，為PPP項(xiàng)目融資提供服務(wù)。作為金融服務(wù)商，金融機(jī)構(gòu)參與的PPP項(xiàng)目融資環(huán)節(jié)主要在經(jīng)營(yíng)期，也可能出現(xiàn)在法人組織融資環(huán)節(jié)，較少出現(xiàn)在開發(fā)建設(shè)融資環(huán)節(jié)。

按照PPP項(xiàng)目融資的二階段模型，證券公司在PPP項(xiàng)目融資的經(jīng)營(yíng)期融資環(huán)節(jié)是有優(yōu)勢(shì)的。這個(gè)優(yōu)勢(shì)主要存在于金融服務(wù)環(huán)節(jié)，而非資金優(yōu)勢(shì)。從不同類型金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)分工和服務(wù)比較角度，證券公司的優(yōu)勢(shì)在于將非標(biāo)資產(chǎn)處理成標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的能力。

作為金融服務(wù)者，在PPP項(xiàng)目融資第一階段的項(xiàng)目法人組織融資環(huán)節(jié)，證券公司可以作為普通合伙人(GP)參與有限合伙型SPV項(xiàng)目法人的融資。為SPV項(xiàng)目法人募集有限責(zé)任的資本(LP)，通過(guò)合理的股權(quán)設(shè)置，使得社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益分配合理化，增加PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本的吸引力和項(xiàng)目成功的可能性。在這個(gè)過(guò)程中，證券公司需要將LP股權(quán)包裝成投資者可接受的產(chǎn)品，向市場(chǎng)(潛在投資者)推介項(xiàng)目材料，設(shè)計(jì)SPV項(xiàng)目法人的組織形式和“黑箱”內(nèi)容等。

在第一階段的建設(shè)期融資環(huán)節(jié)，證券公司主要作為投資者參與PPP項(xiàng)目融資。在第二階段的經(jīng)營(yíng)期融資環(huán)節(jié)，證券公司參與PPP項(xiàng)目融資是有著無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)的——證券公司既可以為PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)法人提供融資服務(wù)，自身也可以作為投資者，參與相關(guān)金融產(chǎn)品的購(gòu)買，為PPP項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)作提供資金。按照前述PPP項(xiàng)目融資二階段模型的分析，經(jīng)營(yíng)期環(huán)節(jié)PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者客觀上存在著較多的資產(chǎn)證券化需求，而這正是證券公司投資銀行業(yè)務(wù)部門的本源和擅長(zhǎng)業(yè)務(wù)，證券公司作為服務(wù)者參與PPP項(xiàng)目融資的過(guò)程如圖5所示。

圖5 證券公司服務(wù)參與的PPP項(xiàng)目融資過(guò)程

四、結(jié)論與展望

本文通過(guò)建立PPP項(xiàng)目融資的二階段分析模型，分析了不同類型金融機(jī)構(gòu)在PPP金融服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)所在。由于開發(fā)建設(shè)期和建成經(jīng)營(yíng)期的經(jīng)營(yíng)特征項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)差異，PPP項(xiàng)目法人通常實(shí)行分階段的融資方式：在項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)階段，實(shí)行差異化的融資安排。按本課題兩階段模型， PPP項(xiàng)目融資可分為法人組織融資、建設(shè)期融資和經(jīng)營(yíng)期融資等三個(gè)環(huán)節(jié)，通過(guò)比較不同類型金融機(jī)構(gòu)在不同環(huán)節(jié)的優(yōu)劣勢(shì)，可知證券公司在PPP項(xiàng)目融資的經(jīng)營(yíng)期融資環(huán)節(jié)，具有較多的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，而銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)則集中在開發(fā)期融資環(huán)節(jié)。不同類型金融機(jī)構(gòu)，參與PPP項(xiàng)目融資，需要選擇適合自身經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的商業(yè)模式：投資模式、服務(wù)模式等。

本論文對(duì)不同類型金融機(jī)構(gòu)參與PPP金融的分析，主要是基于一般性的PPP項(xiàng)目；基于PPP項(xiàng)目的運(yùn)作過(guò)程，能夠?qū)PP項(xiàng)目融資分為二階段融資的項(xiàng)目，即項(xiàng)目法人組織融資、建設(shè)期融資和經(jīng)營(yíng)期融資，項(xiàng)目運(yùn)行框架一般較為簡(jiǎn)單。但對(duì)于運(yùn)作復(fù)雜的大型項(xiàng)目，本課題對(duì)PPP項(xiàng)目融資過(guò)程的直線式劃分和分析，并不適用，這也是未來(lái)金融機(jī)構(gòu)為PPP項(xiàng)目提供融資服務(wù)，需要進(jìn)一步研究的內(nèi)容。

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