愛迪爾毛利率下滑斥巨資并購 標的公司估值暴漲為哪般

周月明

近幾年，珠寶上市公司都在快馬加鞭地“買買買”，鉆石珠寶企業愛迪爾（002740.SZ）于2017年年底發布公告稱，將斥資16億元收購千年珠寶100%股權及蜀茂鉆石 100%股權，其中，千年珠寶預估值9億元，蜀茂鉆石預估值7億元。

那么，愛迪爾經營狀況如何？此番收購標的的資質又怎樣呢？《投資者報》記者就上述問題致電致函公司相關負責人，有王姓負責人稱將先閱讀采訪提綱，但截至發稿并未給予答復。

毛利率大幅下滑

從近幾年的業績情況來看，愛迪爾的業績不是太穩定。2015年至2017年前三季度，公司營收分別為8.4億元、11.84億元、14.96億元，同比增幅分別為-5%、41%、94%，同期凈利潤分別為6737萬元、5779萬元、6487萬元，同比增幅分別為-22%、-14%、64%。不過相較于大幅擴張的營收規模，愛迪爾的凈利潤增長速度并沒有跟上，這也意味著公司的毛利率情況表現不佳。財報數據顯示，2015年至2017年前三季度，公司毛利率下滑較大，分別為21%、11%、8%，不到兩年下降了13個百分點。

公司稱，毛利率下滑與讓渡利益給終端商家有較大關系。公司的銷售渠道主要以加盟商渠道為主。截至 2017 年前三季度，愛迪爾自營店只有 3 家，加盟店達到525 家。目前來看，公司采取的是犧牲毛利率、利薄量大的銷售策略，這對于愛迪爾來說是否是一個有長期競爭力的策略還有待觀察。

加盟模式雖然相對來說資產較輕，對資金鏈比較有利，但從目前公司的經營現金流情況看，愛迪爾的“造血”能力仍然不佳，2015年至2017年前三季度，經營活動現金流凈額一直為負，分別為-1.03億元、-3017萬元、-4.25億元，2017年前三季度同比下滑89%。這是否意味著公司除了讓渡利益給終端店鋪，也給了這些店鋪更寬松的賬期，雖然令營收規模激增，但實際進賬的“真金白銀”并不足。對于這些疑問，《投資者報》記者也詢問了公司，但未得到解答。

那么，愛迪爾擴張的資金又從哪里來呢？從籌資現金流與負債率上可以看出，公司近幾年在不斷融資，2015年至2017年前三季度，其籌資現金流凈額分別為2.75億元、5.37億元、1.49億元，負債率分別為19%、27%、38%，不到兩年時間上漲約20個百分點。

并購標的盈利能力存疑

一邊融資，一邊“買買買”。對于前面所說的兩筆收購，愛迪爾稱，將有助于自身進一步豐富其產品種類并使原有的產品、渠道、市場進一步升級，開拓全國市場，提升綜合競爭力。

不過，這兩家標的公司是否值這么多錢，真實盈利能力又如何呢？

據并購預案稱，2016年7月，愛迪爾金鼎投資中心就曾以貨幣資金6800萬元增資千年珠寶，出資比例占13%。以此計算，千年珠寶的整體估值在當時約為5.06億元。但截至2017年9月，僅僅一年多，千年珠寶估值卻達到了9億元，增幅高達77.87%。

蜀茂鉆石也存在與千年珠寶類似的情形。2016年6月，蜀茂鉆石整體估值約為9500萬元，但到了2017年9月卻暴漲至7億元。如此“火箭般”增長的估值，依據是什么？投資者對此產生了疑問。

再細看這兩家標的公司的經營情況，2015年至2017年前三季度，千年珠寶營收分別為4.59億元、5.14億元和4.6億元，凈利潤分別為1376萬元、4305萬元和3309萬元。

蜀茂鉆石同期營業收入分別為6249萬元、2.94億元和2.32億元，凈利潤分別為471萬元、3765萬元和2584萬元。與其猛增的估值一樣，其各項財務指標也火速增長，2016年其營收同比增長390%，凈利潤同比增長698%。2015年，其凈利潤才只有471萬元，是如何做到短短一年之內業績猛增的？對此公司并未過多披露。

從整個行業環境來看，蜀茂鉆石的經營情況甚至大大超過了同行業上市公司。在以鉆石飾品為主營業務的上市公司中，大多數公司2016年的盈利水平都處于微漲甚至下跌狀態。比如通靈珠寶2016年營收同比增長12.52%，凈利潤同比增長22.3%，都遠遠低于蜀茂鉆石。而愛迪爾自身2016年鉆石鑲嵌飾品實現營收7.08億元，占全年營收的59.79%，還同比下降了5.35%，遠遠不及蜀茂鉆石。

值得注意的是，蜀茂鉆石同時也代理愛迪爾的系列鉆石產品，這就造成了一定邏輯沖突。為何銷售同類產品，愛迪爾自己營收下滑，但蜀茂鉆石卻逆勢飛漲？蜀茂鉆石代理銷售的愛迪爾鉆石系列占總營收比例多少？對于這些疑問，愛迪爾方面也未做出更多解答。

此外，這兩家標的公司的經營現金流狀況也并不太好。蜀茂鉆石2015年至2017年前三季度經營現金流量凈額都均為負數，分別為-1279萬元、-5774萬元和-3784萬元，雖然業績大幅飛升，但真正產生的“真金白銀”并沒有多少。同期，千年珠寶經營現金流量凈額分別為-1.52億元、-4382萬元和200萬元，情況也并不太樂觀。

高額估值的同時，這兩家標的公司也都給出了高額的業績承諾。根據千年珠寶的初步利潤承諾，2017年度的凈利潤數不低于5200萬元；2017年度和2018年度累計凈利潤數不低于1.19億元；2017～2019年度的累計凈利潤數不低于2億元；2017～2019年度和2020年度的累計凈利潤數不低于2.97億元。蜀茂鉆石的初步將利潤承諾則是：2017年度的凈利潤數不低于4050萬元，2017年度和2018年度的累計凈利潤數不低于9750萬元；2017年度、2018年度和2019年度的累計凈利潤數不低于1.71億元；2017年度、2018年度、2019年度和2020年度的累計凈利潤數不低于2.51億元。

這些業績承諾一旦完不成，公司并購產生的高額商譽也將進行減值，屆時，對于公司凈利潤來說也會是很大的沖擊。

截至2月9日，公司股價7元，市盈率29倍，自2017年12月18日股價達到近期高點10.85元以來，一直處于下跌狀態，這也在一定程度上反映了投資者對公司本次并購公告的態度。endprint