嚴審IPO和注冊制改革

謝九

近期，發審委對企業IPO的把關之嚴前所未有，A股市場的IPO通過率創下新低。

1月23日，7家企業IPO上會，其中6家被否，僅有1家獲得通過；1月24日，5家企業IPO上會，也僅有1家獲得通過。近期IPO通過率之低可謂罕見，統計數據表明，今年的IPO通過率大概只有四成。

發審委提高企業的上市門檻，對于提升A股市場的質量有著非常積極的作用。長期以來，上市公司質量不高，一直是A股市場最為人詬病之處，大量上市公司虛構業績，甚至包裝造假上市，給廣大投資者帶來巨大損失，提升上市公司的質量，可以說是A股市場最重要也是最亟需的工作。

最近幾年，A股市場的業績造假再度成為關注焦點，尤其是樂視涉嫌IPO財務造假一事，大量投資者因此蒙受巨額虧損，1月24日樂視在長達9個月的停牌之后復牌交易，開始了連續跌停之旅，預計不少投資者可能會因此傾家蕩產。樂視悲劇固然和賈躍亭擅長“忽悠”息息相關，發審委把關不嚴也是重要因素，據悉，目前已經有多位曾經參與樂視審核的前發審委成員被抓或被查。

對于證監會而言，從嚴審核IPO，既是A股市場亟需的制度性建設，也是發審委的自我救贖，最近幾年發審委屢有成員被查，也在很大程度上損害了證監會的公信力。去年11月，證監會對發審委提出了終身追責制，自此以后，IPO通過率明顯下降，有關統計數據顯示，去年前三季度，IPO通過率大概為80%左右，而今年的IPO通過率僅有四成，相比之下通過率下降了一半。

對于A股市場而言，IPO通過率大幅下降顯然是一個利好，首先意味著上市公司質量提升了，很多盈利能力不強甚至業績造假的公司被拒之門外，投資者踩雷的概率也少了很多；其次，大量擬IPO的公司被否，既可以減輕A股市場IPO堰塞湖的壓力，同時也意味著短期之內上市公司數量減少，A股市場被抽血的資金壓力也減輕很多。

證監會從嚴審核IPO，同時也釋放出另外一個重要信息，那就是前幾年已經呼之欲出的股票發行注冊制改革，距離A股市場可能已經漸行漸遠。因為注冊制改革本質上是股票發行的市場化，減少甚至取消行政權力對股票發行的干預，某種程度上講，甚至可以理解為取消發審委這一職能部門。但是從近期發審委審核IPO日漸趨嚴來看，發審委的職能不僅沒有減輕或者取消，反而大大加強了對于市場的影響力，這也預示著注冊制改革至少在短期之內不會再繼續推進。

早在2012年，時任證監會主席郭樹清曾經公開發問：“IPO不審行不行？”隨后注冊制改革成為A股市場的熱點，“推進股票發行注冊制改革”更是被寫進了十八屆三中全會報告之中。尤其是在2015年，注冊制改革幾乎已是呼之欲出，當年啟動了《證券法》的重修，為注冊制改革掃清法律障礙，甚至有人預計最快可能在當年年底就有可能推出注冊制。

不過，隨著2015年股災爆發，IPO再度被暫停，注冊制改革也因此放緩，加之注冊制本身也是一個極具爭議的話題，最近幾年繼續推進注冊制的熱度明顯降溫。從官方文件的表述來看，2015年的《政府工作報告》曾經提出“實施股票發行注冊制改革”，但是2016年和2017年的《政府工作報告》對此只字未提。

從《證券法》的修訂過程來看，注冊制改革也基本上被暫時擱置。我國現行《證券法》規定，股票發行必須“報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”。也就是說，我國現有的《證券法》實施的是股票發行核準制，如果要實施注冊制，修訂《證券法》是關鍵的第一步。這一輪《證券法》修訂啟動已有4年時間，迄今未有實質性進展，尤其是《證券法》修訂中關于注冊制的內容，從目前來看應該是已經暫停。去年4月份，全國人大法律委員會副主任委員安建曾經表示：“目前注冊制改革相關準備工作仍在進行，具體改革舉措尚未出臺。據此，對現行《證券法》第二章‘證券發行的規定，暫不作修改，待實施注冊制改革授權決定的有關措施出臺后，根據實施情況，在下次審議時再對相關內容作統籌考慮。”

發審委大幅降低企業IPO的通過率，短期來看可以將很多盈利能力不強甚至造假的企業拒之門外，提升A股市場的整體質量，但從另外的角度來看，強監管之下，也可能會使得一些好公司遭到錯殺，尤其是一些新興高科技企業，在現有A股上市條件下，既要滿足很高的盈利要求，又要滿足發審委的嚴格審查，很多具備潛力的新興企業可能暫時沒有很強的盈利能力，在A股現有上市規則之下，可能不得不轉移到中國香港或者美國等地上市。

如果股票發行市場化，一家企業是否可以獲得上市的機會，很大程度上由市場上的投資者來決定，比如一些具備潛力的新興企業，盡管暫時盈利能力不強，但是投資者會很歡迎這樣的企業，在注冊制下可以獲得上市的機會。但在核準制下，尤其在A股市場終身追責的發審制度下，發審委可能會本著寧可錯殺的態度將其拒之門外，這就使得A股市場在提升質量的同時，市場活力也隨之下降。比如港交所，當年因為堅守“同股同權”的原則，導致阿里巴巴最終赴美國上市。為了適應市場的變化，尤其是迎接新興企業的上市，港交所近期也開始實施改革，對于同股同權、企業盈利等核心要求都做出重大修改。對于A股市場而言，在加強監管的同時，也不能因此扼殺了市場的活力。

提升市場的整體質量，降低上市公司造假的可能性，這應該是一個系統性工程，僅僅依靠發審委一個職能部門也很難完成，A股市場每年上會的企業將近500家，指望60多名發審委成員對這些公司全部實施精準審核也不太可能，即使是現在IPO通過率不到四成，也很難完全保證這些最終通過審核的企業就沒有財務造假，某種程度上，A股現有的核準制，相當于讓60多名發審委代替市場上的全部投資者來作價值判斷，其難度可想而知。

對于整治A股市場的造假現象，除了發審委嚴格把關之外，更需要后續的一系列配套工程，比如大幅提升企業的造假成本，對會計和證券行業等中介機構的職業水準和職業道德提出更高的要求等等。美國股市之所以能夠實行注冊制，很大程度上在于美國股市造假的成本很高，而且有完善的賠償機制，一旦公司造假被發現，將面臨巨額賠償，而蒙受損失的投資者也可以得到可觀的補償。而在中國股市，企業造假的成本一直很低，從“銀廣夏”到“綠大地”再到“萬福生科”等等，事后懲罰都是蜻蜓點水。

在提升IPO門檻的同時，A股市場的退市制度也需要改進。我國股市雖然也有3年虧損退市的規定，但實際上真正退市的公司極少，迄今為止退市股票數量大概只有100家左右，占全部上市公司數量的比重不到2%，而美國市場一年的退市率大概就在7%左右。退市制度不能得到嚴格執行，導致很多欺詐上市的企業即使在事件敗露之后，最終還能夠繼續保留上市資格，相當于變相鼓勵更多的企業繼續造假。