半強制分紅政策對公司價值的影響

沈瑩瑩

摘?要：本文以2006—2010年A股非金融類上市公司作為樣本，以實證研究為分析方法，探討了半強制分紅政策對有再融資需求的上市公司價值的影響。通過Tobit模型，本文發現半強制分紅政策在短期內降低了有直接再融資需求的上市公司價值，短期內沒有達到提升公司價值、促進公司發展的初衷。

關鍵詞：半強制分紅政策;再融資需求;公司價值

中圖分類號：F70??????文獻標識碼：A??????文章編號：1008-4428（2018）12-0124-02

一、 引言

現金股利作為一種能夠有效保護投資者收益的股利分配方式，一直以來受到了學術界及實務界的廣泛關注。然而在中國，現金股利分配行為卻不盡如人意。不少上市公司派現水平極低甚至毫無派現意愿，使得中小投資者利益難以得到保障。這其中的部分原因是我國缺乏完善的投資者法律保護體系和市場約束機制。鑒于此類現狀，我國證監會分別于2001年和2004年出臺了導向性政策，漸進式規定上市公司要進行再融資就必須先分紅，并隨后在2006年和2008年的監管政策中進一步明確了再融資公司所需達到的最低分紅比例（魏志華等，2014）。然而，半強制分紅政策也引起了諸多爭議和質疑，其中主要爭議為該政策的實施在推動上市公司派現行為和保護中小投資者利益上是否能夠達到預期效果。但少有研究關注到半強制分紅政策對于公司價值的影響。本文基于實證模型及數據分析，探究了“一刀切”式的半強制分紅政策對于有再融資動機的企業而言是否合理，是否會對公司價值造成負面影響進而阻礙發展。

二、 文獻綜述及研究假設

La Porta（1998）認為，英美法系國家最能保護投資者，大陸法系中法國派國家保護投資者的程度最低，德國派國家保護程度居中，與大陸法系國家整體水平更為接近。La Porta（2000）還提到，在法律保護體系完善的國家，投資者會利用法定權力從公司獲取股利。尤其當再投資機會較小時，這種現象更為顯著。法律能夠給外部投資者（包括股東）權力來和內部人員對抗以維護自身的投資利益，包括獲得和內部人員等量的每股股利。然而，在一些缺乏法律保護的國家，由于法律和資本市場都無法促使企業的內部人員主動發放現金股利以保護外部股東，因此產生了強制性股利政策。譬如，在日本、比利時、哥倫比亞、厄瓜多爾、希臘等國家都有強制性股利的做法，以此作為法律對投資者保護不足的一種有效補充，起到保護外部股東利益的作用（肖星和陳曉，2002）。

根據我國實際情況，中國證監會從2001年起提出半強制分紅政策，將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤，規定不滿足股利分配要求的上市公司將不能進行再融資（李常青等，2010）。然而，在該政策實施的十幾年中，實務界及學術界針對其存在的合理性仍存在分歧。魏志華、李茂良和李常青（2014）認為，半強制分紅政策及其各個階段對改善上市公司分紅狀況卓有成效，顯著提高了中國資本市場的派現意愿和派現水平。但是，更多的研究表明該政策有其局限性。陳云玲（2014）通過實證分析，提出半強制分紅政策“一刀切”地設定最低派現水平不僅不能強化公司回報股東的意識、保護投資者的利益，反而對內源資金匱乏的上市公司形成一定的束縛。魏志華、李茂良和李常青（2014）還發現，半強制分紅政策并非總是有效，事實上它難以約束“鐵公雞”公司進行派現，也沒有降低“鐵公雞”公司占比。同時，2006年和2008年政策實施后，由于偏低的分紅“門檻”對高派現公司產生了明顯的“負向激勵”，發放“門檻”股利和“微股利”的公司明顯增加。另外，胡耀亭和馬宏（2017）研究了代理成本、半強制分紅與公司價值之間的關系，證明被動分紅上市公司發放的現金股利難以發揮降低代理成本、提升公司價值的作用。

綜合已有文獻，對于半強制分紅政策存在的合理性仍存在較大分歧。并且研究多傾向于分析該政策是否真正提高派現水平及派現意愿，少有單獨注意到政策的實施對于有再融資需求的企業造成了何種影響。但對于已實施數十年且具有中國特色的股利政策而言，其對企業價值及發展的實質影響不容小覷，具有一定的學術研究意義。

鑒此，本文以2006—2010年的A股非金融類企業為觀察樣本，以2008年證監會最終出臺的半強制分紅政策為背景，旨在通過實證模型分析半強制分紅政策對于有再融資需求企業價值的影響，進而探索半強制分紅政策實施的合理性。

Emeni， Francis Kehinde（2017）基于同為發展中國家的尼日利亞進行市場調查，發現現金分紅與企業價值之間的關系呈顯著負相關。而在我國，證監會2008年頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》將現金分紅與再融資相聯系，規定上市公司公開發行證券應符合最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。然而，根據“融資優序理論”，企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資的先后順序。其中內源融資成本與風險最低。因此，希望公開發行證券的上市公司一般具有較好的投資機會，并且缺乏足夠的內源性融資資金，才選擇通過股票市場進行股權融資。為改變這種局面，在股權再融資的前幾年，上市公司應該盡量減少現金股利的分配以擴充內部留存收益，降低融資成本，盡可能轉變成內源融資（佟錦霞，2017）。但由于我國資本市場的特殊情況，企業治理機制與市場調節機制均不完善，企業缺乏現金分紅的自覺性。因此，證監會推出半強制分紅政策以督促企業分紅行為，從而維護外部股東利益，提高企業價值。然而，“一刀切”的半強制分紅政策的推出，使得短期內原本有再融資需求并且有大量現金需求以供發展的企業陷入兩難境地。它們既需要迎合半強制分紅政策以獲得再融資資格，又需要現金留存推動內部發展。這些企業被迫現金分紅后，企業內部將面臨因缺少足夠的現金流而難以進一步發展的困境。因此，本文提出假設：

H：半強制分紅政策在短期內會降低有再融資需求企業的價值。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2006—2010年A股非金融類企業作為初始研究樣本。同時，為控制極端值對回歸結果的影響，對研究中涉及的連續變量1%以下和99%以上的分位數進行了縮尾處理，最后獲得7800個有效樣本。本文所使用的上市公司財務數據和再融資預案公告數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1. 因變量

托賓Q（TQ）。借鑒馬春愛等（2017）的研究，采用最常用的托賓Q作為衡量公司價值的指標。

2. 解釋變量

（1）半強制分紅政策。由于我國頒布的半強制分紅政策采取漸進式實施策略，分別于2001年、2004年、2006年、2008年提出不同力度的政策要求。其中2008年頒布的為最強強制力度，明確規定上市公司公開發行證券應符合最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。因此本文以2008年頒布的半強制分紅政策為背景，探究其對公司價值可能產生的影響。具體而言，當公司會計年度處于2008年及之后時，sm取值為1，否則取0。

（2）再融資需求。本文設置虛擬變量seo，以考察有再融資需求的上市公司在《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》頒布期間公司價值的變化。具體地，當上市公司2008年度計劃再融資（增發或配股）時seo取1，否則取0。

（3）半強制分紅政策與再融資需求的交乘項，即sm_seo。

3. 控制變量

借鑒已有文獻，本文將公司規模（size，總資產自然對數）、資產負債率（lev，總負債/總資產）、流通股比例（rt，流通股/總股本數）作為控制變量。

四、 實證模型

借鑒已有文獻，本文建立模型（1）檢驗不同時間段下半強制分紅政策對公司價值的影響：

tq=β0+β1sm+β2seo+β3sm_seo+β4lev+β5rt+β6size+ε

其中，tq代表托賓Q，sm代表半強制分紅政策，seo代表再融資需求，sm_seo為sm和seo的交乘項，size代表公司規模，lev代表資產負債率，rt代表流通股比例，ε為殘差項。在模型設定上，采用Tobit模型進行回歸分析。

五、 實證結果與分析

本文模型主要驗證的是于2008年頒布的最強力度半強制分紅政策對有再融資需求的上市公司價值的影響，其中政策變量用sm表示，再融資需求變量用seo表示，兩者的交乘項為sm_seo。本文針對假設進行回歸分析，回歸結果如下表1所示。從中可以看出，半強制分紅政策與有再融資需求企業的價值呈顯著負相關關系，表明半強制分紅政策的實施在短期內降低了有直接再融資需求的上市公司價值，政策的實施并沒有達到預期提升企業價值、促進企業發展的效果，反而在短期內降低了公司價值，支持了本文的假設。

六、 結論與啟示

本文以2008年中國證監會頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》為背景，探究了半強制分紅政策的實施對有再融資需求的上市公司價值的影響。根據實證分析，本文得出以下結論：半強制分紅政策和有直接再融資需求的上市公司價值之間的關系，在政策實施的短期內存在顯著的負相關關系，表明該政策在短期內降低了該類上市公司的價值，對于公司的發展前景存在一定的負面沖擊，在短期內未能達到政策推動公司發展、提高公司價值的初衷。根據現有的相關研究表明，半強制分紅政策在引導和規范上市公司分紅行為以及保護投資者利益具有積極意義，但其對于需要高速發展的上市公司而言，也一定程度上帶來了阻礙。

根據實證結果，本文將嘗試性提出以下幾點作為協調上市公司發展與現金分紅的建議，具體從推動上市公司發展和保護中小股東權益兩大角度出發。首先，從推動上市公司發展角度而言，現有政策的實施形式為“一刀切”式，然而各上市公司間的具體發展需求及態勢相差甚遠，因此容易出現政策不適合自身具體情況而影響發展進程的現象。根據現有問題，本文認為應該改進“一刀切”式的實施策略，將半強制分紅政策分類實施，針對高成長性、高發展需求的上市公司采取較低的現金分紅要求，而對于發展已十分成熟的公司采取較高的分紅比例。這使得高成長性的上市公司既履行了派現義務，也能夠維持自身發展需求，同時使有能力的成熟性企業更大程度上地滿足中小股東權益。由于高成長性上市公司既要達到國家的現金分紅要求又要滿足自身發展需要，因此國家可根據實際情況對相關公司采取發展型綠色通道，合理增加政府補助與政策幫助，一定范圍內降低企業發展難度，推動企業高效發展。其次，從保護中小股東權益的角度而言，應合力做好監督派現工作，避免上市公司逃避現金分紅的行為。①推動上市公司自覺建立科學、高效的現金分紅機制，從內部推動發展企業文化與社會責任感，傳播現金分紅文化，從而有效保護中小股東利益。同時，要做到企業內部自我監督與反省，從管理層、治理層出發，將現金分紅從源頭上落實，有計劃有戰略地達到國家政策要求的同時保護自身發展利益;②要加強管理層、治理層的職業道德精神與職業文化修養，從思想教育上建立保護中小股東的社會責任感與社會意識，深入了解上市公司派發現金股利的重要性與必要性。全方位開展高層管理人員職業修養培訓，努力形成良好的管理者作風;③建立獨立于上市公司的專門化監督機構，強力監督上市公司的真實派現情況，杜絕拖欠派現、虛假派現，使上市公司全面承擔派現責任，維護中小股東合法權益。

參考文獻：

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