我國股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)防控研究

蘇 欣

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012)

一、股權(quán)眾籌的界定

股權(quán)眾籌作為眾籌模式的一種，是以獲得股權(quán)的形式在眾籌平臺投資一個項(xiàng)目。具體而言就是創(chuàng)業(yè)者通過出讓相應(yīng)比例的項(xiàng)目股權(quán)，對自己的項(xiàng)目發(fā)起融資，待融資成功后，投資人將持有一定的股份。廣義上來說，股權(quán)眾籌就是企業(yè)依托互聯(lián)網(wǎng)平臺通過向公眾出售公司股份的形式募集資金的活動。狹義上來說，因《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第十條*《中華人民共和國證券法》(2014年修正)第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn);未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：一是向不特定對象發(fā)行證券的;二是向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的;三是法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。中關(guān)于公開發(fā)行股票、債權(quán)的規(guī)定限制了股權(quán)眾籌的發(fā)展，因而我國的股權(quán)眾籌大多是指以私募的形式通過互聯(lián)網(wǎng)平臺募集資金的活動。股權(quán)眾籌的主要特征是這一方式給投資者帶來的回報(bào)不是金錢，而是可能在未來給予資金回報(bào)的股權(quán)。中國證券業(yè)協(xié)會在《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《管理辦法》)的起草說明中認(rèn)為，眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量的個人或組織處獲得較少的資金來滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個人資金需求的活動。在我國，股權(quán)眾籌主要是對風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)和天使基金的補(bǔ)充，其余部分則是游走在法律邊緣進(jìn)行著變相公開發(fā)行股權(quán)的交易。

概括起來，股權(quán)眾籌具有以下特點(diǎn)：一是需借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的支持。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，尤其是云計(jì)算和大數(shù)據(jù)的出現(xiàn)，為投融資雙方提供了信息傳遞和資金流轉(zhuǎn)的橋梁，為眾籌平臺搭建了信息存儲的數(shù)據(jù)庫，為股權(quán)眾籌的快速發(fā)展提供了支持。

二是投資門檻低，覆蓋面廣。股權(quán)眾籌對投資者的身份、地位和年齡等均沒有嚴(yán)格限制，投資者可以根據(jù)自己的興趣愛好選擇喜歡的項(xiàng)目或企業(yè)，且投資金額不需太大。三是投資風(fēng)險(xiǎn)大。股權(quán)眾籌的投資對象一般是小微企業(yè)，這些企業(yè)在經(jīng)營管理、制度建設(shè)等方面都存在不足，再加上缺乏持續(xù)盈利能力或缺乏有效手段控制成本等原因，企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功率較低，因而導(dǎo)致股權(quán)眾籌投資往往具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國股權(quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)

(一)融資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)

1.易涉嫌非法集資類犯罪。我國現(xiàn)行法律法規(guī)對非法集資的認(rèn)定主要有以下依據(jù)：一是沒有通過監(jiān)管部門批準(zhǔn)違規(guī)向社會公眾籌集資金；二是向出資人承諾一定期限內(nèi)給予投資回報(bào)，例如現(xiàn)金、股權(quán)或?qū)嵨锏龋蝗且院戏ㄐ问窖谏w非法集資目的。同時《中華人民共和國刑法》規(guī)定了非法集資的3種罪名，即擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪，集資詐騙罪和非法吸收公眾存款罪。對于非法吸收公眾存款罪，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》規(guī)定，主要有以下行為：向社會公眾即社會不特定對象吸收資金；承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、股權(quán)、實(shí)物等方式還本付息或者給付回報(bào)；未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；通過媒體、推介會、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會公開宣傳[注]詳見《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(法釋〔2010〕18號)。。對股權(quán)眾籌而言，因符合上述行為的部分特征而極易涉嫌非法吸收公眾存款罪，同時若具有非法占有的目的，那么極易發(fā)展為集資詐騙罪，這些都是股權(quán)眾籌發(fā)展中所面臨的困境。

此外，擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪也是股權(quán)眾籌發(fā)展中容易觸碰的法律紅線。目前來看，股權(quán)眾籌一般采取的運(yùn)作模式是借有限合伙企業(yè)的“殼”進(jìn)行融資，以此來規(guī)避《證券法》和《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)關(guān)于公開發(fā)行證券人數(shù)限制的規(guī)定。投資者首先組建一個有限合伙企業(yè)，再通過企業(yè)整體的名義投資項(xiàng)目，這種方式可以保證投資人的數(shù)量不超過法律規(guī)定限制的人數(shù)[注]詳見宋寒亮著《我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的困境與出路》，原載于《大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第2期，第150頁。。

2.公開發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。討論公開發(fā)行的前提是明確股權(quán)眾籌是否屬于證券發(fā)行。對于這一問題，官方是持肯定態(tài)度的。證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》對股權(quán)眾籌的性質(zhì)作出了規(guī)定，將股權(quán)眾籌按照私募的性質(zhì)納入場外證券業(yè)務(wù)。證監(jiān)會在2015年發(fā)布的《中華人民共和國證券法(修訂草案)》(以下簡稱《證券法(修訂草案)》)中將“投資性合同”加入證券的定義之中。這些政策的發(fā)布，在一定程度上表明了我國的立法態(tài)度是將股權(quán)眾籌納入證券范圍。

《證券法》規(guī)定公開發(fā)行有3種方式，即向不特定對象發(fā)行證券、向累計(jì)超過200人的特定對象發(fā)行證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。在現(xiàn)有法律環(huán)境下，股權(quán)眾籌只能以非公開發(fā)行的方式進(jìn)行，其面臨的公開發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個：一是如何區(qū)分特定對象與不特定對象。對于特定對象，有學(xué)者認(rèn)為是指具有風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承受能力并與融資者有特定關(guān)系的人；對于不特定對象，通說觀點(diǎn)是指與融資者之間沒有聯(lián)系的人或單位。二是如何判定股東人數(shù)超過200人。目前來看，可以通過多種方式規(guī)避這一規(guī)制，如融資企業(yè)通過股權(quán)代持的方式向投資者出售股權(quán)，然后由企業(yè)法人代為持股以規(guī)避200人的限制；再如，通過“領(lǐng)投+跟投”模式參與股權(quán)眾籌，投資者先建立一個有限合伙企業(yè)，再以合伙企業(yè)的名義進(jìn)行股權(quán)交易活動，雖然股東只登記了一個，但實(shí)際投資人數(shù)可以遠(yuǎn)超200人。

在現(xiàn)有法律環(huán)境下，合法向社會公眾募集資金的方式只有公司上市發(fā)行股票這一種，其他任何向社會公眾集資的行為都或?qū)⒈徽J(rèn)定為非法。傳統(tǒng)的線下籌資因互聯(lián)網(wǎng)金融的興起逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上籌資，線下私募也開始轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)私募。這些情況的出現(xiàn)縮小了公募與私募的區(qū)別，但作為私募運(yùn)行的股權(quán)眾籌在網(wǎng)絡(luò)平臺公開出售股權(quán)的行為則可能觸碰法律底線。

(二) 眾籌平臺面臨的風(fēng)險(xiǎn)

1.資金募集與存管中存在資金池風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌作為一種融資活動，需要有一定的時間去完成資金的籌集，投資者在這一過程中需把所投資金交給眾籌平臺或者平臺指定的第三方，待項(xiàng)目融資成功后平臺再將籌集到的資金交給融資者。在此情況下，資金由于項(xiàng)目融資未完成或者未完全交給融資人而大量存在于眾籌平臺或第三方賬戶中，從而出現(xiàn)“資金池”。股權(quán)眾籌融資中，眾籌平臺具有天然優(yōu)勢，擁有渠道控制的能力，并有可能通過其優(yōu)勢地位強(qiáng)迫處于劣勢地位的單一眾籌發(fā)起人將募集到的資金交由眾籌平臺進(jìn)行管理，然后借管理資金的名義通過自建的資金池進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)套利活動，且這一行為很難被融資者與投資者發(fā)現(xiàn)，因而存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

2.發(fā)生投資欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌融資中，投資者與融資者之間缺乏直接溝通的有效渠道，投資者只能通過眾籌平臺發(fā)布的信息對項(xiàng)目進(jìn)行了解，很難進(jìn)行實(shí)地查看，地理位置的分隔加大了發(fā)生投資欺詐的風(fēng)險(xiǎn)[注]詳見林亮春著《我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善》，原載于《成都理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第3期，第20頁。。同時，互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺可直接發(fā)布項(xiàng)目信息為融資者募集資金，不需要保薦機(jī)構(gòu)予以承銷，信息披露也沒有上市公司那么嚴(yán)格，信息內(nèi)容不需經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證，投資者主要是將眾籌平臺發(fā)布的信息或者其他方式收集來的資料作為投資依據(jù)，亦無法及時掌握項(xiàng)目進(jìn)展情況。信息不對稱使得投資者難以對所投項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確判斷和預(yù)防，融資者因?yàn)閷?xiàng)目的掌控，極易誘發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。而且我國股權(quán)眾籌通常采用“領(lǐng)投+跟投”的模式，出于利益的考量，當(dāng)違約成本低于利益獲得時，領(lǐng)投人可能會與融資者合伙謀騙跟投人的財(cái)產(chǎn)，從而加劇了投資欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。此外，眾籌平臺與融資者之間也存在合謀欺騙投資者的可能。眾籌平臺為了發(fā)布更多的項(xiàng)目，可能會與融資者進(jìn)行不當(dāng)利益交換。例如，平臺對融資者發(fā)布的項(xiàng)目信息降低審核標(biāo)準(zhǔn)，使那些沒有達(dá)到要求的項(xiàng)目也能夠在平臺進(jìn)行融資，這種情況下，投資者將會面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。總之，信息不對稱以及缺乏相應(yīng)的運(yùn)行監(jiān)督機(jī)制，都易使投資者陷入欺詐風(fēng)險(xiǎn)之中，損害投資者的利益。

3.泄露投資者隱私與融資者商業(yè)秘密的風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)客戶隱私對眾籌平臺而言既是責(zé)任也是義務(wù)，盡管互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶信息保護(hù)已被寫入相關(guān)法律制度中，但互聯(lián)網(wǎng)時代的一大難題就是網(wǎng)絡(luò)信息安全。眾籌平臺對網(wǎng)站的信息安全防范不到位或者保密措施不周全，都有可能使投資者和融資者的信息發(fā)生泄露甚至被非法竊取。此外，眾籌平臺還有可能占用融資者上傳到平臺中的項(xiàng)目信息或?qū)⑿畔⒊鍪劢o他人，這將增大融資者的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)

1.流動性風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌項(xiàng)目的回報(bào)期一般都比較長，若投資退出渠道不暢則會給股權(quán)眾籌投資者帶來一定的流動性風(fēng)險(xiǎn)。從某種意義上說，退出是投資者實(shí)現(xiàn)收益或止損的重要方式，是指投資者對所投資的企業(yè)在發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，其能將所投入的資金及時由股權(quán)形式變?yōu)橘Y本形式，從而達(dá)到資本增值或止損的目的。從我國目前情況來看，股權(quán)眾籌的退出渠道并不完善，股權(quán)不能立即變現(xiàn)，股東只能等企業(yè)盈利后通過分紅的方式獲得收益。因此，股權(quán)眾籌中投資者退出渠道不暢，將加大投資者面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

2.項(xiàng)目估值過高風(fēng)險(xiǎn)。融資者在平臺發(fā)布融資項(xiàng)目之前，需向平臺提供此次融資的目標(biāo)金額和股權(quán)出讓數(shù)量，多數(shù)融資者的想法都是募集資金越多越好，因此一般都會設(shè)定很高的目標(biāo)金額，在與平臺協(xié)商后就會將項(xiàng)目信息發(fā)布出去。在這種情況下，投資者投資該項(xiàng)目就可能面臨項(xiàng)目估值過高的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)生這種風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有兩個：一是平臺在審核融資者提交的商業(yè)計(jì)劃書時，因缺乏專業(yè)人士對融資項(xiàng)目實(shí)際需要的金額進(jìn)行項(xiàng)目估值，導(dǎo)致融資者可能會以超過實(shí)際需求的估值金額通過平臺審核。二是我國現(xiàn)行的股權(quán)眾籌項(xiàng)目都是采取固定估值的方式，投資者不能對項(xiàng)目估值情況進(jìn)行議價，只能按融資者發(fā)布的金額進(jìn)行投資。以上兩方面的原因?qū)е峦顿Y者面臨項(xiàng)目估值過高的風(fēng)險(xiǎn)。

3.超額籌資風(fēng)險(xiǎn)。我國股權(quán)眾籌項(xiàng)目會存在超額籌資的問題。通常情況下，當(dāng)融資項(xiàng)目在規(guī)定時間內(nèi)達(dá)到融資者設(shè)定的目標(biāo)金額時，此次股權(quán)眾籌活動就會結(jié)束，但我國大多數(shù)眾籌平臺允許融資者可以在項(xiàng)目達(dá)到目標(biāo)金額時繼續(xù)融資，直到規(guī)定的時間才結(jié)束此次股權(quán)眾籌活動。因此，投資者可能面臨超額籌資的風(fēng)險(xiǎn)。超額籌資對市場資源的合理配置能夠起到一定的促進(jìn)作用，但其副作用也是不可忽視的，有些企業(yè)因自身能力有限而無法有效控制并使用過多的投資資金，影響了企業(yè)的運(yùn)行效率，導(dǎo)致投資者的投資回報(bào)減少，無形中加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

4.股權(quán)代持風(fēng)險(xiǎn)。所謂股權(quán)代持，是指投資者出錢購買股份，通過與他人簽訂股權(quán)代持合同，由他人在名義上持有投資者購買的股份，并代為履行實(shí)際投資者的股東權(quán)利和義務(wù)的一種股權(quán)使用方式。我國股權(quán)眾籌融資活動中，眾籌平臺通常會采用股權(quán)代持的方式進(jìn)行投資活動，這會使實(shí)際投資者面臨很多不確定性風(fēng)險(xiǎn)。首先，顯名股東有可能受投資利益的誘惑而拒不將投資收益還給隱名股東。在股權(quán)代持中，雙方的關(guān)系是根據(jù)彼此的意愿通過合同確立的，當(dāng)出現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的法律糾紛時只能通過民法進(jìn)行調(diào)解，此時如果實(shí)際投資者沒有確切的證據(jù)用于舉證，其投資收益將會遭受損失。其次，因《公司法》中關(guān)于未在公司名冊登記的股東不得對抗第三人的規(guī)定，導(dǎo)致投資者可能遭受損失。如果顯名股東將代持股份出售或者轉(zhuǎn)讓給第三人，那么隱名股東由于沒有在公司名冊登記，只能向顯名股東追訴賠償，而無法向善意第三人追回股權(quán)。此種情況下，實(shí)際投資者有可能面臨喪失投資收益的風(fēng)險(xiǎn)。

5.信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌融資中有三類市場主體，即眾籌平臺管理者、融資者(發(fā)行人)和投資者，這三類主體之間都有可能產(chǎn)生信息不對稱的問題。首先，在融資者與投資者之間，融資者可能會通過發(fā)布虛假陳述或虛構(gòu)標(biāo)的的方式達(dá)到在眾籌市場募集更多資金的目的，而因融資者的誤導(dǎo)性行為可能導(dǎo)致投資者作出錯誤的投資判斷，進(jìn)而使投資者利益遭受損失。其次，在眾籌平臺與投資者之間，眾籌平臺為了使融資項(xiàng)目籌集到最大數(shù)量的資金，從而獲得更多的中介費(fèi)用，可能對融資者發(fā)布的虛假信息視而不見，投資者如果根據(jù)平臺發(fā)布的虛假信息進(jìn)行股權(quán)投資，那么未來的預(yù)期收益極可能遭受損失。最后，在眾籌平臺和融資者之間，融資者為了募集更多資金，在向平臺申請發(fā)行融資項(xiàng)目時，為達(dá)到規(guī)避平臺審核與監(jiān)管的目的，有時會向平臺提供一些虛假信息。由于缺乏專業(yè)人員對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和其他內(nèi)容進(jìn)行評估及審核，導(dǎo)致平臺無法保證發(fā)布信息的真實(shí)性，一旦發(fā)生違規(guī)募集行為，平臺也要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

三、我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的構(gòu)建

(一)構(gòu)建融資者保護(hù)機(jī)制

1.給予股權(quán)眾籌法律和政策上的支持。《管理辦法》出臺已兩年有余，但是后續(xù)發(fā)展一直沒有明確結(jié)果。從某種意義上說，《管理辦法》是制定者出于鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和更有效地監(jiān)管股權(quán)眾籌所采取的權(quán)宜之計(jì)。在我國現(xiàn)行法律框架下，股權(quán)眾籌的唯一合法形式就是私募*詳見王榮芳著《私募股權(quán)投資基金監(jiān)管法律問題研究》，法律出版社2013版，第18頁。。但僅因管理方便而將其定義為“私募”，從某種意義上說則泯滅了股權(quán)眾籌的本性*詳見宋寒亮著《我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的困境與出路》，原載于《大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第2期，第150和152頁。。我國資本市場是隨著經(jīng)濟(jì)體制改革而逐漸發(fā)展的，發(fā)展中較重間接融資而輕直接融資。股權(quán)眾籌作為一種金融創(chuàng)新模式，在促進(jìn)中小微企業(yè)融資和發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下，必將成為我國建立多層次資本市場的一項(xiàng)重要補(bǔ)充，因而相伴隨的制度創(chuàng)新首要目標(biāo)就是為股權(quán)眾籌提供完善的法律規(guī)制。

全國人大常委會在審議2015年4月提交的《證券法(修訂草案)》時，首次將股權(quán)眾籌擴(kuò)大到公募范圍。我國現(xiàn)行法律制度中，證券發(fā)行一直采取核準(zhǔn)制，而股權(quán)眾籌所具有的高效、便捷、靈活等特點(diǎn)，在現(xiàn)有制度下會受到一定程度的制約。因此，對于證券發(fā)行審核制度的變革，將核準(zhǔn)制改為注冊制*詳見宋寒亮著《我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的困境與出路》，原載于《大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第2期，第150和152頁。是股權(quán)眾籌能夠被《證券法(修訂草案)》接納的前提。盡管該修訂草案還在審議中，但是對于制度的設(shè)計(jì)思路是明確的，即在證券發(fā)行注冊制的改革中，將股權(quán)眾籌確認(rèn)為證券公開發(fā)行方式，給予豁免注冊等具體設(shè)計(jì)，從而保證其最大限度的發(fā)展空間。

中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中雖將股權(quán)眾籌認(rèn)定為通過互聯(lián)網(wǎng)形式公開進(jìn)行小額股權(quán)融資的活動，但依然缺乏對股權(quán)眾籌在法律層面上的認(rèn)可和對其證券公開發(fā)行屬性的認(rèn)定。我國股權(quán)眾籌的發(fā)展仍需等待新《證券法》的出臺，通過注冊制改革營造更加寬松的證券發(fā)行環(huán)境，提高資本市場自由度，促進(jìn)我國多層次資本市場的建立與發(fā)展。因此，新《證券法》從某種意義上講將是我國股權(quán)眾籌等多種互聯(lián)網(wǎng)融資模式得以存在的制度土壤。

2.推動建立股權(quán)眾籌公開發(fā)行豁免制度。我國現(xiàn)有的法律制度環(huán)境對股權(quán)眾籌的發(fā)展限制較多。《證券法》對公開發(fā)行的規(guī)定使股權(quán)眾籌無法利用自身優(yōu)勢有效滿足中小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)的融資需求。因此，承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法性只能使股權(quán)眾籌在法律層面獲得“松綁”，實(shí)踐中的困境依然制約著股權(quán)眾籌的發(fā)展。我國可以借鑒美國的SEC規(guī)則，對于那些符合規(guī)定的企業(yè)設(shè)置“安全港”條款，以達(dá)到降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的目的。簡單來說就是，融資企業(yè)如果達(dá)到SEC的要求，則其參與股權(quán)眾籌可以獲得發(fā)行豁免權(quán)；反之，如果不能達(dá)到SEC要求，就必須接受《證券法》的調(diào)整。需要注意的是，這里所講的“豁免”，是指股權(quán)眾籌發(fā)行的豁免權(quán)，不包含侵權(quán)和救濟(jì)方面。對于發(fā)行豁免權(quán)，以下兩方面應(yīng)引起注意：一是將眾籌平臺的業(yè)務(wù)范圍限定為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，從而防止眾籌平臺變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)證券交易所；二是降低發(fā)行人信息披露標(biāo)準(zhǔn)，同時根據(jù)融資規(guī)模的不同制定差異化的披露要求，從而實(shí)現(xiàn)降低披露標(biāo)準(zhǔn)和緩解信息不對稱兩者之間的平衡*詳見姚海放著《論證券概念的擴(kuò)大及對金融監(jiān)管的意義》，原載于《政治與法律》2012年第8期，第22頁。。

3.健全信息披露制度。完善的信息披露制度是預(yù)防融資者欺詐、規(guī)范眾籌平臺行為和降低投資風(fēng)險(xiǎn)的有效方式。由于股權(quán)眾籌的融資者主要是中小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)，過高的披露成本會增加這些企業(yè)的發(fā)行負(fù)擔(dān)，因此對于股權(quán)眾籌融資者的披露義務(wù)不可設(shè)定過高；但為了股權(quán)眾籌的長遠(yuǎn)發(fā)展，又必須提高融資者的信息披露程度。在此情況下，為降低籌資成本、提高融資的便捷性和經(jīng)濟(jì)性，可對部分披露程序作適當(dāng)簡化。另外，考慮到目前我國股權(quán)眾籌尚處于起步階段，可以對不同融資者的融資規(guī)模和成長階段設(shè)定差異化的披露義務(wù)，這樣既能滿足各類融資者降低發(fā)行成本的需求，又能保證投資者獲得足夠的信息以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

(二) 加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)

1.建立完善的征信體系。征信制度是指由特定的機(jī)構(gòu)依法采集并客觀記錄個人及企業(yè)在金融活動中的信用信息，并以信用記錄報(bào)告的形式評估個人或企業(yè)的信用等級。股權(quán)眾籌活動中，投融資雙方和眾籌平臺的信用在很大程度上決定著眾籌活動能否順利完成。若融資者通過虛構(gòu)投資項(xiàng)目進(jìn)行融資欺詐，則會損害投資者的利益，造成金融秩序混亂，阻礙股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。如果我國具有完備的征信體系，股權(quán)眾籌平臺就可從征信系統(tǒng)中查詢投資者的投資記錄，判定投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承受能力。同樣，投資者也可通過征信系統(tǒng)查詢平臺或融資者的信用記錄，從而作出正確的投資選擇，保障自身利益。鑒于此，既要鼓勵監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的性質(zhì)制定行業(yè)基本征信標(biāo)準(zhǔn)，也要肯定企業(yè)按照互聯(lián)網(wǎng)征信要求制定的信用標(biāo)準(zhǔn)。此外，還應(yīng)將符合行業(yè)征信條件和標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)全部納入征信系統(tǒng)，以確保可通過數(shù)據(jù)查詢的方式查詢股權(quán)眾籌活動參與者的信息。

2.建立投資限額制度。我國在股權(quán)眾籌的法律規(guī)制中應(yīng)建立投資限額制度。《管理辦法》通過設(shè)立“合格投資者”來規(guī)定投資者的資格，對投資者設(shè)定了很高的準(zhǔn)入門檻。這種規(guī)定本身存在一定的缺陷，因?yàn)殡m然其對降低投資風(fēng)險(xiǎn)、保障投資者權(quán)益有很好的效果，但卻過于關(guān)注投資者的財(cái)力，忽視了股權(quán)眾籌的“草根性”特征。股權(quán)眾籌最大的特點(diǎn)就在于一個“眾”字，對于投資者的年齡、身份、投資經(jīng)驗(yàn)等都沒有嚴(yán)格限制，此種情況下，若要合理區(qū)分投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，最好的方法就是設(shè)立投資限額制度。限定準(zhǔn)入門檻并不是降低投資風(fēng)險(xiǎn)、保障投資者權(quán)益的最好方式，因門檻設(shè)置過高，不僅不會實(shí)現(xiàn)“普惠金融”的目標(biāo)，還會阻礙我國多層次資本市場的建立與發(fā)展；而通過設(shè)立投資限額制度，可以為單個投資者在參與股權(quán)眾籌活動中可能遭受的損失設(shè)定限額，從而有效降低股權(quán)眾籌所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，有兩種使用較多的投資限額制度可資借鑒[注]詳見張杰著《完善我國股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管制度研究》，原載于《經(jīng)濟(jì)縱橫》2016年第10期，第120頁。：一種是根據(jù)投資者的個人年收入占個人凈資產(chǎn)的比例設(shè)定投資限額；另一種是絕對數(shù)限額制度，該制度規(guī)定投資者的單筆投資額不超過2500美元，年度投資額不超過10000美元。雖然在單個投資者的投資額度上設(shè)定了限制，但是該制度可以幫助那些沒有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者規(guī)避一次性大額投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。通過建立投資限額制度，不僅可以最大限度地避免股權(quán)眾籌發(fā)生大的波動和可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而且也可避免普通投資者因在某一項(xiàng)目上投入大筆資金無法收回而傾家蕩產(chǎn)。

3.設(shè)立領(lǐng)投人準(zhǔn)入規(guī)制。股權(quán)眾籌在我國實(shí)踐中經(jīng)常采用的是“領(lǐng)投+跟投”模式，即首先成立一個有限合伙企業(yè)，以該企業(yè)整體作為一個投資主體參與股權(quán)眾籌融資項(xiàng)目中，從而占據(jù)一個股東席位。有限合伙企業(yè)的設(shè)立，可以匯集領(lǐng)投人(有限合伙人)和跟投人(普通合伙人)的資金，然后由領(lǐng)投人將匯集到的資金投向眾籌項(xiàng)目。這一方式雖能提高融資效率，但仔細(xì)研究不難發(fā)現(xiàn)，其中有很多對投資人不利的隱藏風(fēng)險(xiǎn)，例如領(lǐng)投人與融資方進(jìn)行不當(dāng)利益交易或?yàn)E用身份等，且這些行為通常很難被普通合伙人發(fā)現(xiàn)。因而筆者建議設(shè)立領(lǐng)投人準(zhǔn)入規(guī)制。

具體而言：首先，建立領(lǐng)投人財(cái)產(chǎn)登記制度。出于有限合伙企業(yè)的性質(zhì)，領(lǐng)投人作為有限合伙人，在出現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)時不需承擔(dān)全部的投資損失，且領(lǐng)投人因出“智”出“力”而擁有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)。因此最為有效的風(fēng)險(xiǎn)防控措施就是實(shí)行無限連帶責(zé)任，通過財(cái)產(chǎn)登記制度，促使領(lǐng)投人謹(jǐn)慎行使權(quán)力，在進(jìn)行投資決策時更加理性地判斷風(fēng)險(xiǎn)。其次，明確跟投人對領(lǐng)投人的訴訟權(quán)。《公司法》第一百五十二條明確規(guī)定，董事、高級管理人員違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟。跟投人發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投人在投資過程中出現(xiàn)違反法律或惡意損害股東權(quán)益的行為時，法律應(yīng)賦予跟投人對領(lǐng)投人的集體訴訟權(quán)。再次，引入領(lǐng)投人準(zhǔn)入負(fù)面清單制度，以有效提高活躍在股權(quán)眾籌項(xiàng)目中領(lǐng)投人的平均水準(zhǔn)，同時增強(qiáng)投資者信心。最后，建立領(lǐng)投人信用評級制度，有效防范領(lǐng)投人在實(shí)際投資中出現(xiàn)當(dāng)違約收益高于違約成本時與融資者串通損害跟投人利益情況的發(fā)生。

4.完善股權(quán)眾籌股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度。目前的法律法規(guī)中沒有對股權(quán)眾籌投資股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的明確規(guī)定。在股權(quán)眾籌活動中，股權(quán)退出與融資企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展之間存在矛盾，因股權(quán)眾籌融資中的融資方大部分屬于初創(chuàng)型企業(yè)，其發(fā)展需要穩(wěn)定的資金來源，而如果投資者可以隨意出售或者轉(zhuǎn)讓手中股份，那么會給企業(yè)經(jīng)營帶來不穩(wěn)定的因素。美國“JBSS法案”通過設(shè)立“鎖定期”來保障企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，該規(guī)則要求股權(quán)眾籌投資者必須持有股權(quán)達(dá)到12個月才能進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。由于《證券法》中有對公開發(fā)行證券的限制，眾籌中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能在公開市場上進(jìn)行，而且眾籌平臺也沒有支持股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的服務(wù)[注]《中華人民共和國證券法》第三十九條規(guī)定：依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易所轉(zhuǎn)讓。，因此股權(quán)眾籌中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制在我國現(xiàn)有法律規(guī)定中是存在缺失的。今后在設(shè)定股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則時，建議設(shè)立投資者可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)份額同時又不能直接退出股權(quán)的規(guī)則。具體來說：一方面應(yīng)支持投資者希望退出所投項(xiàng)目的訴求，設(shè)立既能滿足投資者退出要求又能保證融資企業(yè)資金穩(wěn)定的監(jiān)管規(guī)則；另一方面應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大股權(quán)眾籌平臺的功能，允許平臺的服務(wù)范圍包括股權(quán)交易等內(nèi)容。當(dāng)然，在設(shè)立平臺股權(quán)交易功能時，應(yīng)努力平衡股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓的流動性與企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定性之間的關(guān)系。

(三)明確股權(quán)眾籌平臺的權(quán)利與義務(wù)

1.完善投資者資金托管制度。股權(quán)眾籌融資過程中投資者所投資金不應(yīng)由平臺持有。為降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)將這部分資金交由獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，并且該機(jī)構(gòu)要承諾在股權(quán)眾籌融資成功后將資金交給融資者，或者因項(xiàng)目融資失敗而將資金返還給投資者[注]詳見張杰著《完善我國股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管制度研究》，原載于《經(jīng)濟(jì)縱橫》2016年第10期，第121頁。。雖然目前國內(nèi)部分平臺已與第三方存管機(jī)構(gòu)建立了合作關(guān)系，將投資者的資金交給第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然而第三方機(jī)構(gòu)只是提供資金隔離和分賬管理等輔助性金融服務(wù)，并不具備對資金具體流向的監(jiān)督職能，依舊是平臺掌控著資金的具體用途。同時，由于第三方機(jī)構(gòu)往往與平臺有著特殊聯(lián)系，導(dǎo)致資金其實(shí)仍然可能是由平臺進(jìn)行管理。這種情況并不是真正意義上的資金托管。另外，第三方機(jī)構(gòu)通常不會參與股權(quán)眾籌融資活動，對于投資者的投資金額和融資者發(fā)布的項(xiàng)目信息了解不足，平臺可以通過虛假信息要求第三方機(jī)構(gòu)交出資金而第三方機(jī)構(gòu)又無法核實(shí)平臺的要求，導(dǎo)致平臺依然可以實(shí)現(xiàn)對資金的控制和使用。

有鑒于此，筆者認(rèn)為真正可以降低風(fēng)險(xiǎn)的方式就是保證在平臺的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)完全杜絕平臺與投資者資金進(jìn)行接觸。通過設(shè)立資金托管制度，可以保證資金在托管狀態(tài)下，平臺不能觸碰和使用資金，完全由獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)對資金進(jìn)行操作和監(jiān)管。最理想的第三方機(jī)構(gòu)是銀行[注]詳見彭真明和曹曉路著《論股權(quán)眾籌融資的法律規(guī)制——兼評<私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)>(征求意見稿)》，原載于《法律科學(xué)》2017年第3期，第175頁。。因?yàn)殂y行的每筆支出或進(jìn)賬都受銀監(jiān)會與中國人民銀行的嚴(yán)密監(jiān)管，把募集的資金交給銀行進(jìn)行托管，由銀行對資金的用途進(jìn)行監(jiān)管，那么資金的安全性便可得到更多保證。當(dāng)然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)對資金如何托管、何種情況下可以進(jìn)行轉(zhuǎn)移等內(nèi)容作出更為細(xì)致的規(guī)定，如此才可以保證募集的資金被妥善保管，杜絕被平臺挪用、侵占等風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

2.提高平臺準(zhǔn)入門檻并加強(qiáng)監(jiān)管。由于缺乏對眾籌平臺準(zhǔn)入規(guī)制的設(shè)置，導(dǎo)致市場中眾籌平臺的質(zhì)量參差不齊。低進(jìn)入門檻雖然對眾籌平臺的壯大有一定的促進(jìn)作用，但從長遠(yuǎn)來看，這對股權(quán)眾籌行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展卻可能埋下巨大隱患。股權(quán)眾籌法律規(guī)制較為完善的國家，例如美國，其要求眾籌平臺的成立需進(jìn)行注冊并獲得證監(jiān)會的許可。筆者建議設(shè)立注冊制度，實(shí)行中央與地方并行的監(jiān)管模式[注]詳見彭真明和曹曉路著《論股權(quán)眾籌融資的法律規(guī)制——兼評<私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)>(征求意見稿)》，原載于《法律科學(xué)》2017年第3期，第173頁。，最大限度地提高股權(quán)眾籌的融資效率與安全性。具體而言，為使眾籌平臺的發(fā)展更適合股權(quán)眾籌的要求，建議將現(xiàn)行的備案登記制改為注冊制，將股權(quán)眾籌平臺的注冊單位設(shè)定為證監(jiān)會；同時可以實(shí)行中央與地方并行的監(jiān)管模式，證監(jiān)會主要監(jiān)管宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對本轄區(qū)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺進(jìn)行監(jiān)管，主要側(cè)重對微觀金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。

3.完善投資者與融資者信息保護(hù)機(jī)制。股權(quán)眾籌平臺可能存在安全技術(shù)問題或平臺主動出售用戶信息的風(fēng)險(xiǎn)，使得用戶信息易遭泄露。信息泄露風(fēng)險(xiǎn)是由股權(quán)眾籌平臺安全技術(shù)不完善引起的，因而監(jiān)管機(jī)構(gòu)可制定相應(yīng)的規(guī)則，要求平臺配備相關(guān)技術(shù)人員進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控，提高對平臺系統(tǒng)安全技術(shù)的重視程度并對平臺進(jìn)行定期或不定期檢查。此外，出于對經(jīng)濟(jì)利益的考慮，平臺可能會出賣投資者及融資者的相關(guān)信息。針對這種情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須界定哪些信息屬于融資者及投資者的商業(yè)秘密和隱私，平臺不得非法泄露。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)確保用戶信息收集、處理和使用的合法性與安全性，不得在未經(jīng)用戶同意的情況下使用信息。因此，監(jiān)管制度應(yīng)禁止平臺非法使用用戶信息，并規(guī)定平臺應(yīng)采取有力措施保護(hù)用戶信息安全，同時還要提高平臺的違法成本，并加強(qiáng)對涉及平臺泄露侵權(quán)行為的處罰力度[注]詳見田春雷著《金融資源公平配置的法學(xué)分析——兼論中國金融法的新價值》，原載于《法學(xué)評論》2013年第3期，第112頁。。

4.股權(quán)眾籌平臺盡職調(diào)查法定化。盡職調(diào)查又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，通說認(rèn)為盡職調(diào)查起源于美國《1933年證券法》，是證券發(fā)行人和承銷商用于對抗投資者的免責(zé)工具。目前，盡職調(diào)查已在多個領(lǐng)域得以應(yīng)用，如風(fēng)險(xiǎn)投資、公開發(fā)行股票上市、企業(yè)并購等，主要用于投資者識別和防范投資風(fēng)險(xiǎn)。盡職調(diào)查的內(nèi)容比較豐富，不同領(lǐng)域雖有所差別，但主要是針對被調(diào)查對象的企業(yè)歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行全面深入的審核，涉及法律、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等方面。在我國現(xiàn)行審核制度下，眾籌平臺對股權(quán)眾籌活動應(yīng)履行好盡職調(diào)查義務(wù)。通過立法為股權(quán)眾籌平臺設(shè)定盡職調(diào)查義務(wù)，能夠強(qiáng)制其發(fā)揮監(jiān)管功能，為監(jiān)管部門分擔(dān)部分監(jiān)管職責(zé)；而且為平臺設(shè)定盡職調(diào)查義務(wù)也能在一定程度上防范源于其自身的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠脚_也存在為了利益而放松對融資者的監(jiān)督，甚至與融資者串通欺詐投資者的可能性，因而為其設(shè)定盡職調(diào)查義務(wù)也是對其實(shí)施的一種必要約束。

四、結(jié)語

目前我國正在大力發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+金融”，互聯(lián)網(wǎng)金融市場的成熟與規(guī)范是影響我國未來經(jīng)濟(jì)走向的一個關(guān)鍵因素。股權(quán)眾籌作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，為中小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)提供了新的融資途徑，打破了傳統(tǒng)融資的高門檻，發(fā)揮了社會資本的靈活性，有效解決了中小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)的融資需求；同時股權(quán)眾籌也豐富了普通居民的投資渠道，對我國建立與發(fā)展多層次資本市場具有重要意義。但由于相關(guān)法律法規(guī)不完善，我國股權(quán)眾籌的參與主體不得不面對較多的法律風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股權(quán)眾籌發(fā)展受阻，因而迫切需要建立并完善相應(yīng)的法律制度對其進(jìn)行規(guī)范和制約，以促進(jìn)其健康發(fā)展。