金融資源配置、所有制結構與企業績效

孫國茂，胡汝銀，陳志超

(1.3.濟南大學 商學院，山東 濟南 250002；2.山東省資本市場創新發展協同創新中心，山東 濟南 250002)

一、引言

習近平總書記在十九大報告中指出，經濟體制改革必須以完善要素市場化配置為重點，實現產權有效激勵、要素自由流動、價格反應靈活、競爭公平有序、企業優勝劣汰。第五次全國金融工作會議也強調，金融業要回歸本源，把更多的金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節。2008年以來，我國廣義貨幣供應量M2急劇增長，M2/GDP遠高于絕大多數發達經濟體，該指標的國別比較顯示我國的貨幣供給非常寬松，然而近年來我國經濟增長速度卻明顯放緩，這說明大量的貨幣資金注入并未有效地支持經濟增長。2015年11月，習總書記在中央財經領導小組會議上提出“供給側結構性改革”，之后又進一步提出供給側結構性改革的本質就是提高全要素生產率。近年來，中央經濟工作會議反復強調我國經濟運行突出的矛盾是結構性失衡，解決這些問題的根本途徑是發揮市場在資源配置中的決定性作用，健全要素市場，深化行政管理體制改革，使價格機制真正引導資源配置，提高潛在增長率，并把供給側結構性改革的重點確定為“三去一降一補”。國際清算銀行(BIS)的最新研究顯示，2016年我國總體杠桿率為257%，其中非金融企業杠桿率為166.3%；自2008年金融危機以來，非金融企業杠桿率出現大幅上升，2008-2016年期間增加了68.4%。來自國家發改委的數據顯示*http://www.ndrc.gov.cn/xwzx/xwfb/201708/t20170809_857258.html，我國非金融企業杠桿率過高的局面還未得到根本扭轉，在世界主要經濟體中仍是最高的，很多企業還處在財務負擔重、債務風險高的危險境地。近年來，我國企業的生產經營狀況持續下降，根據wind數據，我國全部上市公司的銷售利潤率從2014年的6.13%下降到2015年的5.83%；資產收益率從2014年的3.21%下降到2015年的2.52%。2016年上市公司盈利能力略有改善，但在3000多家上市公司中仍有1009家公司年度凈利潤同比下降。在M2、信貸以及社會融資規模的持續膨脹下，經濟增速放緩，企業融資成本居高不下，企業盈利能力持續下滑。在很大程度上，金融與實體經濟出現脫節，金融出現“空轉”，其中深層次原因就是金融資源配置失衡。從宏觀層面上來說，金融資源配置不合理勢必導致經濟效率和經濟增長速度下降，造成經濟結構性失衡，甚至會催生金融泡沫*孫國茂：《經濟杠桿、龐氏融資與明斯基時刻》，《中國經營報》，2016年6月20日。；從微觀層面上來說，受行政部門干預和政策因素影響，金融資源主要流向了以國有企業為代表的實體部門，造成潛在產出的損失，從整體上降低了企業的績效。

本文基于微觀數據的研究，將金融資源定義為企業在融資過程中所需的信貸資源，并將金融資源錯配定義為金融資源未按照效率原則在企業間進行合理配置，導致獲得金融資源與企業績效不匹配的現象；將所有制結構狹義地區分為國有企業和非國有企業；將企業績效定義為企業在一定經營期間的盈利能力。為探討金融資源錯配的形成及其對企業績效的影響，本文使用2007-2016年我國非金融上市公司數據，深入剖析金融資源在不同所有制企業間的錯配及其對企業績效的影響。本文的引言部分介紹了論文研究的背景及其必要性；第二部分為文獻綜述，對金融資源配置及企業績效理論作出了梳理；第三部分深入剖析金融資源錯配的形成原因，探討其與所有制結構、企業績效之間的關系，并提出研究假設；第四部分為實證分析；第五部分為結論與政策建議。

二、文獻綜述

對資源配置問題進行研究是探尋經濟發展動力的必然要求。根據古典經濟學和新古典經濟學理論，對資源配置及其效率的評價一般分為兩種：有效配置和資源錯配。當金融資源能夠有效地分配到生產效率較高的部門時，我們稱資源實現了有效的配置；否則，就是出現了錯配。在金融發展理論早期的經濟學家中，Raymond W. Goldsmith在1955年就提出了資源配置效率理論*Raymond W. Goldsmith. Financial Strulture and Development.New Haven:Yale university Press, 1969.。隨后，Paul A. Samuelson更是認為經濟學的精髓在于承認資源的稀缺性，并有效利用有限的資源*Paul A. Samuelson:《經濟學》(第12版)，北京：中國發展出版社，1992：4。。Robert M. Solow在經濟增長模型中提出全要素生產率(TFP)概念，用來解釋一個經濟體的運轉效率，以及提高生產效率的途徑*Solow, Robert M. Technical Cange and the Aggregate Production Function. The Review of Economics and Statistics,1957,39(3)：312-320.。經濟增長理論認為，全要素生產率是經濟增長中不能被勞動和資本增加所解釋的部分，一般包括技術效率、技術進步和配置效率等方面，改善要素在各個部門之間的配置，能極大地提高整個經濟體的生產率。在國內學者中，王廣謙最早對金融資源配置的問題進行了系統性分析，之后的學者以此為基礎運用實證方法進行了進一步的探討*王廣謙：《經濟發展中金融的貢獻與效率》，中國人民出版社，1997年。。王振山認為金融資源的有效配置就是使資源配置達到帕累托最優狀態，如果沒有達到帕累托最優就表示存在錯配*王振山：《金融效率論——金融資源優化配置的理論與實踐》，北京：經濟管理出版社，2000年。。錯配即金融資源配置的非效率狀態，表現為有限的金融資源沒有更多地配置到生產效率更高的部門，出現金融資源和生產率不匹配的現象*謝菲：《金融資源錯配的生產率減損效應》，安徽農業大學學位論文，2012年。。

從微觀層面上來說，企業績效的提高，一方面依賴于資源投入的規模，另一方面取決于金融資源在企業內部以及不同企業間的配置。自上世紀50年代Modigliani & Miller提出MM定理后，資本結構也就是微觀金融結構問題開始進入主流經濟學視野，由此拉開現代金融學帷幕并日益發展成為公司金融理論研究的重要組成部分*Modigliani,F.and M. Miller. Corporate income taxes and the lost of capital:a correltion. American Economic Review,1963(53):433-443.。早期的資本結構理論認為，債務融資對企業績效具有正面影響。但后來大量的研究所得出的結論與MM定理并不一致。Mcconnell & Servaes通過實證研究表明，高成長型公司的債務比例與企業業績呈正相關，而低成長型的公司則得出了相反的結論*Mcconnel. J. and H. Servaes. Equity ounership and the two faces of debt. Journal of Financial Economics, 1995(39):131-157.，這也說明了負債融資在高成長型企業中能夠發揮治理效率并顯著提高企業的業績和公司價值。上個世紀90年代，中國證券市場的產生，為中國學者檢驗MM定理提供了可能。范從來、葉宗偉以債務融資率為解釋變量，以凈資產收益率為被解釋變量，實證研究我國債務融資與公司經營業績的關系，發現上市公司績效與負債水平呈顯著的正相關關系*范從來，葉宗偉：《上市公司債務融資，公司治理與企業績效》，《經濟理論與經濟管理》，2004年第10期。。根據信號傳遞理論，企業債務融資可以向市場傳遞一個積極的信號，所以當企業面臨較多的投資機會和具有很好的投資項目時，更傾向于使用債務融資，因為增加債務融資能夠幫助企業向投資者傳遞一個積極的信號*Ross, S, A. The determination of financial structure:the incentive signalling approach. Bell Journal of Economics, 8(spring 1977):117-161.。同時，適當的債務融資可以降低企業所有者和管理者之間的委托-代理成本，從而促進企業績效的提高*張涌：《從代理成本角度看中國國有企業融資結構的確定》，《金融研究》，2000年第12期。。在管理人員持股的情況下，債務融資還會增加管理者的股權比例，對其產生經營激勵作用*汪輝：《上市公司債務融資、公司治理與市場價值》，《經濟研究》，2003年第8期。。

有效市場理論認為，金融市場最主要的功能就是金融資源的配置，而金融資產的價格為資源分配提供了準確的信號。現實中，金融市場往往并非有效市場，再加上中國金融市場的不完善，金融資源往往沒有按照效率原則進行分配。資源的稀缺性使所有參與資源配置的交易方都會受到不同程度的約束，因此，促進金融資源在企業間合理配置成為提高企業績效的關鍵。從已有的研究來看，國內外學者普遍認為金融資源配置失衡主要表現在企業的所有制、行業以及地區差異上。由于國有企業相對于非國有企業往往具有政策上的優勢，通常更容易在金融市場獲得融資*Berglof E. and Bolton. The Great Divide and Beyond:Financial Architecture in Transition. Journal of Economic Perspectives,2002(16):77-100.，甚至一部分低效的國有企業也長期占用著大量的金融資源，并常以“漏損”給非國有企業的方式來獲取高額的資本收入*盧峰，姚洋：《金融壓抑下的法治、金融發展和經濟增長》，《中國社會科學》，2004年第1期。。盡管很多非國有企業經營績效優于國有企業，但由于在金融市場上受到所有制歧視，往往面臨著嚴重的融資約束。所有制歧視造成企業融資成本的扭曲，導致非國有企業的融資成本明顯高于國有企業*鞠市委：《我國金融資源錯配及其影響研究》，《技術經濟與管理研究》，2016年第7期。。近年來，“去產能”成為全社會共同關注的問題，正是由于金融資源過多地配置到鋼鐵、房地產等傳統行業，最終才形成了大量的過剩產能。金融資源配置的失衡是造成這種現象的重要原因*趙婉妤：《銀行信貸資源錯配與產能過剩》，《東北財經大學學報》，2014年第5期。。方軍雄認為，政府對特殊行業的保護政策，抑制了我國金融資源配置效率的提高*方軍雄：《所有制、制度環境與信貸資金配置》，《經濟研究》，2007年第12期。。袁禮通過實證研究發現，金融資源在不同行業間的配置效率存在顯著差異*袁禮：《資本錯配對中國產出效率的影響：金融業與其他產業的對比分析》，東北師范大學學位論文，2013年。。另外，行業間競爭程度的不同也是影響金融資源在企業間配置效率的重要因素*余婧，羅杰：《中國金融資源錯配的微觀機制——基于工業企業商業信貸的經驗研究》，《復旦學報(社會科學版)》，2012年第1期。。消除企業所有制和行業因素的影響之后，學者們發現地區差異也是影響金融資源配置的重要因素。一部分學者認為，中國區域之間經濟、社會發展水平的差異很大程度上可以歸因為金融資源在區域間配置的差異*沈劍宏：《金融效率與區域經濟差異的相關性研究》，安徽大學學位論文，2010年。。還有一部分學者利用實證研究得出，金融資源配置的效率在地區之間存在明顯差異，錯配問題普遍存在*常帥：《中國地區金融資源配置效率評價及其影響因素的實踐分析》，暨南大學學位論文，2010年。。

自經濟學誕生以來，人們認為可選擇的資源配置方式有兩種：一種是通過市場進行配置；另一種是非市場配置，即計劃。以Adam Smith為代表的古典經濟學派認為應充分發揮市場價格機制的作用，利用“看不見的手”來實現市場資源的合理配置，提高市場效率；John Maynard Keynes在大危機時期提出可以通過政府干預的方式來彌補市場配置資源的不足。中國經過40年的改革開放，逐步建立起社會主義市場經濟體制，黨的十八屆三中全會明確提出，使市場在資源配置中起決定性作用。這意味著，政府只能在市場配置資源的基礎上合理地發揮調控作用。如果政府對金融資源配置干預過多，甚至形成政策偏好，則會出現金融資源的錯配，在微觀層面上影響企業績效。一方面，由于政策保護，地方政府為很多低效的國有企業供給了大量的金融資源，大量低廉的金融資源在低效的國有企業并沒有得到有效配置，甚至會對企業績效的提升具有負面作用。余明桂和潘紅波認為，國有企業獲得貸款越多、期限越長，其管理層代理成本就越高，企業經營績效就越差*余明桂，潘江波：《政治關系、制度環境與民營企業銀行貸款》，《管理世界》，2008年第8期。。黎精明認為國有企業利用低成本占據著大量的生產要素，要素價格的扭曲會進一步引起國有企業的過度投資，產生非效率經營*黎精明：《財政分權、要素價格扭曲與國有企業過度投資》，《中南財經政法大學學報》，2010年第1期。。王一卉通過研究政府補貼對企業績效的影響得出，在國有企業中，提高政府補貼，甚至會導致企業績效的下降*王一卉：《政府補貼、研發投入與企業創新績效》，《經濟問題探索》，2013年第7期。。另一方面，大量生產效率較高的民營企業以及新興產業，在其生產經營過程中需要大量資金支持，由于資源配置失衡形成融資約束，限制了其績效的進一步提高和企業的成長性。邵挺認為融資約束對私營企業資本回報率造成損失*邵挺：《金融資源錯配、所有制結構與資本回報率：來自1999-2007年我國工業企業的研究》，《金融研究》，2010年第9期。。倪磊通過實證研究得出，融資約束每增加一個單位，民營企業績效就會下降1.52個百分點*倪磊：《融資約束對浙江民營企業績效影響的機制研究》，浙江財經大學學位論文，2014年。。羅軍認為由于所有制歧視導致的金融資源配置失衡，使民營企業面臨著嚴重的融資約束，顯著阻礙了企業的技術創新*羅軍：《民營企業融資約束、對外直接投資與技術創新》，《中央財經大學學報》，2017年第1期。。同時，傳統產業對金融資源的大量占據使新興產業得不到進一步發展所需的資金，抑制了其企業績效的進一步提高*劉建康：《銀行信貸資源錯配與產能過剩問題研究》，《西南金融》，2016年第3期。。

上述文獻對金融資源配置、表現及其對企業績效的影響做出了梳理，但當前關于金融資源配置的研究主要集中于其在宏觀層面上對經濟增長的影響。本文從微觀企業的角度，運用理論和實證的研究方法，判斷當前金融資源配置是否合理，并從不同所有制企業的視角，探討金融資源及其配置對企業績效的影響，主要解決以下幾個問題：

(1)當前我國金融資源是否在企業間存在錯配；

(2)金融資源錯配在不同所有制企業之間表現是否不同；

(3)金融資源配置與企業績效的具體關系；

(4)所有制結構差異下，金融資源錯配對企業績效的影響。

三、理論分析與研究假設

(一)中國金融資源錯配的理論認知和一般性解釋

1. 金融市場尚不完善

金融市場是交易金融資產并確定金融資產價格的一種機制。La Porta等的“法與金融”理論認為，法律和金融市場的發展能夠有效減少金融資源錯配所帶來的負面效應*La Porta R., Lopez de Silance F., Shleifer A., etal. Law and Finance. Journal of Political Economy, 1998,106(6).。而中國當前金融市場尚不完善，在一定程度上導致和加劇了金融資源的錯配。Diamond認為，在金融市場欠發達的地區，由于存在信息不對稱，銀行傾向于用短期借款來控制企業的機會主義行為*Diamond, D.W. Debt Maturity Structure and Liquidity Risk. The Quarterly Journal of Elonomics, 1991,106(3).。在一個完善的金融市場上，借款企業的信息較為透明，銀行可以有效獲取該類信息，對某個企業或者項目做出有效的評估，并確定合適的借款利息；在一個不完善的金融市場上，信息不對稱問題較為嚴重，金融資源難以得到一個有效的配置。另外，當前中國金融機構的存貸款利率仍沒有實現完全的市場化，根據R .I. Mckinnon和E .S. Show的“金融深化理論”，利率的管制使得利率低于市場的均衡水平，資金無法實現有效的配置。推動利率的市場化改革，利率水平將由市場的供求關系來決定，同時取消信貸配給制度，那些依賴政府扶持的低效企業將無法獲得資金，金融市場將實現資源的有效配置*孫國茂，陳國文：《金融業利潤增長對制造業的影響》，《中國工業經濟》，2014年第4期。。短期來看，利率的上升會導致企業融資成本的增加，影響企業績效。但從長期來看，市場將按照企業的經營績效來確定其貸款利率，資源將進一步得到更有效的配置。對于生產經營狀況較好、債務風險較低的企業，貸款利率會有所降低，促進企業績效的進一步提升；對于生產經營狀況較差、債務風險較高的企業，貸款利率會上升。通過這樣的資源配置方式，市場將有限的金融資源配置到生產效率更高的部門，不僅提高了整個市場的資源配置效率，也提高了金融資源的使用效率。另外，金融資源配置市場化能有效推動行業過剩產能的出清，對于推動國有企業改革，提高國有企業產出效率也具有重要作用。

2. 金融結構不合理

中國當前銀行主導型的金融結構加劇了金融資源在企業間的錯配，其根本原因是金融資產主要集中在銀行，尤其是國有銀行*孫國茂，范躍進：《金融中心的本質、功能與路徑選擇》，《管理世界》，2013年第11期。。一方面，國有銀行利用其壟斷地位通過影響貸款利率來影響企業融資成本；另一方面國有銀行的壟斷受到政策性進入壁壘的保護，降低了行業內的競爭程度，影響企業融資。不管是通過哪種方式，中國當前以銀行為主導的金融結構造成了企業之間融資成本的差異，加劇了金融資源的錯配。

改革開放初期，中國經濟主要以公有制為主體，國有企業在社會經濟中占據較大的比例，所以中國選擇了以國有銀行為主體的金融體系結構。長期以來，社會融資主要依賴于銀行的信貸融資，尤其是國有銀行的信貸總額長期占較高比例，股權融資比例較低。由于歷史和制度性的原因，我國長期堅持銀行主導型的金融體系，但國有銀行往往利用其壟斷地位來提高企業、尤其是民營企業的融資成本，使之面臨著嚴重的融資約束。Beck et al.通過實證分析得出金融機構競爭程度和市場資源配置效率正相關的結論*Beck, T., R. Levine. Finance and Sources of Growth. Journal of Finarcial Economics, 2000(58):261-300.。也就是說，金融機構之間的競爭越激烈，市場對資源的配置越有效率，但是中國金融體系結構當前以國有銀行為主導，國有銀行利用其政策優勢降低了行業內的競爭水平，導致金融資源的配置效率較低。另外，由于政府對國有企業提供擔保和政策性支持，國有銀行跟國有企業之間往往存在著某種天然的關聯關系，使得國有企業面臨著較低的融資成本*孫國茂，安強身：《普惠金融組織與普惠金融發展研究》，北京：中國金融出版社，2017年版。。但是，國有銀行可以通過其壟斷地位以較高的貸款利率給民營企業貸款，來獲取高額利潤。國有銀行在金融體系中的主導地位導致金融資源在企業之間形成錯配，經營績效較好的民營企業融資難度大、成本高，經營績效較差的國有企業反而較容易獲得低成本的信貸資金。促進企業采用股權和信貸兩種融資方式，一方面股權融資的競爭會在一定程度上降低企業信貸融資的成本，另一方面股權融資本身成本相對較低，整體上會降低企業的融資成本，企業可以使用相同的成本融得更多的資金，促進企業產出水平和利潤水平的提高。

3. 國有企業的“預算軟約束”

Kornai最早在《短缺經濟學》(Economics of Shortage)中提出“預算軟約束”(soft budget constraints)的概念，后來這一概念得到了不斷的拓展*Kornai. Economics of Shortage. North-Holland, 1980.。預算軟約束指的是政府和銀行等預算支持體系基于“父愛主義”、政治目的或理性考慮等動機，通過稅收、財政補貼、貸款等方式向企業等預算約束體提供救助。Dewatripont and Maskin認為由于時間不一致性問題，政府對未完工的無效率項目有追加投資的動力，從而導致預算軟約束問題，也就是著名的D-W模型*Dewatripont, Mathias and Eric Maskin. Creditand Efficiency in Centralized and Delent ralized Economics. Review of Economic Studies, 1995,62(4):541-556.。Qian and Roland在D-W 兩期模型基礎上證明了預算軟約束導致的雙重后果：一是預算軟約束導致大量低效率甚至無效率部門獲得資金從而導致整體資源配置的低效率，二是預算軟約束也會導致高效率部門資金的極度稀缺，融資成本升高*Qian, Y., and G. Roland. The soft Budget Constraint in china. Japan and the world Economy,1996:4(2):422-447.。從中國來看，一方面，由于國有企業存在所有權的“非人格化”，即全民所有制企業在現實中找不到其所有權的人格化主體，導致國有企業的資產長期處于無約束狀態下，金融資源的利用效率較低*Jensen M J, W H Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. journal of Financial Economics, 1976(3):305-360.。另一方面，預算軟約束通過影響融資成本加劇金融資源的錯配。由于金融資源具有有限性，國有企業的預算軟約束加劇了資源的稀缺，抬高了資金成本，使大量民營企業面臨著融資約束。另外，地方政府常常通過干預國有銀行的信貸決策來為本地區的國有企業提供信貸優惠政策*巴曙松：《轉型時期中國金融體系中的地方治理與銀行改革的互助研究》，《金融研究》，2005年第5期。，改變了銀行和企業之間以效率最大化為核心的信貸契約，不僅容易形成銀行壞賬，同時降低了信貸資源的使用效率。政府對國有企業的政策偏向導致的預算軟約束是產生金融資源錯配的重要原因，而且這種偏向性呈現逐年增加的趨勢*鐘寧樺：《我國企業債務結構性問題》，《經濟研究》，2016年第7期。。其最終導致的后果就是貸款的供給方并不能完全按照利潤原則來進行資金的配置，形成國有企業和民營企業之間融資成本的差異。生產效率較低的國有企業占據著大量的信貸資源，而效率較高的民營企業反而受到融資約束，限制了整個市場效率的進一步提高和經濟的發展。

(二)金融資源配置與企業績效

根據對文獻和數據的整理，本文認為，中國金融資源在不同所有制企業間的配置主要從以下幾個方面來影響企業績效。首先，由于政府提供的隱性擔保，國有企業具有預算軟約束，長期以來占據著大量的金融資源，Cull等通過對中國1980-1994年的數據進行分析，也得出中國的金融資源更傾向于流向國有企業，并且政府在其中起到了重要的作用*Cull, R., L. Xu. Who Gets Gredit? The Behavior of Bureaucrats and State Banks in Allocating Credit to Chinese State-owned Enterprises. Journal of Development Economics, 2003,71(2):533-559.。國有企業以低廉的成本獲得大量的金融資源，要素價格被扭曲，而這將會進一步引發國有企業的過度投資，產生低效率經營的現象，結果就是國有企業的經營績效沒有實現同比增長。在現代企業所有權與管理權分離的經營模式下，國有企業占據著大量的金融資源，充足的自由現金流將誘發企業管理者的過度投資與過度消費，加劇了股東和管理層的矛盾，加大了管理層的代理成本，一定程度上給企業績效帶來負面影響。再者，由于政府對國有企業提供的隱性擔保和政策支持，不僅使得國有企業能夠以低廉的成本獲得大量的金融資源，而且不具有“破產威脅”，其對企業經營者的激勵作用被削弱，不利于企業績效的進一步提升。最后，由于我國大多數管制行業都為大型國有企業，大量金融資源的投入形成大量的過剩產能。林毅夫認為，商業銀行受到政府的干預，間接地導致了投資的過度集中，大量的信貸資源被配置到重復建設的項目上，擠占信貸額度，導致了產業結構的失衡*林毅夫：《政策性負擔、道德風險與預算軟約束》，《經濟研究》，2004年第2期。。可見，行業內產能的過剩本質上是由于信貸資源的不合理配置導致的。2008年以來，中國的M2迅速增長，再加上國內的高儲蓄率，造成金融機構資金過剩，金融資源被過度配置到與房地產相關的鋼鐵、水泥等傳統行業，形成大量的過剩產能。傳統行業的過剩產能限制了貨幣資金的流轉和循環，大量的沉淀資金對其他新技術行業以及創新產業產生“擠出效應”，使得其難以獲得資金支持，限制了其進一步的發展，加劇了中國產業結構的不合理。存在過剩產能的企業由于產品難以出清，導致其難以獲得起碼的投資回報，為維持企業的生存，只能依賴于后續融資。由于該類行業中很大一部分是大型的國有企業，所以政府和銀行對其實施救助，阻礙了行業內過剩產能的出清，加劇了資源的不合理配置。

數據顯示，近年來我國國有企業經營績效總體呈下降態勢，大量金融資源都被浪費，造成經濟效率損失。對于非國有企業來說，由于金融資源具有有限性，國有企業的過度占據必然加劇非國有企業的融資約束，甚至存在非國有企業通過享有特權的國有企業的“漏損”來獲得金融資源補充的現象*盧峰，姚洋：《金融壓抑下的法治、金融發展和經濟增長》，《中國社會科學》，2004年第1期。。Song的研究得出中國國有企業的資本年利率僅為非國有企業的一半，而非國有企業卻仍舊難以獲得金融資源的支持，抑制了其進一步的發展*Song Z. Growing like china. Work Pap. Univ. Zurich, 2008.。一方面金融資源的可獲得性較差，使得民營企業缺少生產經營所需的資金，限制了其企業績效的提高；另一方面，民營企業的融資難和融資貴導致其相對于國有企業研發資金結構性短缺，對民營企業的長期績效造成負面影響。

基于以上分析得出的結論，在金融資源配置過剩的國有企業，金融資源和企業績效呈負相關關系，即企業獲得的過量金融資源越多，企業績效表現越差；而對于金融資源配置相對匱乏的非國有企業來說，金融資源與企業績效呈現正相關關系，即企業越缺乏金融資源，企業績效越差。也就是說，企業金融資源配置過剩或者匱乏，都不利于其企業績效的提高。

由此，我們提出假設1：金融資源和企業績效之間可能存在“倒U型”關系。

對比2007—2016年我國國有企業和非國有企業的總資產收益率(見Figure 1)，可以發現，非國有企業總資產收益率明顯高于國有企業。值得注意的是，2008年之后，國有企業總資產收益率出現上升，2010年收益率接近非國有企業，在達到頂峰后大幅下滑。本文認為，由于2008年金融危機的影響，中國政府出臺各類政策對國有企業進行扶持，“四萬億”的經濟刺激計劃也主要投向國有企業，借助財務杠桿，國有企業經營績效得以提高。但是2010年之后，此種以債務擴張拉動經濟的結構和體系逐漸暴露其不可持續性，在經濟增長下行的過程中，龐大的債務規模、過剩的行業產能阻礙了企業績效的進一步提升，國有企業盈利狀況出現持續下滑。

Figure 2描述的是國有和非國有企業的融資成本*本文的融資成本=利息費用/(負債總額-應付賬款)。，整體上看，企業的融資成本呈現下降趨勢，表明中國上市公司面臨的金融市場環境逐漸改善。對比來看，非國有企業融資成本接近國有企業的兩倍，說明在中國當前的金融市場上，仍舊存在較為嚴重的企業所有制歧視，國有企業在政府的擔保和政策的扶持下，相對融資成本較低，而非國有企業恰巧相反。

數據來源：Wind資訊。

Figure 1 SOEs、Non-SOEs ROA(2007—2016年)

數據來源：Wind資訊。

Figure 2 the “r”of SOEs、Non-SOEs(2007—2016年)

對比圖Figure 1和Figure 2，我們可以發現，國有企業和非國有企業的總資產收益率及融資成本存在明顯差異。非國有企業的總資產收益率明顯高于國有企業，說明在我國，非國有企業每單位的資產能夠創造更多的利潤；而非國有企業的融資成本卻遠遠高于國有企業，面臨著嚴重的融資約束。國有企業的總資產收益率較低，企業盈利能力較差，但是其融資成本較低，說明我國國有企業金融資源的利用效率較低；相反，非國有企業總資產收益率較高，金融資源的利用效率較高，但是融資成本偏高，限制了企業的發展經營與其績效的進一步提升。綜上表明，在當前我國金融市場上，金融資源在不同所有制企業之間具有明顯的錯配。

因此，我們提出另外兩個假設：

假設二：金融資源錯配會在整體上降低企業績效。

假設三：金融資源在不同所有制企業間的錯配，對企業的長期績效具有負面效應。

四、實證分析

(一)研究變量與指標選取

1．解釋變量

資源的錯配即生產要素沒有按照效率原則在企業間進行配置，而本文所指的金融資源錯配主要是指信貸資源的不合理配置。根據本文對金融錯配的界定，我們用每個企業的資金使用成本(ri)對所在行業的平均資金使用成本(r)的偏離程度來衡量金融錯配的程度，借鑒Dollar & Wei對金融資源錯配提出的框架*Dollar D., Wei S. Das Kapital:Firm ownership and investment efficiency in china. National Bureau of Economic Research Cambridge, Mass., usa, 2007.：

ri=r(1+β)

(1)

其中ri是指企業的融資利率*企業的融資利率為利息支出與扣除應付賬款的企業負債之比。，r是行業的平均融資利率，β代表金融錯配的程度。對式(1)進行簡單變換得：

(2)

令FM=β，則，

(3)

式(3)表示企業金融錯配的程度，當FM=0時，表明該企業不存在金融錯配；當FM>0時，表示企業存在正向的金融錯配，融資利率高于行業平均利率，存在融資約束；當FM<0時，表示企業存在負向的金融錯配，融資利率低于行業平均利率，更容易獲得融資。

另外，為了研究在不同所有權性質的企業中，金融資源錯配對企業績效的影響差異，本文還選取了所有權性質虛擬變量作為解釋變量。當企業為國有企業時，OWNER=1，其他為0。

2.被解釋變量

本文所指的企業績效是對企業盈利能力的衡量，而總資產收益率(ROA)和銷售利潤率(ROS)是衡量企業盈利能力的重要指標，能夠準確地反映我國上市公司的企業績效，并且數據的可靠性和可得性較高。基于對企業績效衡量指標合理性、綜合性的考慮，并且參考多位學者的研究方法，本文最終選取總資產收益率(ROA)作為企業績效的衡量指標，并采用銷售利潤率(ROS)作為穩健性檢驗的指標。

3.控制變量

為實現研究的合理性，本文探究了被解釋變量的影響因素，并且參照以往金融資源錯配和企業績效的相關文獻，將企業規模(SIZE)、償債能力(DEBT)、成長性(GROWTH)、資產負債率(DAR)、資產擔保價值(TAR)、股權集中度(TOP1)和員工數量(LNEMP)7個變量作為控制變量。另外，由于金融資源錯配在不同行業和地區的企業之間也存在著明顯的差異，所以為了更好地探究金融資源對不同所有制企業績效的影響，本文在進行實證研究時，對企業的行業和地區進行了控制。

(二)數據選取和模型設定

1. 數據選取

本文以滬、深兩市的上市公司為研究對象，時間跨度為2007-2016年。通過對3041家上市公司進行篩選和剔除，最終確定 1054家上市公司作為研究對象，數據均來源于Wind資訊。樣本的篩選主要參照以下標準：

(1)剔除金融類上市公司；

(2)剔除*ST、ST和S等財務狀況異常以及未進行股改的上市公司；

(3)剔除上市時間小于5年的公司；

(4)剔除披露信息和財務數據不完整的上市公司。

2. 模型設定

根據前文提出的假設條件，我們采用多元線性回歸模型來分析金融資源錯配對企業績效的影響，具體模型如下：

(4)

其中，i表示第i個企業，t表示年份，n=0,1,2…。模型中的ROA表示企業總資產收益率；FM表示金融錯配的程度；SIZE表示企業規模，用總資產的自然對數來衡量；DEBT表示企業的償債能力，用現金流量債務比來衡量；GROWTH表示企業的成長性，用凈利潤增長率來衡量；DAR衡量企業資本結構，表示資產負債率；TAR表示資產的擔保價值，用有形資產和總資產的比值來衡量；TOP1表示第一大股東持股比例，衡量企業股權集中度；LNEMP是對員工數量取自然對數；YEAR表示年份的虛擬變量。另外，由于企業可能把當前融資用于長期投資，所以為探究金融資源錯配對企業績效的長期影響，本文同時考察資源錯配對滯后兩期企業績效的影響。

另外，為了進一步驗證金融資源錯配和所有制結構對企業績效的影響，本文將所有權性質的虛擬變量加入到模型式(3)中，得到如下模型:

(5)

(三)金融資源配置與企業績效的實證檢驗

為判斷使用固定效應模型還是隨機效應模型，我們進行了Hausman檢驗，結果顯示p<1%，所以拒絕原假設，以下實證分析均采用固定效應模型。

1.金融資源與企業績效

探究金融資源配置與企業績效的相關關系，首先我們需要了解金融資源和企業績效的相關關系，我們使用資產負債率(Dar)來衡量金融資源的相對水平，并對其與企業績效(ROA)的相關關系進行了實證檢驗。

實證檢驗的結果顯示，企業資產負債率與績效之間存在著明顯的“倒U型”關系，且在1%的水平上顯著，由此驗證了假設一。也就是說，金融資源的配置與企業績效之間確實存在著“倒U型”的關系(如Figure 3所示)，并且存在一個最優點A，此時適度的金融資源能夠促進企業績效達到最高點，A點的左右兩側均表示企業的資源配置效率沒有達到最優(即存在金融資源錯配)，并且隨著資源錯配的加深，企業績效表現越差。結合前文的理論與實證分析，我們認為國有企業大多處于A點的右側，過度的金融資源注入導致企業績效的下滑，并且獲得的負向錯配越嚴重(FM<0)，企業績效表現越差；而非國有企業大多處于A點的左側，獲得的正向錯配越嚴重(FM>0)，即金融資源越匱乏，企業績效表現越差。

表1金融資源與企業績效的相關關系

注：括號內數值為t值，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

Figure 3 Financial Resource and Enterprise Performance

2.金融資源錯配與企業績效

以上的分析表明，當前我國金融市場上存在著明顯的資源錯配，本部分對金融資源錯配和企業績效的相關關系進行了實證檢驗。表2顯示的是金融資源錯配對企業績效影響的固定效應回歸結果，我們分別考察了金融錯配對企業總資產收益率當期t期、t+1期以及t+2期的影響。

從表2的回歸結果中可以發現，從整體上看，金融資源錯配(FM)對企業績效(ROA)在當期和滯后兩期均呈現負面影響，并在1%的水平上顯著，也就是說，金融資源錯配程度越高，企業的績效水平越差。并且，金融資源錯配每增加1%，企業的當期、滯后一期和滯后二期績效分別下降0.0045%、0.00537%和0.00322%，這就驗證了本文的假設二。

接下來，我們按照企業性質分別考察金融資源錯配對國有企業和非國有企業績效的影響。表3顯示的是金融資源錯配對不同性質企業績效的影響，可以看到，對于國有企業來說，金融資源的錯配對其當期績效的影響是負向的，并在1%的水平上顯著；在t+1期的影響仍為負向，但影響程度減弱，在5%的顯著性水平上顯著；在t+2期金融錯配對國有企業績效的影響為正向，但不顯著。這個結果打破了我們對金融資源和企業績效關系的傳統認知，即企業越容易獲得金融資源，就可以滿足其經營和發展所需要的資金，對企業的績效提升作用越明顯。但是，正如前文所描述，金融資源在國有企業的錯配，加大了國有企業的代理成本，增加了其非效率的投資，導致其企業績效并沒有實現同比正增長。對于非國有企業來說，金融資源錯配程度和企業績效之間呈明顯的負相關關系，并且金融錯配程度每增加1%，在其當期、t+1期和t+2期企業績效分別下降0.00291%、0.00682%和0.00644%，均在1%的水平上顯著。由于企業可能將當期金融資源用于長期投資或研發支出，所以資源錯配對非國有企業績效的影響在長期來看將更加嚴重。這就驗證了本文的假設三。

表2金融資源錯配對企業績效的影響

注：括號內數值為t值，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表3金融資源錯配對不同性質企業績效的影響

注：括號內數值為t值，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

最后，我們用銷售利潤率(ROS)替代被解釋變量總資產收益率(ROA)進行穩健性檢驗，得到了與上文相同的結論，可以在一定程度上認為本文得到的結論是穩健的。

五、結論與政策建議

隨著中國M2增速的加快，流入實體部門的資金催生了非金融企業的高債務杠桿。但是近年來中國經濟增速放緩，企業績效持續下降。這表明，中國的金融資源沒有有效促進實體經濟的增長，其根本原因在于金融資源沒有流向生產效率高、績效好的部門，也就是金融資源配置不合理。本文從金融資源配置的視角，以所有制結構為切入點分析中國企業的績效問題，選取2007-2016年非金融上市公司面板數據為樣本，對金融資源的配置和企業績效之間的關系進行了實證研究，考慮到企業長期投資產生的績效，同時分別就不同所有制結構對其當期、滯后一期和滯后二期企業績效進行了檢驗，通過理論分析、數據描述和實證檢驗，主要得到以下結論：

(1)我國金融資源與企業績效呈現“倒U型關系”，且金融資源在企業間存在明顯錯配。國有企業總資產收益率較低，盈利能力差，企業績效有待提升；同時非國有企業總資產收益率較高，企業績效表現較好。但是，國有企業的融資成本卻明顯的低于非國有企業。這表明，金融資源沒有按照效率原則更多地流向生產效率高的非國有企業部門，在不同所有制企業之間出現了錯配。

(2)金融機構的企業所有制偏好是造成企業間金融資源錯配的主要原因。由于中國當前不完善的金融市場、不合理的金融結構以及國有企業預算軟約束等原因，非國有企業在信貸融資過程中仍面臨著嚴重的所有制歧視，長期難以獲得生產經營所需的金融資源。

(3)金融資源錯配從整體上抑制了企業績效的提升。大量金融資源流向國有企業，造成產能過剩和庫存增加，這意味著金融資源的低效占用和浪費；而非國有企業面臨著嚴重的融資約束，限制了其企業績效的進一步提高。

(4)金融資源錯配對企業績效具有長期、顯著的負面影響且呈現出所有制差異。對于國有企業來說，金融資源的負向錯配對其當期和滯后一期具有顯著負面影響；對于非國有企業來說，金融資源正向錯配對其當期、滯后一期和滯后二期具有顯著的負面影響，并在滯后兩期有所加強。研究的結果驗證了本文提出的假設，即不管對于國有企業還是非國有企業來說，金融資源的錯配對企業績效均具有負面影響，但對非國有企業的影響程度大于國有企業。本文的創新之處在于，驗證了我國金融資源與企業績效呈現“倒U型”關系，并在此基礎上打破了金融資源豐富就一定會促進企業績效提升的觀念，本文從所有制的角度對國有企業和非國有企業單獨進行分析，得出了金融資源對國有企業的偏向反而抑制了國有企業績效提升的觀點。

結合現實情況來看，當前中國國有企業借助政府的政策補貼以及擔保，形成了巨額的企業債務，資金利用效率低，金融資源的規模擴張并沒有帶來企業績效的同比增長。本文認為，當前中國經濟發展環境中存在的產能過剩、國有企業債務以及中小企業融資約束的種種問題其本質上是因為金融資源錯配。因此，促使金融資源流向生產效率更高的部門，將有效地促進企業績效的提升和經濟的增長。由此，本文提出幾點政策建議：首先，應加快金融體系市場化改革的進程，逐步放寬銀行業的準入標準，降低國有銀行的壟斷，創造良好的競爭環境；同時，減少銀行信貸的歧視性政策，推進利率的市場化改革，讓有限的金融資源流向生產效率高的部門，提高金融資源的使用效率；進一步地推進國有企業改革，對生產效率低、盈利能力差的國有“僵尸企業”進行市場化淘汰，釋放沉淀的金融資源；相應地，政府應減少對國有企業的隱性擔保和政策補貼，建立全面規范透明、標準科學、約束有力的預算制度，全面實施績效管理，促進市場的公平競爭，減少金融資源的錯配；最后，推動資本市場改革與發展，允許所有企業進行股權融資。表面上看，銀行主導型金融結構似乎具有更強的金融資源配置功能，但金融資產高度集中在銀行業會導致金融市場風險不斷積累。加之銀行資產定價的非市場化，現行金融結構已無法適應經濟發展需要。改善金融結構，促進資源合理配置，最根本和最有效的途徑就是加快推動資本市場的改革與發展*孫國茂：《釋放資本市場改革的更大紅利》，《人民日報》，2014年10月29日。。