我國國債期貨市場有效性實證研究

左愛玲

(成都大學，四川 成都 610000)

1 研究背景

作為國際衍生品市場上交易量最大的品種，國債期貨是金融期貨中最重要的組成部分之一。2015年3月份，我國10年期國債期貨掛牌上市。隨著我國國債期貨品種的不斷增多，利率市場化進程的不斷加快，對我國利率問題的研究是值得重視的。國債期貨曾經給我國金融市場造成了巨大沖擊，也給投資者帶來了很大的損失，說明我國對于國債期貨的研究和投資者教育好存在很多的問題。

2 理論分析

2.1 國債期貨市場有效性

(1)有效性市場理論。有效市場假說(Efficient Markets Hypothesis，EMH)是由Fama于1970年提出并深化的，其對有效市場的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。

(2)期貨市場有效性界定。期貨市場有效性基于有效性市場理論，其可以表述為：在期貨市場上，期貨市場價格已經完全反映了相關的所有的信息。對期貨市場有效性的研究實質上首先是對其信息反映能力的研究。根據期貨市場信息反映的實際差別也可以同樣將其分為三個形態。

2.2 弱勢有效市場研究方法

本文只針對國債期貨弱勢有效研究，并在此基礎上研究國債期貨市場的功能有效性。對于弱勢有效市場的檢驗方法主要有以下幾個檢驗模型。

(1)單位根檢驗。一個弱勢有效的市場其收益率時間序列一定是平穩的。若國債期貨市場是非平穩的，不服從單位根過程，則表明其變化過程存在明顯的時間趨勢。

(2)序列相關檢驗。在有效性市場下，期貨價格走勢服從隨機游走狀態，具體表現為價格圍繞其內在價值上下隨機波動。如果期貨價格服從隨機游走的狀態，其前后價格之間是不存在相關性的，序列相關系數是接近于0 的。因此，序列相關檢驗是最直接的檢驗隨機游走的方法。

(3)格蘭杰因果檢驗。當期貨市場處于有效市場的狀態下，期貨市場還具有功能性，主要是期貨是的價格發現功能、套利和套期保值功能。為了進一步研究我國國債期貨市場的功能有效性，本文選取了格蘭杰因果檢驗對國債期貨市場的價格發現功能的有效性進行理論檢測。

3 我國國債期貨市場的有效性實證研究

本文在有效性市場理論的基礎上，根據弱勢有效市場理論原理，通過單位根檢驗、序列相關檢驗以及格蘭杰因果檢驗對我國國債期貨市場的有效性進行實證研究。

3.1 樣本選擇

我國現階段國債期貨市場僅有5年期和10年期國債期貨，其中5年期國債期貨在2013年上市，而10年期國債期貨2015年才上市，由于10年期國債期貨上市時間過短，數據不足，因此，本文選取了5年期國債期貨當季連續合約作為研究樣本。選取時間為2013年9月9日到2015年11月30日，共424個交易日。

3.2 單位根檢驗

單位根檢驗是檢驗時間序列平穩性最傳統和基礎的檢驗方法，ADF檢驗則是最常用的單位根檢驗方法。

根據國債期貨日收益率序列走勢圖可知，國債期貨日收益率R序列在0附近上下波動，擺動幅度有限，其均值顯著的靠近于0處，沒有明顯的截距項和趨勢項?？纱笾麓_定該時間序列應該是平穩的。

通過國債期貨日對數收益率序列ADF檢驗結果可以看出，ADF檢驗t值為-20.2265，均小于1%顯著性水平小的-3.4456、5%顯著性水平下的-2.8682以及10%顯著性水平下的-2.5703，并且從P值來看，P=0，小于0.05的顯著性水平。因此，該時間序列的平穩性表明了我國國債期貨市場具有達到弱勢有效的基礎。

3.3 序列相關檢驗

通過序列相關檢驗可以判斷該序列是否服從隨機游走的狀態。根據有效市場理論，當市場達到弱勢有效的情況下，其價格波動是服從隨機游走的過程的。如果序列相關系數接近于0，則說明價格前后不存在顯著的影響，服從隨機游走狀態，市場是弱勢有效的。

通過EViews7.2軟件對相關樣本數據進行序列相關檢驗可知，序列的絕大多數自相關和偏自相關系數都處于臨界值內，并且Q統計量對應的P值大多數都大于置信水平0.05。因此，在5%的置信水平下，該序列不存在顯著的自相關，則我國國債期貨市場已經達到了弱勢有效水平。

3.4 格蘭杰因果檢驗

(1)樣本選取與預處理。首先，國債期貨的研究樣本仍是5年期國債期貨當季連續合約，選取時間為2013年9月9日到2015年11月30日。國債現貨樣本選擇了上證5年期國債指數，選取時間也是從2013年9月9日到2015年11月30日。

(2)單位根檢驗。對國債現貨日對數收益率時間序列進行單位根檢驗，檢驗其是否具有平穩性。首先是直觀的時間序列走勢圖，從上圖可知收益率圍繞0值上下波動，并且波動幅度不大。大致可以確定該時間序列應該是平穩的。接下來進行ADF檢驗。

通過國債現貨日對數收益率序列ADF檢驗結果可以看出，ADF檢驗t值為-18.0974，均小于1%顯著性水平小的-3.4395、5%顯著性水平下的-2.8655以及10%顯著性水平下的-2.568，并且從P值來看，P=0，小于0.05的顯著性水平。因此，拒絕原假設，該時間序列不存在單位根，是平穩的時間序列。

4 結論與建議

4.1 研究結論

本文在有效性市場理論的基礎上，采用了最新的數據樣本，分別對我國國債期貨的信息有效性和功能有效性進行了研究，結果表明我國國債期貨市場具有了一定的弱勢有效性，即當前我國國債期貨市場是弱勢有效市場。

4.2 建議

基于以上的分析，本文提出以下建議以不斷提升我國國債期貨市場的有效性。(1)加強制度完善，較強監管層對市場的監管，加強投資者教育，防止市場的過度投機的行為。同時，積極發揮市場在資源配置中的決定性作用，推動利率市場化。(2)有序穩步推進我國國債期貨市場的發展，不斷推出新的交易品種，引導投資者特別是機構投資者的參與。