國(guó)外主權(quán)綠色債券特征及啟示研究

陳霞 許松濤

（九江學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，江西九江332005）

一、引言

主權(quán)債券是以國(guó)家信用為背書(shū)，由政府財(cái)政部門(mén)或其他代理機(jī)構(gòu)為籌集資金，以國(guó)家名義發(fā)行的債券。主權(quán)綠色債券則是將募集資金專(zhuān)門(mén)用于符合規(guī)定條件的綠色項(xiàng)目的主權(quán)債券。近年來(lái)，隨著各國(guó)對(duì)環(huán)境問(wèn)題的重視，應(yīng)用金融工具和經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)行環(huán)境治理與保護(hù)的方式逐漸豐富。2016年12月波蘭政府在全球首次發(fā)行了7.5億歐元的主權(quán)綠色債券，法國(guó)政府亦于2017年1月發(fā)行了70億歐元的主權(quán)綠色債券。上述融資行為開(kāi)辟了債券市場(chǎng)和綠色金融的全新領(lǐng)域。我國(guó)作為2016年G20會(huì)議綠色金融的倡導(dǎo)國(guó)，正在全力推進(jìn)環(huán)境治理與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的金融創(chuàng)新，對(duì)波蘭、法國(guó)主權(quán)綠色債券特征的研究，將為我國(guó)綠色金融的理論與實(shí)務(wù)發(fā)展提供重要借鑒意義。

二、主權(quán)綠色債券發(fā)行情況分析

（一）主權(quán)綠色債券發(fā)行主體特征分析

波蘭作為歐盟成員國(guó)，承諾致力于實(shí)現(xiàn)歐盟的《氣候變化行動(dòng)目標(biāo)》（Intended Nationally Determined Contribution，INDC），即相對(duì)于1990年的溫室氣體排放量，歐盟INDC要求所有成員國(guó)在2030年將溫室氣體排放量減少40%。由于波蘭是歐洲第二大煤炭生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，其能源結(jié)構(gòu)中有92%的電力來(lái)源于火力發(fā)電，因此波蘭政府承擔(dān)著非常嚴(yán)峻的環(huán)境治理責(zé)任。為了達(dá)到上述目標(biāo)，波蘭在2010年建立了《國(guó)家可再生能源計(jì)劃》，該計(jì)劃要求2020年可再生能源在最終能源消耗中占比不低于15%。波蘭本次債券的發(fā)行目的，即旨在滿足國(guó)家的中心目標(biāo)：增加可再生能源在終端能源消耗的比例，特別是在能源、交通、供熱制冷領(lǐng)域。

在經(jīng)濟(jì)方面，波蘭2016年人均收入1.23萬(wàn)美元，屬于較發(fā)達(dá)國(guó)家。穆迪對(duì)波蘭的主權(quán)信用評(píng)級(jí)為A2級(jí)，屬于中上級(jí)信用級(jí)別。

法國(guó)亦為歐盟成員國(guó)，且是世界第一大核能發(fā)電國(guó)，但受日本福島核電站事件的影響，法國(guó)擬進(jìn)行能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。根據(jù)2016年生效的法國(guó)《能源轉(zhuǎn)型法》，同時(shí)作為2015年《巴黎協(xié)定》的主辦國(guó)，法國(guó)政府設(shè)定如下環(huán)境治理目標(biāo)：（1）到2050年，相對(duì)于目前水平能源消耗總量減少50%，溫室氣體減少75%；（2）核能發(fā)電比例由目前的75%下降到2025年的50%；（3）推進(jìn)綠色增長(zhǎng)，如全面推行低能耗建筑、電動(dòng)汽車(chē)和禁止一次性塑料袋和餐具；（4）實(shí)施可再生能源行業(yè)補(bǔ)貼，推動(dòng)可再生能源的發(fā)展。法國(guó)本次債券的發(fā)行目的，即旨在滿足國(guó)家的4個(gè)目標(biāo)：（1）適應(yīng)氣候變化；（2）緩解氣候變化；（3）保護(hù)生物多樣性；（4）減少空氣、土地和水污染。

在經(jīng)濟(jì)方面，法國(guó)2016年人均收入為3.68萬(wàn)美元，為發(fā)達(dá)國(guó)家。穆迪對(duì)法國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)為AA2級(jí)，屬于高級(jí)信用級(jí)別。

從波蘭和法國(guó)的上述情況分析，其發(fā)行主權(quán)綠色債券的重要推動(dòng)力在于履行其在環(huán)境治理方面的承諾或目標(biāo)，且上述承諾和目標(biāo)是以立法或國(guó)家計(jì)劃等方式進(jìn)行規(guī)范。進(jìn)一步，波蘭與法國(guó)在主權(quán)綠色債券框架中亦公開(kāi)聲明了其發(fā)行債券的國(guó)家環(huán)境治理目標(biāo)（The State Treasury of the Republic of Poland，2016；République Fran?aise，2017）。由此可知，主權(quán)綠色債券已成為波蘭與法國(guó)實(shí)現(xiàn)國(guó)家環(huán)境治理目標(biāo)的金融創(chuàng)新工具。

表1：綠色債券的類(lèi)別

（二）主權(quán)綠色債券發(fā)行類(lèi)別分析

根據(jù)綠色債券追索權(quán)的不同，國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（International Capital Market Association，ICMA）將綠色債券劃分為綠色用途債券、綠色收益?zhèn)?、綠色項(xiàng)目債券及綠色證券化債券，其具體特征如表1所示。

通常情況下，綠色項(xiàng)目具有投資回收期長(zhǎng)、投資收益率較低等特點(diǎn)。因此，如以綠色項(xiàng)目債券的形式發(fā)行綠色債券，投資者將直接面對(duì)綠色項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)暴露，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，綠色用途債券將投資者的追索權(quán)擴(kuò)大到發(fā)行人的所有資產(chǎn)與收益中，即發(fā)行人用于償還債務(wù)本息的資金來(lái)源不限于綠色項(xiàng)目，避免了綠色項(xiàng)目的低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，降低了綠色債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，提高了綠色債券在市場(chǎng)中的歡迎程度。波蘭和法國(guó)均采用了綠色用途債券的形式發(fā)行主權(quán)綠色債券，以國(guó)家信用為擔(dān)保，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露，降低了主權(quán)綠色債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）主權(quán)綠色債券融資成本分析

債券的利率與債券風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行人評(píng)級(jí)、發(fā)行期限、規(guī)模、流動(dòng)性和市場(chǎng)利率水平等有關(guān)。相對(duì)于其他債券，綠色債券的發(fā)行歷史僅有10年，市場(chǎng)尚處發(fā)展階段，一定程度上缺乏流動(dòng)性，因而增加了綠色債券的融資成本。但另一方面，偏好綠色的投資者，其投資綠色債券將獲得除利息收入之外的其他利益，如社會(huì)聲譽(yù)或社會(huì)生態(tài)效益，存在著為綠色債券支付額外的綠色溢價(jià)費(fèi)用的意愿。姚明龍（2017）發(fā)現(xiàn)，與相同期限、規(guī)模和信用評(píng)級(jí)的普通債券比較，我國(guó)企業(yè)發(fā)行的綠色債券票面利率普遍較低。但氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative，CBI）2016年對(duì)全球2016年綠色債券市場(chǎng)的調(diào)查則表明，準(zhǔn)綠色國(guó)債的價(jià)格與普通債券相接近，且投資者為綠色債券支付的綠色溢價(jià)費(fèi)用，抑制了綠色債券的發(fā)行規(guī)模。因此，主權(quán)綠色債券發(fā)行主體在設(shè)置債券利率時(shí)，需要在發(fā)行規(guī)模與融資成本之間進(jìn)行權(quán)衡。

表2為波蘭和法國(guó)主權(quán)綠色債券的發(fā)行情況分析表。從表2可看出，無(wú)論是波蘭還是法國(guó)，其主權(quán)綠色債券的利率均略高于同期限的普通主權(quán)債券利率。根據(jù)上文的分析可知，為了吸引投資者購(gòu)買(mǎi)債券，擴(kuò)大主權(quán)綠色債券的發(fā)行規(guī)模，波蘭和法國(guó)均提高了主權(quán)綠色債券的利率水平。

（四）主權(quán)綠色債券投資者構(gòu)成分析

表3為主權(quán)綠色債券的投資者構(gòu)成。從表3可知，投資主權(quán)綠色債券的投資者主要由資產(chǎn)管理公司、銀行、保險(xiǎn)公司或養(yǎng)老基金構(gòu)成。其中銀行、保險(xiǎn)公司或養(yǎng)老基金為傳統(tǒng)的穩(wěn)健型投資者，更加注重資產(chǎn)的安全性，而主權(quán)綠色債券以國(guó)家信用為背書(shū)，具有非常低的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因而能很好地吸引到低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資。

盡管從公開(kāi)數(shù)據(jù)，我們無(wú)法判斷參與購(gòu)買(mǎi)主權(quán)綠色債券的資產(chǎn)管理公司的綠色偏好的程度。但在波蘭主權(quán)綠色債券的投資者中，有61%的投資者為專(zhuān)注綠色債券的投資者。而在200家法國(guó)主權(quán)綠色債券投資者中，有21%的投資者愿意披露自己的名稱(chēng)，表明其參與購(gòu)買(mǎi)了綠色債券。上述數(shù)據(jù)表明，主權(quán)綠色債券吸引到一批綠色偏好的投資者?？傮w而言，波蘭和法國(guó)的主權(quán)綠色債券的投資者主要由低風(fēng)險(xiǎn)與綠色偏好的投資者構(gòu)成。

表2：波蘭和法國(guó)主權(quán)綠色債券的發(fā)行情況表

表3：主權(quán)綠色債券的投資者構(gòu)成分析表

三、主權(quán)綠色債券的遵循標(biāo)準(zhǔn)與外部評(píng)價(jià)

（一）遵循標(biāo)準(zhǔn)

目前國(guó)際上的綠色債券標(biāo)準(zhǔn)主要由ICMA和CBI兩大組織制定。ICMA于2014年開(kāi)始制定《綠色債券原則》（Green Bond Principles）并逐年修訂。《綠色債券原則》從綠色債券募集資金的使用領(lǐng)域、項(xiàng)目評(píng)估與遴選、資金管理和信息披露4個(gè)方面，為債券發(fā)行人和投資人提供了綠色債券發(fā)行與評(píng)估的參照標(biāo)準(zhǔn)。《綠色債券原則》已成為國(guó)際綠色債券市場(chǎng)中最主要的綠色債券標(biāo)準(zhǔn)。

CBI針對(duì)低碳?xì)夂蝾I(lǐng)域的債券發(fā)行制定了《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》（Climate Bonds Standard）。《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》注重從流程上對(duì)綠色債券進(jìn)行規(guī)范，如分別對(duì)發(fā)行前、發(fā)行后及認(rèn)證制定了標(biāo)準(zhǔn)。目前完成了水、太陽(yáng)能、風(fēng)力、低碳建筑、地?zé)岷偷吞冀煌?xiàng)目的具體標(biāo)準(zhǔn)，而生物能源和土地使用標(biāo)準(zhǔn)正在制定中?！稓夂騻瘶?biāo)準(zhǔn)》專(zhuān)注于低碳?xì)夂蝾I(lǐng)域的綠色債券標(biāo)準(zhǔn)，其適用范圍小于ICMA的《綠色債券原則》。

由于波蘭和法國(guó)對(duì)擬募集資金的使用領(lǐng)域并未局限于低碳?xì)夂蝾I(lǐng)域，因此上述二國(guó)均選擇了《綠色債券原則》，作為主權(quán)綠色債券的遵循標(biāo)準(zhǔn)。

（二）外部評(píng)價(jià)

為了保障綠色債券的順利發(fā)行，綠色債券市場(chǎng)通常要求債券發(fā)行主體聘請(qǐng)外部中介機(jī)構(gòu)，對(duì)擬發(fā)債券的主要要素是否符合綠色債券的要求進(jìn)行評(píng)價(jià)。

根據(jù)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)主體的不同，可分為第二方意見(jiàn)和第三方認(rèn)證。第二方意見(jiàn)通常由環(huán)保專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施，其參與對(duì)擬發(fā)行綠色債券框架制定的咨詢建議，并對(duì)債券的綠色特征是否符合綠色標(biāo)準(zhǔn)發(fā)表意見(jiàn)，亦可對(duì)發(fā)行后的資金使用進(jìn)行跟蹤認(rèn)證；第三方認(rèn)證通常由審計(jì)機(jī)構(gòu)為實(shí)施主體，其認(rèn)證的重點(diǎn)在于鑒證募集資金的使用與分配，參照的標(biāo)準(zhǔn)為《國(guó)際認(rèn)證業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)3000號(hào)——除歷史財(cái)務(wù)信息審計(jì)和審閱之外的認(rèn)證業(yè)務(wù)》，其對(duì)環(huán)境效益、環(huán)境項(xiàng)目的評(píng)價(jià)能力弱于第二方意見(jiàn)的專(zhuān)業(yè)評(píng)價(jià)，但有著更強(qiáng)的獨(dú)立性。

ICMA根據(jù)對(duì)綠色債券的評(píng)價(jià)審核程度的不同，還將外部評(píng)價(jià)分為顧問(wèn)性評(píng)價(jià)、驗(yàn)證、認(rèn)證和評(píng)級(jí)。其中，顧問(wèn)性評(píng)價(jià)由債券發(fā)行主體聘請(qǐng)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)，針對(duì)綠色債券框架及相關(guān)方面發(fā)現(xiàn)建設(shè)性意見(jiàn)；驗(yàn)證則由有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)，對(duì)債券發(fā)行方的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)或外部標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估，以驗(yàn)證綠色債券是否符合上述標(biāo)準(zhǔn)；認(rèn)證則是由有資質(zhì)的第三方，根據(jù)相應(yīng)的外部標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)擬發(fā)行的綠色債券、綠色債券框架或募集資金的使用等方面進(jìn)行評(píng)價(jià)；評(píng)級(jí)亦是由有資質(zhì)第三方，對(duì)發(fā)行主體擬發(fā)行的綠色債券及其框架進(jìn)行評(píng)級(jí)。

為波蘭主權(quán)綠色債券進(jìn)行外部評(píng)價(jià)的機(jī)構(gòu)為Sustainalytics公司；為法國(guó)主權(quán)綠色債券進(jìn)行外部評(píng)價(jià)的機(jī)構(gòu)為Vigeo-Eiris公司。上述兩公司給出的評(píng)價(jià)均為第二方意見(jiàn)中的驗(yàn)證意見(jiàn)，表明波蘭和法國(guó)更加注重?cái)M發(fā)行綠色主權(quán)債券的綠色專(zhuān)業(yè)評(píng)價(jià)，而非獨(dú)立第三方認(rèn)證鑒證評(píng)價(jià)。

四、主權(quán)綠色債券框架分析

主權(quán)綠色債券框架旨在對(duì)規(guī)范發(fā)行人如何將債券資金配置到符合要求的綠色項(xiàng)目中，以及如何管理募集資金等方面做出規(guī)則性要求。波蘭和法國(guó)均按ICMA的《綠色債券原則》要求，制定了主權(quán)綠色債券框架，具體包括4個(gè)部分：（1）綠色債券募集資金的使用領(lǐng)域；（2）項(xiàng)目評(píng)估與遴選；（3）資金管理；（4）信息披露。

（一）募集資金的使用領(lǐng)域

ICMA的《綠色債券原則》設(shè)置了綠色債券募集資金使用的10個(gè)領(lǐng)域，波蘭和法國(guó)在規(guī)范綠色債券募集資金使用范圍時(shí)，均參考了《綠色債券原則》進(jìn)行詳細(xì)范圍的界定，具體如表4所示：

表4：主權(quán)綠色債券募集資金使用領(lǐng)域

從表4可知，波蘭發(fā)行主權(quán)綠色債券的用途較為集中，主要涉及可再生能源、生物自然資源的可持續(xù)管理和軌道交通等領(lǐng)域，與波蘭在環(huán)境治理方面的國(guó)家中心目標(biāo)相一致。法國(guó)的資金用途則覆蓋了除水資源管理和綠色建筑之外的所有領(lǐng)域。另外法國(guó)主權(quán)綠色債券框架還披露了各個(gè)使用領(lǐng)域的資金分配比例。其中能源效率資金分配比例為32%，生物自然資源的可持續(xù)管理與土地使用為22%，公共交通系統(tǒng)為19%，可再生能源13%，重點(diǎn)集中在能源效率、自然資源的可持續(xù)管理與土地使用方面。

波蘭的主權(quán)綠色債券框架，不僅明確規(guī)定了可使用領(lǐng)域，還列示了8個(gè)禁止領(lǐng)域：（1）使用礦物化石燃料的發(fā)電和交通的項(xiàng)目；（2）使用礦物化石燃料的鐵路交通項(xiàng)目；（3）核能發(fā)電；（4）棕櫚油生產(chǎn)；（5）生產(chǎn)或提供武器、酒、賭博和成人娛樂(lè)項(xiàng)目；（6）大型水力發(fā)電工程，包括技術(shù)和裝備（如大于20MW的水力發(fā)電機(jī)組）；（7）輸電設(shè)施和系統(tǒng)，其電網(wǎng)傳輸?shù)?5%以上的電力為礦物化石燃料發(fā)電；（8）使用生物質(zhì)燃料用于熱電。法國(guó)則列示了核電、軍備和化石燃料項(xiàng)目等3個(gè)禁止領(lǐng)域。

無(wú)論是波蘭還是法國(guó)，在債券募集資金使用領(lǐng)域方面，均參照了ICMA的《綠色債券原則》，有助于得到綠色投資者的認(rèn)同。進(jìn)一步，波蘭與法國(guó)列示的禁止使用領(lǐng)域，使綠色債券的資金使用更具有可操作性，便于外部監(jiān)管。

（二）項(xiàng)目評(píng)估與遴選程序

主權(quán)債券發(fā)行后，需進(jìn)行資金分配的項(xiàng)目評(píng)選。波蘭的募集資金分配項(xiàng)目，選自預(yù)算、補(bǔ)貼或財(cái)政部設(shè)定的項(xiàng)目，并且所有接受資金分配的項(xiàng)目必須滿足如下要求：（1）屬于綠色債券資金用途領(lǐng)域；（2）金額符合要求；（3）能獲取充分信息以便于報(bào)告。波蘭財(cái)政部同時(shí)對(duì)年度預(yù)算進(jìn)行再調(diào)整，以防止對(duì)項(xiàng)目重復(fù)進(jìn)行資金分配。上述除土地復(fù)墾和交通領(lǐng)域外，其他領(lǐng)域的項(xiàng)目均由財(cái)政部和其他部委共同進(jìn)行評(píng)估遴選。

法國(guó)主權(quán)綠色債券的資金分配項(xiàng)目，首先從預(yù)算項(xiàng)目中進(jìn)行選擇，且該項(xiàng)目需滿足法國(guó)的環(huán)境治理政策；其次根據(jù)TEEC①規(guī)則作進(jìn)一步的遴選，即要求候選項(xiàng)目符合法國(guó)政府的4個(gè)環(huán)境治理目標(biāo)，并由跨部委工作小組排除禁止項(xiàng)目；最后由財(cái)政部與環(huán)保部共同確定綠色債券的資金分配。

波蘭和法國(guó)的項(xiàng)目評(píng)估與遴選制度，其共同點(diǎn)在于：（1）擬分配資金的項(xiàng)目均來(lái)自預(yù)先規(guī)劃的項(xiàng)目庫(kù)，如來(lái)自于預(yù)算或計(jì)劃補(bǔ)貼等項(xiàng)目；（2）項(xiàng)目的評(píng)估與遴選過(guò)程，多數(shù)由財(cái)政部與專(zhuān)業(yè)職能部委共同組成的工作小組負(fù)責(zé)。

（三）募集資金的管理

波蘭主權(quán)綠色債券募集資金的管理由財(cái)政部負(fù)責(zé)。募集資金將存放到指定賬戶（綠色現(xiàn)金賬戶）中，進(jìn)行統(tǒng)一管理。對(duì)于暫時(shí)閑置的資金，將根據(jù)流動(dòng)性管理政策，以現(xiàn)金、短期存款、其他短期流動(dòng)性工具等形式進(jìn)行投資。

法國(guó)主權(quán)綠色債券的募集資金亦由財(cái)政部進(jìn)行管理。法國(guó)對(duì)募集資金管理的一個(gè)重要特征在于可將募集資金分別配置到過(guò)去的預(yù)算支出項(xiàng)目中，但需確保超過(guò)50%的資金要用于當(dāng)前和未來(lái)年度預(yù)算項(xiàng)目。法國(guó)對(duì)過(guò)去已支出項(xiàng)目進(jìn)行募集資金的配置，實(shí)質(zhì)上是用募集資金替換出項(xiàng)目已開(kāi)支的資金，有助于根據(jù)已實(shí)施項(xiàng)目所完成的績(jī)效，決定募集資金的配置，從而提高資金的配置效率。

（四）信息披露

為了便于投資者監(jiān)督主權(quán)綠色債券的資金使用是否符合綠色項(xiàng)目要求，以及資金使用的效果，波蘭和法國(guó)均要求對(duì)募集資金的使用金額、使用領(lǐng)域、使用效果和環(huán)境影響等進(jìn)行信息披露，其中使用效果和環(huán)境影響采用了物理量化指標(biāo)，并分領(lǐng)域給出了具體指標(biāo)示例。表5為波蘭和法國(guó)對(duì)主權(quán)綠色債券信息披露的具體指標(biāo)要求。

在綠色債券的信息披露頻率方面，波蘭與法國(guó)均要求按年度進(jìn)行披露；在信息披露的方式方面，以指定網(wǎng)站為披露媒介。

五、啟示

（一）主權(quán)綠色債券有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)家的環(huán)境治理目標(biāo)

波蘭和法國(guó)將主權(quán)綠色債券作為實(shí)現(xiàn)國(guó)家環(huán)境治理目標(biāo)的金融創(chuàng)新工具。其以國(guó)家信用為背書(shū)，在主權(quán)綠色債券框架中公開(kāi)承諾發(fā)行債券的環(huán)境治理目標(biāo)，以及確保募集資金投向符合《綠色債券原則》的綠色領(lǐng)域中。主權(quán)綠色債券的上述聲明，有助于推動(dòng)發(fā)行國(guó)的環(huán)境治理力度和實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理目標(biāo)。另外，主權(quán)綠色債券豐富了與環(huán)境治理有關(guān)的項(xiàng)目融資渠道，起到引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入綠色領(lǐng)域的引領(lǐng)作用，提高了綠色領(lǐng)域的資本配置效率。

我國(guó)為2016年G20會(huì)議綠色金融的倡議國(guó)，正致力于環(huán)境治理與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。將國(guó)家環(huán)境治理目標(biāo)嵌入主權(quán)綠色債券框架中，有助于我國(guó)利用主權(quán)綠色債券的外部評(píng)價(jià)與信息公開(kāi)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國(guó)家的環(huán)境治理目標(biāo)。

表5：綠色債券信息披露指標(biāo)要求示例

（二）主權(quán)綠色債券有助于提高綠色債券市場(chǎng)的流動(dòng)性

Veys（2010）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資級(jí)債券的最小發(fā)行規(guī)模為3億歐元，過(guò)低的發(fā)行規(guī)模將影響后續(xù)的債券流動(dòng)性。但CBI和中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（2017）的調(diào)查報(bào)告表明，68%的綠色債券發(fā)行規(guī)模在1億美元和5億美元之間，且大部分處于1億到2億美元之間，故綠色債券市場(chǎng)急需增加流動(dòng)性以吸引更多的投資者。主權(quán)綠色債券由于將擬募集資金應(yīng)用于全國(guó)相關(guān)的綠色項(xiàng)目領(lǐng)域，有著非常高的資金需求量，因此其平均發(fā)行規(guī)模通常較大，有助于提高綠色債券的流動(dòng)性。如波蘭和法國(guó)分別發(fā)行7.5億和70億歐元債券，遠(yuǎn)高于最低3億歐元的理論值。另一方面，波蘭和法國(guó)的主權(quán)綠色債券發(fā)行均受到投資者的歡迎，如波蘭的初始超額認(rèn)購(gòu)率為200%，法國(guó)的超額認(rèn)購(gòu)率為228%，表明綠色主權(quán)債券有能力提高其發(fā)行規(guī)模，增加綠色債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

2016年全球發(fā)行的綠色債券規(guī)模達(dá)到810億美元，約39%為中國(guó)發(fā)行（CBI和中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，2017），我國(guó)已成為綠色債券發(fā)行規(guī)模最大的國(guó)家，如能在主權(quán)綠色債券上進(jìn)行探索，將推動(dòng)整體綠色債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（三）主權(quán)綠色債券有助于培育綠色偏好投資者群體

我國(guó)的環(huán)境治理與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，需要引導(dǎo)綠色偏好的社會(huì)資本進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域。但綠色項(xiàng)目通常具有投資回收期長(zhǎng)、投資收益率較低等特點(diǎn)，且債券發(fā)行人需額外承擔(dān)外部機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行是否符合綠色原則的評(píng)估費(fèi)用，使得發(fā)行人傾向于低利率定價(jià)，旨在期望綠色偏好的投資者承擔(dān)支付額外的綠色溢價(jià)費(fèi)用之責(zé)任。綠色債券的低利率定價(jià)將一定程度上損害投資者的經(jīng)濟(jì)利益。在綠色社會(huì)聲譽(yù)尚未得到廣泛認(rèn)可的背景下，綠色偏好投資者在利息收入方面的損失無(wú)法完全被增加的綠色社會(huì)聲譽(yù)所覆蓋，限制了綠色偏好投資者群體的培育。

不同于企業(yè)債券的發(fā)行人，主權(quán)債券的發(fā)行人其目標(biāo)具有多樣性，不僅追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還考慮環(huán)境治理及政治目標(biāo)，因此債券利率的制定上具有更多的靈活性。波蘭和法國(guó)即通過(guò)略高于普通債券的利率定價(jià)，成功發(fā)行主權(quán)綠色債券，同時(shí)有助于培育綠色偏好投資者。我國(guó)如采用類(lèi)似的利率定價(jià)策略，將有助于發(fā)展我國(guó)的綠色偏好投資者，引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入環(huán)境治理領(lǐng)域。

（四）主權(quán)綠色債券有助于豐富綠色項(xiàng)目的資金來(lái)源

綠色項(xiàng)目的投資回收期長(zhǎng)、投資收益率低的特點(diǎn)，決定了其無(wú)論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資均具有融資約束，因此通常需要國(guó)家資金的引導(dǎo)作用。主權(quán)綠色債券以國(guó)家信用為背書(shū)，有助于降低綠色債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，以募集更多資金并配置到綠色項(xiàng)目中，從而拓寬了綠色項(xiàng)目的資金來(lái)源。另一方面，如借鑒法國(guó)主權(quán)綠色債券將50%以下的募集資金配置到已支出的預(yù)算或財(cái)政補(bǔ)貼項(xiàng)目中，以實(shí)現(xiàn)國(guó)家財(cái)政資金與主權(quán)綠色債券資金之間的替換，將提高綠色項(xiàng)目的融資靈活度及財(cái)政資金的使用效率。

（五）主權(quán)綠色債券有助于保障綠色項(xiàng)目資金的使用效果

主權(quán)綠色債券的發(fā)行，需要在綠色債券募集資金的使用領(lǐng)域、項(xiàng)目評(píng)估與遴選、資金管理和信息披露等方面全方位接受外部機(jī)構(gòu)的評(píng)估認(rèn)證，并對(duì)資金使用領(lǐng)域、使用效果和環(huán)境影響等進(jìn)行信息公開(kāi)，進(jìn)一步接受社會(huì)監(jiān)督，有助于募集資金按照設(shè)定的綠色標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行運(yùn)作，提高募集資金的使用效果。

相對(duì)而言，使用銀行信貸資金或財(cái)政補(bǔ)貼等方法進(jìn)行綠色項(xiàng)目的資金使用，其信息公開(kāi)程度較為有限，外部監(jiān)管受到一定程度的限制，從而約束了項(xiàng)目資金使用效果。

注：

①TEEC的原文全稱(chēng)為法語(yǔ)le label Transition énergétique et écologique pour le climat，對(duì)應(yīng)英文為T(mén)he Energy and Ecological Transition for Climate Label，中文可譯為“能源與生態(tài)轉(zhuǎn)型氣候標(biāo)簽”。

[1]ClimateBondsInitiative.BondsandClimate Change：State of the Market 2016[EB/OL].https：//www.climatebonds.net/files/files/CBI%20State%20of%20the%20Market%202016%20A4.pdf，2016-07-07.

[2]Climate Bonds Initiative，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司.中國(guó)綠色債券市場(chǎng)現(xiàn)狀報(bào)告2016[EB/OL].http：//www.chinabond.com.cn/resource/1472/1488/1505/18472/44 1498/63390/146165612/1484707358718642766424.pdf，2017-01-18.

[3]République Fran?aise.Framework for the Green OAT[EB/OL].http：//www.aft.gouv.fr/documents/%7BC3BA 7BC3BAF1F0-F068-4305-821D-B8B2BF4F9AF6%7D/publication/attachments/25562.pdf，2017-01-10.

[4]The State Treasury of the Republic of Poland.Green Bond Framework[EB/OL].http：//www.finanse.mf.gov.pl/doc uments/766655/c7ef4509-80ee-41e6-8dca-084250f63b6b，2016-12-05.

[5]Veys，A.The Sterling Bond Markets and Low Carbon or Green Bonds：A report to E3G[EB/OL].https：//www.e3g.org/docs/The_Sterling_Bond_Markets.pdf，2010-05-01.