貨幣政策、房價波動與經濟沖擊：日本案例

□ 徐 杰 李 瑜

一、貨幣政策在日本資產泡沫形成與破滅中的作用分析

（一）寬松貨幣政策與資產泡沫的形成。

在1985年9月日本與美、英、法、德等國簽訂“廣場協議”之后，日元在短短三個月之內升幅高達20%，日本貿易順差和國民經濟增長受到了嚴重影響。為了擺脫本幣升值所帶來的弊端，日本央行開始實施了寬松貨幣政策，1986—1987年連續5次下調利率，基準利率在兩年之內降至原有水平的一半，從5%降為2.5%。從寬松貨幣政策的實際效果來看，日本貨幣與信貸大幅增加，1986年12月之后長期在高位徘徊，信貸增長比較可觀。

寬松貨幣政策與資產泡沫密切相關,資產價格泡沫基本上都出現在降息之后的1986—1987年（Kazuo Ueda,2000），這一時期有如下明顯特征：一是貨幣供給量與信貸量迅猛增長；二是經濟出現了過熱的跡象，自1986年11月開始出現了長達51個月的增長，平均增長率為5.5%，遠超其他發達國家；三是資產價格大幅飆升，東京證券交易所指數（Nikkei225）、土地價格分別在1989年末、1990年9月達到頂峰，分別是“廣場協議”簽訂之前的3.1倍、4倍。

寬松貨幣政策不僅與資產泡沫形成密切相關，也助長了資產泡沫的自我膨脹，促使資產泡沫自我膨脹的各因素通過與低利率相結合完成了這一過程：

1.在金融去管制化與利率市場化雙重打壓下，銀行不得不偏愛高風險產品。20世紀70年代以來日本掀起了去管制化的浪潮，國內企業進入股票市場融資的門檻大幅降低，金融“脫媒”現象不斷加劇，金融機構利潤率呈現下降趨勢。同時，日本利率市場化得到了長足的推進，當客戶資源減少、行業競爭加劇之時，銀行的本能反應是采取低價競爭策略，犧牲風險溢價來換取業務量。在金融去管制化與利率市場化的雙重因素引導下，隨著1986年以來日本央行不斷降息，銀行利差不斷縮小，為了保證獲取可觀利潤，銀行開始大量接受高風險業務，中小企業越來越容易取得貸款，土地與股票均可作為抵押品。如此一來，土地與股票的需求日益增長，資產價格不斷推升，而資產泡沫破滅之后，土地與股票的抵押品屬性加重了銀行的壞賬負擔。

2.貨幣政策過長的寬松軌跡。銀行偏愛高風險的行為雖然會推升資產泡沫，但緊縮貨幣政策卻可能會抵消銀行的非審慎行為，但日本央行卻未能及時收緊銀根，相反地，在美國壓力、刺激經濟、財政赤字等因素的推動下，反而維持了長達51個月的低利率。寬松貨幣政策進一步引發了資產泡沫：低利率意味著低資金成本，投機成本也隨之降低，促使更多的資金用于購買土地和股票；況且，寬松貨幣政策降低了企業的融資成本，上市公司的市盈率普遍提升，股市“欣欣向榮”；資產泡沫還增加了企業可用于抵押資產的總價值，從而進一步刺激了市場上的融資行為，客觀上起到了拉動投資的作用。

3.扭曲的稅收。日本稅收在一定程度上存在著扭曲現象，對于土地持有和土地買賣征收力度不一：持有土地所需繳納的稅收大大低于土地買賣。扭曲的稅收導致土地大量積壓，減少了土地的供給，使需求大大高于供給，帶動了土地價格上漲。

4.企業過度融資的軟約束。金融去管制化之后，大量企業進入資本市場直接融資，但當局監管力量并未跟上，上市公司信息披露公開性較差。日本戰后企業（包括金融類企業）經營狀況一直保持良好，政府沒有建立約束機制的積極性和緊迫性。許多企業交叉持股，“成本法”核算制度導致投資者對于投資對象的信息獲取能力較弱。

5.盲目自信的國民。戰后日本經歷了長時期的經濟增長，涌現出一大批全球知名企業，并成為世界上最大的債權國，東京也確立了國際金融中心的地位。在此背景下，日本政府和國民的自信心大大提升，普遍看好經濟穩定增長，對于資產價格也普遍持盲目樂觀的態度。

（二）緊縮貨幣政策與資產泡沫的破滅。

1.貨幣政策的反轉。面對著資產泡沫，日本央行自1989年5月開始實施貨幣政策轉向，步入了加息周期。自1989年5月至1990年8月，短短的15個月之內，日本央行實施了5次加息，基準利率從2.5%上升至6%，升幅達240%。一個不可忽視的背景是，1990年2月27日，日本財務省出臺措施限制房地產貸款，打擊了市場信心，導致本已不景氣的股市進一步下挫。日本財務省這一決定普遍被認為是資產泡沫破滅的關鍵一環，但出于對資產價格居高不下的擔心，日本央行在1990年8月將基準利率從5.25%調高至6%，雙重打擊導致資產價格一路下滑。

2.利率自由化背景下的加息與資產泡沫破滅。在加息的背景下，利率市場化加快了資產泡沫破滅的步伐，在資產受損可能性較大之時，銀行的本能反應是控制發貸數量，嚴格審查抵押品，并不惜犧牲業務量來上調利率。如此一來，股市和房地產市場的信貸資金來源渠道受到了嚴重擠壓，股價和土地價格步入了下降通道：東京證券交易所指數（Nikkei225）在1990年前9個月內下跌50%；土地價格在1991年1年內下跌50%。自此開始，日本股市進入了長達十多年的熊市，而土地和房屋無人問津，房地產價格持續下跌，陸續竣工的樓房大量空置。

3.資產泡沫破滅向實體經濟傳導。資產泡沫破滅對于虛擬經濟的打擊沉重，股價和土地價格下跌導致企業財務狀況一落千丈，許多企業紛紛破產，金融機構不良資產大幅上升。資產泡沫破滅造成了金融危機，并隨后向實體經濟蔓延，日本經濟進入長期蕭條，十多年來國民經濟始終在衰退與復蘇之間搖擺不定，日本經濟始終沒有擺脫低增長的格局，步入了“失去的十年”。

二、日本房價下跌前后經濟指標的對比分析

（一）日本房價下跌之前的經濟發展：經濟轉型與外部壓力下宏觀政策的連鎖反應。

1.日元升值與寬松貨幣政策、寬松財政政策。在外向經濟得到長足發展的背景下，日本經濟與外部聯系日益緊密，再加上國內居民消費習慣的推動，日本積累了大量的外匯儲備。同一時期，美國貿易逆差快速增長，美國要求日元升值的呼聲日益增多，美、日、英、法、西德在1985年9月達成了“廣場協議”。此后，日元一路走高，日本央行連續下調貼現率以應對升值的不良影響，并增加政策性貸款、加大公共投資力度。在寬松貨幣政策和寬松財政政策的背景下，日本經濟泡沫不斷增大，房地產價格不斷走高。日本迅速對劇增的泡沫做出了反應，從1989年3月到1990年8月，日本央行連續五次提高貼現率；與此同時，大幅下調貨幣發行量，對房地產信貸投入和行為進行控制，這些緊縮政策導致了房地產泡沫的破滅。

2.經濟增長迅猛，外貿順差不斷增大，國力不斷增強，不動產價格增幅前緩后劇。在房價下跌之前，日本經濟表現十分搶眼，但不同時期所依賴的動力有所區別：

（1）1970—1980年、1980—1990年這兩個時期GDP平均增長率分別達到了4.5%、4.1%，“日本奇跡”為眾多國家所羨慕。

（2）自1980年以來，日本出口額大大超過進口額，外貿順差一路上揚并在1986年抵達一個高峰點，1985年“廣場協議”之后，外貿順差有所下跌，但仍然比較可觀。

（3）日本經濟增長在不同時點上依賴于不同的動力。1985年之前的經濟增長主要源于外向型經濟和產業升級，1985年“廣場協議”之后，資產泡沫大行其道，地價迅猛飆升，三大圈（東京圈、大阪圈、名古屋圈）平均地價在1987—1990年分別增長了34.4%、22.4%、13.9%、21.5%。

3.銀行信貸直線增長，物價“兩頭升、中間降”，勞動者月收入與物價呈同步波動，信貸、物價、月收入與房地產泡沫密切相關。

（1）從日本國內銀行貸款及貼現的加總值來看，1980—1990年日本信貸迅猛增長，前幾年達到10%以上的增速，后期有所放緩，但基本上維持在6%以上，大量信貸為房價飆升準備了資金條件。

（2）從物價水平和勞動者收入的對比情況來看，兩個指標的變動趨勢基本一致，且勞動者月收入增幅基本上高于CPI，但月收入增長率基本上難以擺脫下滑的趨勢。

（3）信貸、物價、月收入與房地產泡沫密切相關：房價增長伴隨著寬松貨幣政策，相當部分信貸資金進入了房地產市場，推高了房價泡沫；物價在1987年結束了下行并進入上行通道，加劇了房地產投資熱潮；勞動者月收入增長幅度遠遠趕不上房地產價格增幅，購房者還貸壓力大增。

（二）日本房價下跌之后“失去的十年”：政府干預的視角。

自1991年伊始，日本地價開始一路狂跌，1991—1994年的跌幅分別為3.2%、14.2%、12.7%、7.1%，與之前的上升態勢形成了鮮明的對比。與此同時，日本陷入了“失去的十年”，資產泡沫被刺穿，實體經濟和虛擬經濟長期低迷，政局動蕩，犯罪率上升。

1.國民經濟風光不再，CPI、信貸增速、勞動力月收入持續走低，國際收支急劇波動。從“失去的十年”來看，日本經濟萎靡不振，多項經濟指標表現欠佳：

（1）GDP 增速呈“W”型波動：“W”形變動的三個峰值分別出現在1991年、1996年和2000年，兩個谷值分別出現在1993年、1998年。

（2）多項指標呈下行之勢。物價水平一路走低，雖然在1997—1998年出現過短暫回升，但CPI在1991年、2000年分別為3.3、-0.7，兩者相差甚大；勞動力月收入增幅呈平緩波動下滑，從1991年5.06%下跌至2000年的0.17%；信貸增幅大幅減緩，1992年尚處于22.33%的高峰，隨后基本上維持在1%以下。

（3）國際收支急劇波動。1991年、1992年外貿順差增幅分別為37.60%、28.92%，而1996年這一指標下跌32.50%，隨后1998年、1999年增幅高達48.14%、40.17%。

2.多變的財政政策與經濟波動。

（1）在上個世紀90年代初期，為了刺激經濟增長，日本實施了大規模的積極財政政策。主要措施包括：1992年先后推出《緊急經濟對策》、《綜合經濟對策》，當年財政支出規模增幅高達33%；1993年公共投資比上年度增加4.8%；1994年制定13.8兆日元的《新綜合經濟對策》；1995年9月日本政府又采取了12.4兆日元的擴張性財政政策。積極財政政策產生了積極作用，1995—1997年GDP增長率分別達到了1.4%、3.6%、1.6%。

（2）積極財政政策產出了大量財政赤字，財政政策開始從刺激經濟增長轉為縮減財政赤字、從擴張轉為緊縮。一系列從緊型財政政策包括：減少公共投資、增加消費稅、取消特別減稅、增加個人支付醫療保險比重；等等。一系列政策明顯過于激進，在經濟尚未完全恢復的條件下損害了經濟增長動力，1997年和1998年日本出現了經濟衰退。

（3）1997年經濟衰退促使1998年財政政策再度轉為擴張型。1997年年底日本政府開始倡導減稅，1998年橋本政府、小淵政府分別制定了6000億日元、23兆9000億日元的綜合經濟對策、緊急經濟對策。除了大幅度增加公共事業費用支出，小淵政府還大規模發行地域振興券，而1999年、2000年的《經濟新生對策》、《新發展政策》仍然屬于積極財政政策的延續。積極財政政策使日本經濟擺脫了1997—1998年的衰退，1999年、2000年GDP增長率分別為0.7%、2.2%。

3.寬松貨幣政策與不成功的金融自由化。考慮到經濟停滯不前的局面，日本政府大力推行寬松貨幣政策：

（1）1991年7月法定利率從6%下調0.5%，1995年4月進一步下調至1%，在隨后的5個月后更是下調至0.5%并長期保持在這一超低水平之上；受法定利率的影響，日本短期貸款利率、長期貸款利率分別從1990年的8.25%、8.10%下降至2000年的1.50%、2.10%。

（2）降息的好處是顯而易見的，首先是企業的輕裝上陣，有利于擴大生產經營；其次是企業自有資金增多，減輕了銀行放貸壓力，客觀上起到了減少不良貸款的作用；但降息減少了利息收入，在一定程度上影響了生命保險公司、年金基金等經濟主體的運營。

（3）為了應對泡沫經濟破滅、金融部門遭受不良貸款沉重打擊的局面，日本從1998年4月1日起啟動一項名為“東京版金融大爆炸”的金融自由化改革方案，實行“金融機構經營狀況的評價完全取決于市場”的政策。但事后看來，這一政策脫離國情，干擾了經濟的正常運行：缺少政府協調，日本金融機構交易成本大大增加，金融企業競爭力有所下降；無視日元升值的背景，金融自由化導致對國際資本異常流動可采取的措施較為有限，客觀上加大了金融自由化的推行成本。

三、啟示

（一）避免房地產市場過度繁榮。

日本在1980—1990年這一時期經歷了夢幻般的增長周期，1985年之前的經濟增長主要源于外向型經濟和產業升級，但1985年“廣場協議”簽訂之后資產泡沫大行其道，經濟運行帶上了“泡沫化”的標簽。總結日本的經驗可知，房地產市場過度繁榮是“失去的十年”的一個重要成因，而抑制房地產泡沫需要供給側和需求側的雙管齊下、共同發力：就需求側而言，需要提高實體經濟收益率，實施差別化住房信貸政策，從根子上壓縮房地產市場投資、投機資金來源；就供給側而言，構建以政府為主提供基本保障、以市場為主滿足多層次需求的住房供應體系，優化住房供需結構，穩步提高居民住房水平，更好保障住有所居。

（二）降低外部經濟波動對國內經濟的負面影響。

日本國內資源匱乏，主要原材料和產品銷售均依賴于外部市場，但匯率升值打擊了外部市場與國內市場之間的經濟往來，迫使日本央行采取寬松貨幣政策以應對升值的影響。日本過度依賴外部市場是不得已的選擇，但如果一國擁有規模巨大的內部市場，則需要重新審視經濟增長與外部需求之間的關系，積極提升內需對于經濟增長的貢獻率，最大程度降低外部經濟波動對國內經濟的負面影響。為了拉動內需，需要進一步加大投入巨額資金改進民生，解除廣大群眾消費的后顧之憂，通過基礎設施建設等途徑促進就業和增加民眾收入，并通過多種優惠政策擴大農村需求。

（三）優化匯率形成機制。

在房價波動的過程中，日本迫于美英等國的壓力簽訂的“廣場協議”導致日元不斷升值，迫使日本央行推行低利率政策以應對日元升值所帶來的不利影響，從而為房價飆升鋪平了道路。歷史經驗表明，一國匯率設定應在考慮自身條件的基礎上，從貿易伙伴國、貿易競爭國等多角度來實施匯率改革，避免因匯率改革而犧牲國內經濟目標。進一步而言，如果一國貨幣籃子主要包括了主要貿易交易國的貨幣，且資本管制條件下權重設定主要考慮經常項目，這會在一定程度上推動外匯儲備的增長和基礎貨幣投放的增加，對本幣造成較大的升值壓力。在將來的操作中，可以考慮將物價穩定作為參考一籃子貨幣匯率政策的一個目標，在面臨升值壓力時參考物價水平來調低升值幅度，以此來緩解本幣匯率波動的壓力。

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