為什么匯率浮動至關重要？

匯率既是本國貨幣與外國貨幣之間的相對價格，也是本國貿易品（以制造品為主）與非貿易品（以服務品為主）的相對價格。如果匯率不能自由浮動，那么匯率的水平與市場供求決定的均衡水平之間就可能存在持續的背離，這種背離就會造成資源配置的扭曲，并引發宏觀層面的成本（這可以被視為國民福利損失）。

例如，如果人民幣的匯率水平明顯低于市場供求決定的匯率水平（也即人民幣匯率存在“低估”），這會導致中國出口商品的國際競爭力上升，帶來更多的貿易順差，以及經常賬戶順差。與此同時，這會使得貿易品領域的投資收益率上升，從而帶動更多的國內資源由服務業流向制造業，造成制造業欣欣向榮而服務業發展滯后的問題。

事實上，以上情景就大致是二00三至二0一三年期間中國經濟的現實。在這段時期內，中國經濟不僅出現了持續的經常賬戶順差，而且出現了持續的資本賬戶順差，這種格局被稱為雙順差。在雙順差格局下，中國央行為了避免人民幣匯率過快升值，實施了在外匯市場上持續用人民幣購入美元的公開市場操作。

這種公開市場操作帶來的成本之一，是中國的外匯儲備規模迅速上升，從數千億美元攀升至最高四萬億美元的水平。而問題在于，外匯儲備并非越多越好。原因之一，是由于外匯儲備的投資收益率通常很低。事實上，盡管中國一直是一個全球凈債權人，但由于中國海外資產中投資收益率很低的外匯儲備投資占主體，而中國海外負債中投資收益率很高的私人投資占主體，這就導致中國是一個海外投資收益持續為負的國際債權入。這就意味著，中國不但一直借錢給其他國家，還在一直向其他國家支付利息。原因之二，外匯儲備規模越高，那么由于本幣兌外幣匯率升值而造成外匯儲備規模縮水的損失就越大。

這種公開市場操作帶來的成本之二，是中國央行因為購買美元而釋放的人民幣（這被稱為外匯占款）規模也就越來越大。如果央行對外匯占款的上升視而不見，那么這會加劇國內流動性過剩，進而造成通貨膨脹與資產價格上升，影響宏觀經濟與金融市場穩定。因此，為了避免外匯占款上升導致國內流動性過剩，中國央行采取了大規模的沖銷操作。在第一階段，中國央行主要通過發行央行票據的方式來吸收外匯占款。然而，隨著沖銷規模的上升，央行不得不提高央行票據的發行利率（以吸引到足夠的國內投資者購買），這就導致央行財務成本上升。因此，在第二階段，為了降低財務成本，中國央行主要通過提高法定存款準備金率的方式進行沖銷。由于央行對法定存款準備金支付的利率要顯著低于央行票據的利率，因此沖銷手段的上述轉變的確降低了央行的沖銷成本，但無疑將沖銷成本轉移給了商業銀行。這是因為，原本可以通過放貸獲得更高收益的資金，目前不得不以法定存款準備金的形式上繳給央行，并僅僅能獲得一個很低的存款準備金利息。最后，商業銀行又通過被政策壓低的存款利率，將沖銷成本傳遞給中國家庭。

綜上所述，一方面，積累過多外匯儲備導致的投資收益率損失與匯率風險，另一方面，沖銷外匯占款而產生的財務成本，這都是中國央行為了避免人民幣過快升值，持續保持人民幣匯率低估而產生的代價。

從二00九年起，中國央行開始大力推動人民幣國際化。迄今為止的人民幣國際化主要沿著兩條路徑來開展，其一是推動人民幣在跨境貿易與投資過程中的結算，其二是推動諸如香港、新加坡、倫敦等離岸人民幣金融市場的發展。

從表面上來看，在二0一0至二0一五年上半年，無論是人民幣在跨境貿易與投資中的結算規模，還是離岸人民幣金融市場的人民幣存款規模，均呈現顯著上升態勢。然而，人民幣國際化欣欣向榮的發展過程，并不完全是真實需求驅動的。其中很大一部分，事實上是由跨境套利行為驅動的。跨境套利行為之所以產生，恰恰是因為在人民幣國際化之后，形成了兩個人民幣市場。一個是在岸市場，一個是離岸市場。離岸市場的人民幣價格（包括利率與匯率）大致是由市場供求來決定的，而在岸市場的人民幣價格則在很大程度上是由中國央行來確定的。這就意味著，在離岸市場與在岸市場之間，通常會存在匯率差與利率差，這無疑會給市場主體以跨境套利的巨大激勵。

例如，在這期間，一方面，中國國內人民幣利率水平顯著高于離岸市場利率水平；另一方面，由于人民幣存在顯著升值預期（這是人民幣匯率長期低估的自然結果），導致離岸市場上的人民幣匯率要比在岸市場上人民幣匯率更貴。這就驅動了兩類套利交易，一是市場主體傾向于到境外借入外幣或人民幣，并通過各種渠道轉移至境內進行套利；二是市場主體傾向于將境內人民幣攜帶至境外兌換為外幣，借此賺得匯率差價。由于中國央行為了鼓勵人民幣國際化，對人民幣資金跨境流動的監管明顯弱于對外幣資金跨境流動的監管，這就造成很多套利交易用人民幣跨境貿易或投資結算的偽裝來進行。最終形成了套利交易驅動的人民幣國際化的“泡沫”。

人民幣兌美元的持續升值預期，以及套利行為驅動的人民幣國際化泡沫，在二0一四至二0一五年開始逆轉。最主要的原因，是因為在這期間，由于美聯儲在實現貨幣政策正常化（包括停止量化寬松與啟動加息進程），導致美元兌其他國際貨幣顯著升值。再加上人民幣在這一時期內大致盯住美元，這就造成人民幣兌全球主要貨幣的有效匯率過快升值。有效匯率的快速升值與國內疲弱的基本面形成鮮明反差，最終使得人民幣匯率由低估轉為高估，市場主體的人民幣升值預期逆轉為貶值預期。

二0一五年“八一一”匯改之后，由于人民幣兌美元匯率較快貶值引發了國內外金融市場動蕩，中國央行不得不著手抑制人民幣兌美元匯率的貶值速度。為此，中國央行采取了三管齊下的方式：第一，央行通過在外匯市場上持續賣出美元、買入人民幣來穩定匯率，此舉導致中國外匯儲備從四萬億美元快速下降至三萬億美元左右；第二，央行顯著收緊了對跨境資本流動的管制，此舉不但抑制了跨境套利行為（戳穿了人民幣國際化的“泡沫”），而且也影響到了一些正常的投資項目；第三，央行通過反復調整人民幣兌美元的每日開盤價定價機制，重新提高了央行對開盤價的影響力。

換言之，如果說在人民幣匯率面臨升值壓力的時期，中國央行在努力抑制人民幣匯率升值的話，那么在人民幣匯率面臨貶值壓力時期，中國央行同樣在努力抑制人民幣匯率的貶值。不過，維持人民幣匯率穩定的努力無疑會帶來各種成本。如果說，在升值階段，匯率維穩的成本包括外匯儲備的收益率損失與匯率風險、沖銷成本以及服務業發展不足的話，那么在貶值階段，匯率維穩的成本則包括外匯儲備縮水、潛在的資本外流壓力、資本管制帶來的資源配置扭曲，以及制造業承受更大壓力等。

綜上所述，很多分析師更加強調維持匯率穩定的各種收益，而我所在的研究團隊更加強調維持匯率穩定的各種成本，盡管很多成本看起來沒有那么直接。過去十幾年來，我們始終認為，中國政府有必要加快人民幣匯率定價的市場化進程，讓匯率水平更多地由市場供求來決定，維持匯率水平穩定的做法很可能是得不償失的。

拙著《行走的經濟學人》一書，反映了筆者在工作過程中力求“知行合一”的努力。這本書的上篇，是筆者參加若干海外會議與調研活動的心得體會，下篇則是筆者閱讀若干國內外財經著作的總結評論。本文對匯率浮動的介紹反映了筆者試圖運用統一的邏輯框架來分析國內外財經現象的努力。或許在此書的每一篇文章中，讀者都能看到這個框架的影子。

（《行走的經濟學人》，張明著，東方出版社二0一七年版）endprint