淺談金字塔結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究

楊欣

【摘 要】本文分析了金字塔結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的理論來(lái)源，研究發(fā)展過(guò)程以及中國(guó)的研究方向，可供今后的研究參考。

【關(guān)鍵詞】金字塔結(jié)構(gòu)；公司價(jià)值

隨著公司治理研究的不斷深入，大量的研究表明，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹱炙降乃兄平Y(jié)構(gòu)。他們繼續(xù)從股權(quán)下放發(fā)展到股權(quán)集中。與此同時(shí)，最終控制人可以獲得很大的現(xiàn)金流量控制權(quán)，因此也有更大的權(quán)力來(lái)獲得對(duì)私人收入的最大控制，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。

一、金字塔結(jié)構(gòu)

關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)，最早進(jìn)行研究的是哈佛大學(xué)的La Porta、Silianes以及Shielfer三位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家。La Porta等（1999）確切定義了金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)以及金字塔結(jié)構(gòu)應(yīng)該滿足的條件：（1）一個(gè)公司擁有一個(gè)終極控制人；（2）在該公司和該終極控制人之間至少存在一個(gè)上市公司，且此上市公司并不是終極控制人絕對(duì)擁有或控制的；（3）終極控制人對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)有一定的界限標(biāo)準(zhǔn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)大約26%的樣本公司采用的是金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)高于其他兩種類型的控股結(jié)構(gòu)。這表明：終極控制人更傾向于采用金字塔式結(jié)構(gòu)的控股方式來(lái)控制企業(yè)集團(tuán)。

二、國(guó)外文獻(xiàn)

La Porta等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)與控制權(quán)分散的公司大多存在于英國(guó)美國(guó)，且都是大型公司。在股權(quán)集中而非分散的公司治理模式下，由于控制權(quán)和所有權(quán)性質(zhì)和獲取途徑的差異，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離是常見的。Claessen等（2002）研究表明，企業(yè)的終極控制人通常會(huì)采用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行股權(quán)集中，以此來(lái)達(dá)到除了得到與中小股權(quán)相同比例的現(xiàn)金流權(quán)的同時(shí)，使用控制權(quán)獲取額外收益的機(jī)會(huì)，即控制權(quán)私有收益。

三、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

我國(guó)的研究學(xué)者也發(fā)現(xiàn)企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)之間存在的不平衡的現(xiàn)象。朱弈錕（2001）發(fā)現(xiàn)中國(guó)大多數(shù)上市公司均存在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的情況。劉芍佳等（2003）從最終控制人擁有的所有權(quán)出發(fā)，以國(guó)有上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)超過(guò)80%的公司的最終控制人都是以金字塔式結(jié)構(gòu)控制企業(yè)集團(tuán)。2005年上交所研究中心調(diào)研了家族上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，亦發(fā)現(xiàn)金字塔式持股方式被超過(guò)90%的家族企業(yè)所采用。毛世平（2008）的研究證明金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)分為分離型與未分離型，且我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都普遍采用。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的大多是金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值、公司績(jī)效和會(huì)計(jì)信息可信度的關(guān)系。鄧建平和曾勇（2005）研究了我國(guó)家族上市企業(yè)的股利政策，結(jié)果發(fā)現(xiàn)家族上市企業(yè)兩權(quán)分離程度較高。蘇啟林和朱文 （2003）以我國(guó)上市公司中的家族企業(yè)為樣本，研究企業(yè)的兩權(quán)分離與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對(duì)于家族式企業(yè)而言，最終控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，企業(yè)價(jià)值越低。谷祺、鄧德強(qiáng)等（2006）用121家家族上市公司作為樣本，在模型中加入影響公司價(jià)值的其他諸多因素，研究了樣本企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與兩權(quán)分離率以及這些變量與公司價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)家族上市公司的兩權(quán)分離率平均為62%，兩權(quán)分離程度較大；家族上市公司實(shí)際控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)比例、控制權(quán)比例與企業(yè)價(jià)值均呈顯著負(fù)相關(guān)；上市的家族企業(yè)的企業(yè)價(jià)值與公司規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，而與獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率等變量均不相關(guān)；公司規(guī)模與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離率顯著負(fù)相關(guān)。谷祺的實(shí)證研究證明了金字塔結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)，且兩權(quán)分離程度越大，企業(yè)價(jià)值可能越小。許永斌和彭白穎（2007）研究了我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)都是股權(quán)集中，有最終控制人，且控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高，公司業(yè)績(jī)也就越差。崔學(xué)剛和張宏亮（2011）也得出了相似的結(jié)論。

也有部分學(xué)者的研究結(jié)論相反。謝德明等（2010）選取了2008年民營(yíng)上市公司的325個(gè)樣本，研究得出企業(yè)價(jià)值與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離呈正相關(guān)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離并沒有損害公司的價(jià)值，反而對(duì)于公司價(jià)值還有一定的激勵(lì)作用。近年來(lái)也有不少學(xué)者研究所得稅改革后的新樣本下的兩權(quán)分離與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，得出的結(jié)論不一。

四、結(jié)束語(yǔ)

隨著公司治理研究的不斷深入，大量的研究表明，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹱炙降乃兄平Y(jié)構(gòu)。他們繼續(xù)從股權(quán)下放發(fā)展到股權(quán)集中。與此同時(shí)，最終控制人可以獲得很大的現(xiàn)金流量控制權(quán)，因此也有更大的權(quán)力來(lái)獲得對(duì)私人收入的最大控制，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。

中國(guó)研究的未來(lái)發(fā)展方向可能集中在中國(guó)上市公司的最新數(shù)據(jù)，以及金字塔結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究上。如何準(zhǔn)確衡量金字塔結(jié)構(gòu)，如何計(jì)算企業(yè)價(jià)值，如何設(shè)計(jì)更為現(xiàn)實(shí)的模型，可能是未來(lái)研究的重點(diǎn)。

【參考文獻(xiàn)】

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