大股東定向增發背景下現金股利對上市公司長期績效影響研究

周菁　劉怡辰

【摘要】本文從中國上市公司定向增發后派發現金股利行為與公司長期績效的關系出發，對我國上市公司利益輸送行為進行研究。上市公司向其大股東及關聯方實施定向增發，經營績效在短期內能夠顯著上升，但是長期績效會逐漸變差；定向增發后派發現金股利的行為會使長期績效進一步惡化；派發現金股利水平越高，公司長期績效越差。定向增發后派發現金股利行為已成為大股東向其自身進行利益輸送的一種方式，有損公司長期績效，侵害中小投資者利益。

【關鍵詞】大股東 定向增發 現金股利 長期績效

一、引言

股利政策涉及到公司對凈收益是留存公司以備再投資還是分配給股東的策略問題，在我國不分紅或低分紅是普遍現象，半強制分紅政策的出臺使得這種現象有所好轉，但此政策影響的只是配股和公開增發，這也間接促使定向增發成為我國資本市場上最主要的股權再融資方式。然而近些年來一些上市公司在當年度剛完成定向增發后立即做出派發現金股利的行為，一方面弱化了公司對新項目或擴大經營規模的資金支持能力，這是否與定向增發一般性目的存在沖突？另一方面，既然有如此多的現金可以用來分紅，為何還要向大股東進行定向再融資？這使得我們有理由懷疑上市公司只是通過定向增發這種股權融資方式來進行利益輸送。

本文在以下方面豐富了現有文獻：第一，理論界關于定向增發的利益輸送實證研究大多集中在折價、公告效應等定向增發的前期準備活動上，本文從定向增發后期的派現行為著手，從更廣闊的視角完善利益輸送行為研究。第二，通過定向增發與隨后現金分紅的配合，控股股東既提高自己的控股比例，又沒有付出對等的代價，本文通過揭示這種利益輸送行為，幫助中小投資者看清分紅背后的“真相”，保護自身權益。

二、文獻回顧及研究假設

（一）文獻回顧

經濟后果方面，耿建新等考察公司定向增發后的長期回報率業績和長期經營業績后發現，經市場調整、行業調整和規模調整的定向增發公司長期經營業績和長期回報率均呈現下滑態勢。利益輸送方面，何賢杰、朱紅軍的研究結果顯示，當大股東與中小股東之間的利益分離程度越大，定向增發的折價程度就越大；當大股東與投資者之間信息不對稱的程度越大，定向增發的折價也會越高。于靜研究指出，上市公司的增發再融資行為與隨后的現金派現行為具有行動上的一致性，為了防范控股股東借此進行利益輸送的可能性，證監會有必要重新審視將現金分紅情況作為上市公司再融資的硬性要求是否合理。現金流掠奪方面，Jensen等提出“自由現金流”假說，并指出股利是減少自由現金流量的辦法之一，可以阻止管理者將大量的自由現金流量浪費在效益低下的項目上，有利于公司價值的提高。然而，Lee和Xiao與Chen和Jian研究認為我國上市公司現金股利與自由現金流量之間不相關，并提出了“利益輸送”假說，認為在大股東持股比例較高的公司傾向于現金分紅，這就使得現金股利不再是典型的分享利益，而成為我國股票市場所特有的一種“利益輸送”方式。

（二）研究假設

我國上市公司大股東普遍存在掏空動機，由于缺乏嚴厲的監督和處罰機制，大股東傾向于選擇通過各種途徑掏空公司資源而獲取私人收益，損害公司價值。本文提出假設一：上市公司向其大股東及關聯方實施定向增發后，公司績效在短期內顯著上升，但長期績效會逐漸變差。大股東在參與定向增發后所持股份增多，再加上三年的鎖定期限制，控制權私利沖動就會誘導大股東選擇派發現金股利的合法方式對中小股東進行掠奪。本文提出假設二：上市公司向其大股東和關聯方實施定向增發后通過派發現金股利進行利益輸送，其長期績效差于定向增發后未通過派發現金股利進行利益輸送的上市公司。定向增發完成后進行現金分紅，短期內，通過現金分紅獲得的額外補償增多；長期內，由于股份占比的提高，可分享的收益增多，掏空行為加劇。本文提出假設三：上市公司向其大股東及關聯方實施定向增發后派發現金股利水平越高，公司長期績效越差。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

為實現本文的研究目標，分析比較上市公司定向增發前一年、增發當年與增發后三年的業績變化，選取2008年～2012年在深滬兩市交易的所有A股上市公司為研究樣本，然后按以下條件進行剔除篩選以得到有效樣本：

1.剔除只向機構投資者發行新股的公司樣本。

2.剔除B股公司增發A股，A股公司增發H股及H股公司增發A股的公司。

3.剔除“T”類上市公司。

4.剔除金融保險業上市公司。

5.在研究期間定向增發兩次以上的公司，研究第一次定向增發。

6.剔除數據缺失的上市公司。最終收集到314個樣本公司。

（二）模型構建與變量選取

為驗證假設一，采用因子分析方法，選取流動比率、速凍比率、資產負債率的倒數、流動資產周轉率、總資產周轉率、總資產凈利率、凈資產收益率、營業凈利率、總資產增長率、所有者權益增長率10個財務指標建立綜合績效得分模型，分別從企業償債能力、營運能力、盈利能力及發展能力四個方面綜合評價上市公司績效，并根據其在滬深兩市全部A股樣本公司的得分高低排名來檢驗上市公司面向大股東定向增發的經濟后果。模型如下：

模型（1）中：fi為第i個因子的得分；aij為因子值系數；Xj為綜合評價指標體系中P個指標值。模型（2）中：F為企業綜合績效得分；bi為第i個因子方差貢獻率。

為驗證假設二，將樣本公司分為定向增發后通過派發現金股利進行利益輸送組和定向增發后不通過派發現金股利進行利益輸送組，采用多元線性回歸模型進行實證研究分析，變量與模型設計如下：

其中，α0表示常數項，ε表示殘差，α1-α6為回歸系數，FACS是因變量，是通過因子分析法得出的上市公司定向增發后第三年綜合績效得分。transfer是虛擬變量，如果大股東和關聯方實施定向增發后通過派發現金股利進行利益輸送，則transfer取值為1，否則為0。endprint

為求證假設三，本文擬采用多元線性回歸模型進行實證研究分析，具體變量與模型設計如下：

四、實證分析

（一）面向大股東定向增發對上市公司績效影響因子分析

1.因子分析綜合得分模型。根據解釋的總方差和旋轉成分矩陣提取出償債能力因子、營運能力因子、盈利能力因子、發展能力的因子得到各年的績效得分平均排名，T值檢驗結果如下：

從表中看出：第一個配對樣本t=-7.358，增發當年的平均排名要好于增發前一年排名；第二個配對樣本t=-2.455，雖然T+1年的平均排名要略好于T-1年排名，但與T年相比是明顯下降的；第三個配對樣本t=2.693，表明增發后兩年的業績較增發前一年要差；第四個配對樣本t=2.398，增發后三年的平均排名要低于增發前一年排名。T值檢驗結果的顯著性驗證了假設一。

（二）定向增發后通過派現進行利益輸送行為對企業長期績效影響回歸結果分析

2.相關性分析。

樣本剔除了5家財務數據缺失的樣本公司后剩余309家，因變量FACS與自變量transfer之間存在負相關，且在5%水平內顯著，說明回歸模型自變量的變動對上市公司長期經營業績的影響具有研究價值。

3.回歸結果分析。

回歸結果中，transfer的回歸系數為負，說明相對于定增后未通過派發現金股利進行利益輸送（transfer=0）的上市公司而言，通過派發現金股利進行利益輸送（transfer=1）的上市公司長期經營績效略差。

（三）派現程度對上市公司長期績效影響回歸結果分析

1.相關性分析。

因變量FACS與自變量DPS之間存在負相關，且在5%水平內顯著，說明回歸模型自變量的變動對上市公司長期經營業績的影響具有研究價值。

2.回歸結果分析。

回歸結果可以看出，現金股利支付水平的相關系數為-0.473，在5%的水平上顯著，說明與定向增發后現金股利支付水平越高，長期經營績效越差，從而驗證了本文所提的假設三。控制變量方面，資產負債率越高，公司長期經營績效越差；公司資產規模越大，越有利于長期發展；股權集中度高、監管不到位致使我國上市公司大股東利用控制權侵占中、小股東利益的情況更加普遍，越不利于公司長期發展；成長性越好的公司，未來收益也越好；增發規模與公司長期經營績效存正相關，但統計上不顯著，說明增發規模對公司長期經營績效有一定支持效應。

五、結論與建議

（一）結論

本文為研究大股東定向增發背景下現金股利對上市公司長期績效的影響，首先使用因子分析法對樣本公司在所有符合條件的滬深A股上市公司中進行績效排名，使用配對樣本t檢驗尋找定向增發行為與公司績效之間的關系；然后將樣本分為通過派現進行利益輸送組和未通過派現進行利益輸送組，使用多元線性回歸研究派現行為與公司長期績效的關系；最后使用通過派現進行利益輸送樣本組，以派現水平作為自變量再次進行多元回歸分析，探究現金股利水平與公司長期績效的關系，最終得出以下結論：

一是上市公司向其大股東及關聯方實施定向增發，經營績效在短期內能夠顯著上升，但是長期績效會逐漸變差；

二是上市公司向其大股東及關聯方實施定向增發后通過派發現金股利進行利益輸送，其長期績效差于定向增發后未通過派發現金股利進行利益輸送的上市公司；

三是上市公司向其大股東及關聯方實施定向增發后派發現金股利水平越高，公司長期績效越差。

（二）建議

中小投資者的利益能夠得到有效保護是資本市場不斷完善的前提，定向增發作為一種融資手段，廣受上市公司的歡迎，但是大股東在定向增發中的自利行為嚴重侵害了中小投資者的利益。本文提出以下政策建議：

一是大股東通過認購定價權和認購方式的選擇向自己輸送利益的情況非常多，本文建議除了以整體上市為目的的定向增發，不允許大股東單獨認購定向增發股份，鼓勵機構投資者認購，防止上市公司股權集中度過高。

二是大多數的定向增發并沒有改善公司的經營情況，而是成為大股東侵占中小股東利益的工具，因此必須加強對募集資金的監管，資金使用情況必須公開，不得隨意變更資金用途。

三是監管機構應針對上市公司的具體情況制定定向增發后上市公司發放現金股利的硬性要求，符合條件發放現金股利的定向增發上市公司應及時進行信息披露，接受廣大投資者的監督。

參考文獻

[1]耿建新，呂躍金，鄒小平.我國上市公司定向增發的長期業績實證研究[J].審計與經濟研究，2011（06）.

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作者簡介：劉怡辰（1993-），女，漢族，安徽蚌埠人，畢業于東華大學，研究方向：會計學。endprint