宏觀經濟因素對私募股權投資影響的實證研究

李丹　張旭波

【摘要】私募股權投資是企業融資的一種重要的方式，私募股權的發展與一國的宏觀經濟因素存在一定的聯系。本文選取2007～2014年的樣本，運用多元回歸研究宏觀經濟因素對私募股權投資的影響，研究表明利率和貨幣供應量對私募股權投資幾乎沒有影響，而國內生產總值、物價指數以及匯率對私募股權投資呈正相關，進而根據本文的結論提出了一些相關的、針對性的建議。

【關鍵詞】宏觀經濟 私募股權投資 多元回歸

一、引言

私募股權投資（Private Equity，簡稱PE），從投資方式角度看，通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。隨著我國市場經濟的發展，創業生態的不斷變化，各種優惠政策的激勵，募資的門檻不斷放開，投資的空間逐漸放大，退出的渠道也更加多樣，私募股權投資行業已成為中國經濟體最活躍的組成部分。當然，在這些年中除了在政策法律法規等宏觀層面逐步完善，尤其是2010以來，我國政府出臺了一些列穩定金融、發展股權投資的政策措施，強有力地保障了其發展[1]（王穎，2010），在企業中觀層面即私募投資行業的市場規模也在快速增長、急劇擴張，其發展現狀正處于從量向質轉變的階段。根據投中集團發布的《2012年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》，我國私募股權投資的投資規模2011年投資總額達到290.15億美元，由此可見私募股權投資已成為我國金融市場上重要的一種融資方式[2]（王會娟等，2014）。本文余下部分安排如下： 第二部分是文獻回顧，第三部分是理論分析與假說提出，第四部分是研究設計，第五部分是實證分析，最后得出研究結論。

二、文獻回顧

關于對私募股權投資的研究成果豐富多樣，首先，集中對私募股權的發展現狀、發展方向以及存在的問題進行了研究。郝寧和程磊[3]（2014）認為PE是資本市場不可缺的金融工具，在提高金融市場資源配置能力的同時對存制約其發展的一些問題提出相關建議；在目前經濟形勢下，進一步發展壯大本土私募股權投資，需要綜合從強化自身建設和加強外部建設兩大方面考慮[4]（韓克勇，2014）。劉亮和張翔宇[5]（2015）在全面分析中國PE市場現狀的基礎上，提出適了合未來PE發展的“可信賴投資和管理顧問模式”及商人銀行的設想。從微觀的角度出發，研究PE對企業的影響。例如，王會娟和張然[6]（2012）從公司治理角度研究發現相比無PE參與的公司，有PE參與的公司的高管薪酬業績敏感性更高，表明私募股權投資能夠提高被投資企業的公司治理水平。

國內文獻關于宏觀經濟因素對其他各領域影響的研究也眾多，例如，宏觀經濟因素對上市公司資本結構、企業財務困境以及股票市場價格波動等的影響。蘇錫寶[7]（2014）在資本結構理論的基礎上，從實際情況出發研究了宏觀經濟因素對上市公司資本結構存在顯著影響，認為不同的宏觀經濟因素在其滯后性影響存在差異；彭華[8]（2016）認為由于當前我國市場經濟體制正處于完善階段，宏觀經濟因素對企業財務困境風險的影響最為關鍵；另外，為了對股票市場宏觀調控提出一定的借鑒意義，張彬琳[9]（2014）探討了股票市場價格波動與宏觀經濟變化的關系。但是，有很少的文獻研究宏觀經濟因素對私募股權投資的影響，所以本文的研究正好進一步填補了這一空缺。

三、理論分析與提出假說

GDP是國民經濟核算的核心指標，也是衡量一個國家或地區總體經濟狀況的重要指標。GDP減少說明了經濟不景氣，企業融資速度將減緩，預期未來的收入將會響而較少對私募股權的投資，否則，將會增加其投資量。

H1：經濟景氣程度越高，對PE的投資量越大。

當一個經濟中的大多數商品和勞務的價格連續在一段時間內普遍上漲時，說明存在通貨膨脹率，在銀行利率不變的條件下，為了增值保值，會減少儲蓄，增加對私募股權的投資，但是過高的通貨膨脹率會使股價下降，從而減少對私募股權的投資。

H2：在銀行利率不變的情況下，適度的通貨膨脹率對PE的投資有推動作用。

利率的高低取決于貨幣的需求與供給，利率越高，促進儲蓄，投資的成本高，投資的需求量就會減少，從而減少對私募股權的投資，反之亦然。

H3：利率越高，對私募股權的投資就越少。

當匯率上升時，本幣貶值，外國產品就相對昂貴，國內產品就相對便宜，從而進口減少，出口增加，凈出口值增加，會產生更多的現金流，從而增加對私募股權的投資。

H4：匯率與私募股權投資呈正相關。

央行實施擴張的貨幣政策時，貨幣供應量增加，利率會下降，投資需求增加，從而致使私募股權投資增加。

H5：實施擴張的貨幣政策，會增加對PE的投資。

四、研究設計

（一）研究模型與變量定義

為了驗證上述提出的假說，假設的變量有六個，所以采用了多元線性回歸模型進行實證分析，構建的模型如下：

lnPE=c+β1lnGDP+β2CPI+β3R+β4lnER+β5lnM2+εt

其中，在收集私募股權投資的數據時，采用了各季度的投資金額作為因變量，用PE來表示，取自然對數；GDP表示國內生產總值，取自然對數；CPI表示居民消費價格指數，因為它是反映與居民生活有關的產品及勞務價格統計出來的物價變動指標，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標；r表示銀行間7天同業拆借加權平均利率，是因為它期限短，是一種信用行為，比較活躍；er表示人民幣的美元匯率，是因為目前在國際經濟中使用最多的貨幣還是美元，并取自然對數；M2表示廣義的貨幣供應量，因為它同時反映了現實和潛在購買力，包括了基礎貨幣以及定期存款與儲蓄存款，并取自然對數；ε表示擾動項。在對指標的選取的時候借鑒了現有文獻（鄭超，2012；張彬琳，2014）的做法。endprint

（二）樣本來源與處理

考慮到數據的可獲得性，本文選擇2007年1季度到2014年3季度的累計數據，其中投資金額和國內生產總值均來自Wind資訊數據庫；人民幣美元匯率、廣義的貨幣供應量以及消費者價格指數來自Wind資訊數據庫并根據時間對其加權；其中將以上一年為基期的CPI指數調整為以2002年為基準年的數據。

五、實證分析

（一）相關性分析

為了解決存在異方差情況下模型的估計問題，減少特異值對回歸系數估計的影響，保持數據的平滑性，對投資金額、GDP、匯率和廣義貨幣供應量這幾個變量取了自然對數，此處也參照了張彬琳（2014）的做法。其中因變量與自變量顯著相關；在解釋變量內部也存在顯著的相關關系，但是變量lngdp與cpi、lner、lnm2之間的相關系數接近于1，表明在本文中可能存在多重共線性問題。

（二）回歸結果分析

本文利用了spss.16.0對186個樣本數據進行了逐步回歸。在表1中，r和lnM2因存在嚴重的多重共線性被逐步刪除了；在模型（3）lnGDP在5%的水平下顯著，CPI和lnER在1%的水平下顯著；且R2約為0.7，回歸方程的擬合優度較高；在懷特檢驗中p值等于0.4082，故接受了原假設，認為不存在異方差；而且回歸方程F值為19.904，具有很好的顯著性，；但是，在進行D-W檢驗時，DW值為2.3，大于2，所以懷疑其擾動項存在自相關。因此，模型3的方程仍存在不理想。

由于存在自相關，使得根據樣本數據估計的回歸線上下擺動幅度增大，導致參數估計變得不準確，（陳強，2013），故需要對模型（3）中回歸方程的自相關問題進行處理。因為EViews在消除序列相關時給予了很大的靈活性，又用了EViews.7.0.來消除季節的自回歸，用了一階差分法修正了序列帶來的自相關問題。如表2所示，經過修正后的模型回歸模型的β系數與模型（3）的相差不大，DW值為2.06，落在的2的附近，自相關的問題消除了。因此，得出關于宏觀經濟經濟因素對私募股權投資影響的最終模型為：

通過逐步歸回研究宏觀經濟因素對我國私募股權投資進行實證分析，可以看出宏觀經濟因素對我國私募股權投資存在一定的影響，其中7天銀行同業拆借利率、貨幣供應量與私募股權投資幾乎沒有影響。因此，假設1、假設2和假設4得到了支持，而假設3和假設5并沒有得到支持，與本文的理論假設向背離，可能是選取的樣本數量不夠，或者時間跨度不夠長所導致的。

根據上述逐步回歸方程顯示，GDP與私募股權投資呈正相關，與理論假設也相吻合，其每增加一個百分點，私募股權的投資金額就會增加2.4819個百分點，這就表明了經濟越景氣，企業融資速度將增加，從而進一步促進對私募股權的投資；而通貨膨脹率也與私募股權投資呈正相關，與理論相符，換而言之就是，居民消費價格指數環比增加百分之一，私募股權投資金額將會增加0.0971個百分點，說明了物價的正常上升可以對生產產生正面的刺激作用，從而推動對私募股權的投資；人民幣美元的匯率每增加一個百分點，對PE的投資將會增加17.0.07個百分點。

六、研究結論

本文研究了宏觀經濟因素對我國私募股權投資的影響，通過研究，我們可以國內生產總值、通貨膨脹和匯率可以推動對私募股權的投資，從而我們可以根據此研究結果，提出相關的建議。首先，由于GDP對私募股權投資有一定的促進作用，增加總產出，減少中間消耗，增加未來的預期收入，擴大資金的需求，從而活躍其市場；其次，由于適當的物價上升可以帶動私募股權的投資，發展生產、保障供給以及加強流通，強化價格的調控，加強價格的監管，維護市場秩序，掌握好價格改革的合適時機以及對經濟結構的調整，甚至可以通過制定積極地財政政策來抑制惡性的通貨膨脹，推動宏觀經濟的發展；控制進出口以及資本流動，調節國際收支的不平衡，穩定人民幣匯率，促進經濟發展。

參考文獻

[1]王穎.私募股權投資：現狀、機遇與發展建議[J].經濟研究，2010（06）：68-71.

[2]王會娟，張然和胡詩陽.私募股權投資與現金股利政策[J].會計研究，2014（10）：51-58.

[3]郝寧和程磊.我國私募股權投資基金發展現狀淺析及建議[J].山西財經大學學報（教育科學版），2014（04）：33-57.

[4]韓克勇.我國私募股權投資發展方向研究[J].現代經濟探討，2014（03）：15-18.

[5]劉亮和張翔宇.中國私募股權投資（PE）的功能及未來發展模式選擇[J].福建論壇·人文社會科學版，2015（5）：191-196.

[6]王會娟和張然.私募股權投資與被投資企業高管薪酬契約—基于公司治理視角的研究[J].管理世界，2012（09）：156-167.

[7]蘇錫寶.宏觀經濟因素影響上市公司資本結構的實證研究[J].金融經濟，2011（22）：69-71.

[8]彭華.宏觀經濟因素對企業財務困境風險影響的實證分析[J].經濟研究導刊，2016（16）：79-80.

[9]張彬琳.宏觀經濟因素對我國股票價格影響的實證研究[J].現代商業，2014（01）：116-117.endprint