雙創(chuàng)環(huán)境下中小企業(yè)股權(quán)眾籌融資發(fā)展研究

謝梅英 程世月 申 伲 王恒福 陳小燕

一、引言

2015年6月4日，李克強總理提出要大力推進“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的政策措施。總理指出，要在我國掀起一股創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新浪潮。在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”政策的推動之下，我國出現(xiàn)了一股創(chuàng)新浪潮，一個最直觀的表現(xiàn)就是我國新登記注冊的企業(yè)數(shù)量增多，且增長速度很快，尤其是中小企業(yè)的增長數(shù)量。近年來我國中小企業(yè)發(fā)展迅猛，從企業(yè)數(shù)量上講，中小企業(yè)已占據(jù)市場主體的絕對多數(shù)，成為經(jīng)濟持續(xù)增長的基礎(chǔ)（盧芳，2016）。

中小企業(yè)對社會主義經(jīng)濟發(fā)展起著不可替代的作用。現(xiàn)今，中小企業(yè)數(shù)量龐大，在促進就業(yè)、繁榮市場、維護社會穩(wěn)定、推動技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著重要作用，已經(jīng)成為了我國經(jīng)濟最具有活力的增長點(盧芳，2016)。然而，隨著國家經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，中小企業(yè)發(fā)展受到資金限制已經(jīng)越來越明顯，這嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的競爭力。根據(jù)2011年《小微企業(yè)經(jīng)營與融資困境調(diào)研報告》統(tǒng)計可知，2011年我國小微企業(yè)中依靠民間借貸解決資金需求的比例約占55%，僅有大約15%的小微企業(yè)可獲得銀行信貸，信貸額度在100萬元以下者被商業(yè)銀行忽視的概率非常大（孫夢超，肖琳2015）。目前中小企業(yè)主要還是依靠外部融資來獲得發(fā)展。中小企業(yè)幾乎都存在規(guī)模小、資產(chǎn)少、經(jīng)營管理制度不嚴(yán)格等問題，加上我國不夠健全的信保體系，不夠到位的法律制度，不夠完善的金融市場等，這些種種的原因都加劇了中小企業(yè)進行外部融資的難度。

從上表可以看出，從2010至2017年，盡管中小企業(yè)的貸款金額逐年增長，增速也在加快，在全部企業(yè)貸款金額中所占比例逐年增大，但是，中小企業(yè)占據(jù)市場主體的絕對多數(shù)，其得到的貸款金額卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到全部企業(yè)貸款金額的50%。這表明，中小企業(yè)依靠貸款來取得融資的難度非常大。

二、中小企業(yè)融資分析

（一）中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀體現(xiàn)在四個方面：

第一，融資渠道狹窄。銀行貸款是中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金的主要來源。然而銀行放貸難，銀行信貸流程和標(biāo)準(zhǔn)十分嚴(yán)格，中小企業(yè)很難通過銀行貸款得到融資。第二，中小企業(yè)面臨直接融資與間接融資皆難局面。金融部門對中小企業(yè)的支持力度太弱，大部分的金融機構(gòu)都只對中小企業(yè)提供短期貸款，只能用于填補流動資金缺口，沒有足夠的資金投入到技術(shù)創(chuàng)新和改造當(dāng)中，這嚴(yán)重制約了中小企業(yè)的發(fā)展。第三，地方性商業(yè)銀行發(fā)展相對滯后，存在著縣域資金外流突出的現(xiàn)象，縣域資金外流導(dǎo)致本地區(qū)資金嚴(yán)重缺乏，導(dǎo)致本地區(qū)的企業(yè)難以發(fā)展。第四，商業(yè)銀行存款集中上存和信貸集中投放加大了中小企業(yè)獲得貸款的難度。我國商業(yè)銀行改造過程中出現(xiàn)了將基層信貸管理權(quán)大部分上收的現(xiàn)象，這使中小企業(yè)在獲取信貸資金方面受到了巨大的限制。

（二）中小企業(yè)融資難的原因

1.內(nèi)部因素。中小企業(yè)自身存在很多缺陷：第一，中小自身規(guī)模小，管理制度不成熟，經(jīng)營風(fēng)險較大，難以獲得信貸支持；絕大多數(shù)的中小企業(yè)處于依靠創(chuàng)新成長、依靠指導(dǎo)成長的階段，未能形成一套科學(xué)的、制度化的管理體制，因而與大企業(yè)相比，中小企業(yè)的管理環(huán)節(jié)比較薄弱，競爭優(yōu)勢不突出，競爭壓力大，容易面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。第二，業(yè)自身抵押擔(dān)保不足，固定資產(chǎn)相對較少，難以滿足傳統(tǒng)貸款的要求；中小企業(yè)普遍具有規(guī)模小、固定資產(chǎn)少、土地房產(chǎn)等抵押物不足的特點，提供一定數(shù)量和質(zhì)量的抵押物用于貸款抵押的難度較大，擁有較大規(guī)模廠房和先進設(shè)備的個體、私營企業(yè)更是微乎其微，有的企業(yè)甚至只是租賃經(jīng)營，更沒有有效的資產(chǎn)可用于貸款抵押。第三，信息不對稱，道德風(fēng)險高。在中小企業(yè)融資的過程中，部分企業(yè)擁有者往往不會主動將企業(yè)所有的信息公布給提供貸款的機構(gòu)，只提供對自己企業(yè)貸款有利的信息，而故意隱瞞或淡化對企業(yè)貸款不利的信息。這使得貸款機構(gòu)無法獲得關(guān)于中小企業(yè)發(fā)展的真實數(shù)據(jù)，進而無法估計借款的經(jīng)營風(fēng)險，因此自然不會愿意向中小企業(yè)提供貸款。

外部因素。第一，資本市場發(fā)展不完善，沒有建立起具有分層機制的為不同層次的企業(yè)相匹配的融資方式。我國資本市場體系結(jié)構(gòu)單一，缺乏層次性；目前只有主板市場，雖然推出了中小企業(yè)板塊，但離真正的二板市場還有相當(dāng)?shù)木嚯x，三板市場還遠(yuǎn)未形成氣候，資本市場缺乏層次性，不能滿足投資者和籌資者多樣性投融資要求，產(chǎn)權(quán)交易體系尚未完善，資本市場體系發(fā)展不完善。第二，信用擔(dān)保體系不健全，擔(dān)保機構(gòu)本身規(guī)模小、資金不足。目前擔(dān)保也存在的問題有：（1）擔(dān)保機構(gòu)注冊資本少，擔(dān)保能力與擔(dān)保需求矛盾突出；據(jù)調(diào)查顯示，我國大多數(shù)擔(dān)保機構(gòu)普遍存在資本實力不足，業(yè)務(wù)規(guī)模過小，主營業(yè)務(wù)虧損、自身信用不足的問題。（2）擔(dān)保體系構(gòu)成不健全；雖然目前擔(dān)保體系構(gòu)成變得多樣化，但一些落后地區(qū)只有政策性中小企業(yè)擔(dān)保機構(gòu)，沒有內(nèi)生于市場的中小企業(yè)間互助性擔(dān)保機構(gòu)和商業(yè)性中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)；第三，銀行“歧視”。一方面，銀行對中小企業(yè)貸款趨于“兩級分化”；那些企業(yè)有效益、資信良好的中小企業(yè)，往往受到銀行的青睞，銀行紛紛對這些中小企業(yè)加大其授信額度，改善金融服務(wù)，甚至壓低利率競相爭貸，而這部分企業(yè)資金相對充裕，對貸款的需求不大，有的甚至于不需要銀行貸款；而那些有發(fā)展?jié)摿Χ壳盃顩r并不十分好的中小企業(yè)，由于銀行方面尚缺乏識別能力，往往受到冷落。另一方面，盈利性金融機構(gòu)處于盈利目的，往往傾向于把貸款發(fā)放給大企業(yè)。

（三）中小企業(yè)主要融資方式分析

1.自行籌資。自籌是依賴于企業(yè)業(yè)主或股東的投資以及經(jīng)營中獲得的利潤等內(nèi)部資金的融通。這種多數(shù)依靠企業(yè)內(nèi)部力量融資的現(xiàn)狀勢必會造成資金融通中斷，使企業(yè)經(jīng)營面臨巨大的融資風(fēng)險，形成企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的危機隱患，無法長久持續(xù)地為企業(yè)正常運轉(zhuǎn)提供支持（尹建榮，2015）。

2.直接融資（股權(quán)融資、債權(quán)融資）。雖然說我國的證券市場已逐步完善并走向成熟，但中小企業(yè)仍然難以通過發(fā)行股票、債券等有價證券來直接獲取資金。目前我國中小企業(yè)無論是經(jīng)營規(guī)模還是競爭實力大都無法達(dá)到資本市場上市融資的標(biāo)準(zhǔn)，并且中小企業(yè)發(fā)行股票門檻較高，從而難以籌集到資金。我國政府在企業(yè)債券發(fā)行方面的管理較為審慎，限制了中小企業(yè)進入債券市場融資。即使中小板和創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)開啟，其交易數(shù)量之小以及所能籌集到的資金量也難以支撐巨大的企業(yè)運營管理（尹建榮，2015）。

3.金融機構(gòu)的資金輔助支持。金融機構(gòu)雖然能間接為企業(yè)發(fā)展提供資金融通支持，但由于中小企業(yè)存在經(jīng)營不穩(wěn)定、信用等級低、融資存在巨大風(fēng)險等問題，金融機構(gòu)為了確保其自身經(jīng)濟利益，多數(shù)傾向于向國有大型企業(yè)提供信貸資金支持，即便金融機構(gòu)勉強提供信貸融資幫助，所提供的資金數(shù)額對中小企業(yè)來說也是杯水車薪（尹建榮，2015）。

4.國家行政機構(gòu)的融資支持。國家為促進社會經(jīng)濟發(fā)展，已經(jīng)制定了一系列支持中小企業(yè)發(fā)展的方針政策，但融資的主動權(quán)依然掌握在國家行政機構(gòu)手中，中小企業(yè)無法左右社會客觀形勢與政策變化，政策支持力度不足導(dǎo)致中小企業(yè)融資工作無法順利開展（尹建榮，2015）。

5.民間借貸。財務(wù)狀況不佳、無法獲得銀行貸款的中小企業(yè)依賴于民間借貸，但民間借貸由于監(jiān)管不到位等原因而出現(xiàn)不少暗地提高借款利率的“打擦邊球”行為，甚至出現(xiàn)了高利貸等違法活動（黃雙蓉，2017）。

6.互聯(lián)網(wǎng)金融融資。近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速崛起催生了大量互聯(lián)網(wǎng)金融融資平臺的應(yīng)運而生，P2P模式與眾籌模式是典型代表。其中，P2P(Peer to Peer)就是我們通常所俗稱的小額借貸，是指通過第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺將借款人和貸款人連接起來，直接進行資金借貸的一種互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式。眾籌模式的服務(wù)對象為投資人與項目發(fā)起人，其通過網(wǎng)絡(luò)平臺，以募捐的方式獲取資金，其操作程序為：項目發(fā)起人在法律法規(guī)的允許范圍內(nèi)，選擇恰當(dāng)?shù)莫剟钭鳛閰⑴c者的回饋，以吸引更多的投資人，通過聚集小額資金的方式，完成預(yù)期資金目標(biāo)（林少群，2017）。眾籌模式中的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌股權(quán)融資可以滿足投融資兩端的需求，只要求中小企業(yè)提供項目的商業(yè)計劃書、可行性報告、項目風(fēng)險等相關(guān)信息，只要項目通過股權(quán)眾籌平臺審核就可以向廣大投資者募集資金（紀(jì)玲瓏，2016）。

對比六種中小企業(yè)主要融資方式，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式中股權(quán)眾籌融資在解決中小企業(yè)融資問題上的優(yōu)勢有四個方面：第一，股權(quán)眾籌融資渠道更廣，效率更高；第二，通過股權(quán)眾籌融資模式，可以極大地提高投融資雙方的溝通效率，減少中間信息不對稱的干擾以及無效溝通的時間消耗，提高匹配的成功率，降低交易成本（付桂存，2016）。第三，若募集成功，中小企業(yè)所面對的融資對象也是大眾投資者，其籌集資金的風(fēng)險比較分散。并且，股權(quán)眾籌融資在性質(zhì)上屬于股權(quán)融資，對中小企業(yè)來說沒有定期償還的債務(wù)壓力，同時也降低了融資成本。較低的融資門檻和融資成本有利于中小企業(yè)不斷創(chuàng)新和發(fā)展（紀(jì)玲瓏，2016）。對融資方而言，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資為中小企業(yè)，特別是初創(chuàng)科技企業(yè)的資本形成提供了合適且較低成本的路徑，同時也為大眾提供了更多元的投資渠道，股權(quán)眾籌通過科技降低了個體的風(fēng)險絕對值的同時，又開放了相對高回報的天使融資市場給普通公眾，促進了金融的普惠（楊東，2017）。

三、我國股權(quán)眾籌平臺運營現(xiàn)狀

（一）我國股權(quán)眾籌平臺地區(qū)分布

從分布區(qū)域來看，股權(quán)眾籌平臺聚集在創(chuàng)業(yè)企業(yè)大量扎堆的城市，如北京、上海、深圳、杭州等城市。完善健全的創(chuàng)業(yè)生態(tài)能夠大大降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的試錯成本，加快企業(yè)發(fā)展，提高創(chuàng)業(yè)成功率，一線城市擁有豐富的資源，能夠為創(chuàng)業(yè)者提供良好的創(chuàng)業(yè)生態(tài)環(huán)境，因此大量的股權(quán)眾籌平臺也應(yīng)運而生（唐福勇，2016）。互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的地域分布上與VC地域分布格局比較接近，集中于較發(fā)達(dá)的地區(qū)，見圖1。

對各地平臺股權(quán)型成功項目實際總?cè)谫Y額進行統(tǒng)計，北京、廣東、湖北、上海排在前四，其中北京遙遙領(lǐng)先于其他地區(qū)，總?cè)谫Y額達(dá)7.35億元，占比47.42%；廣東為3.00億元，占比19.33%；湖北為2.15億元，占比13.88%；上海為1.98億元，占比12.75%。其余地區(qū)僅占到6.62%。

將股權(quán)型項目發(fā)起平臺按所在地進行劃分，并對各地平臺的股權(quán)型成功項目數(shù)進行統(tǒng)計。結(jié)果顯示，項目大多集中在北京、廣東、上海和浙江等經(jīng)濟相對較發(fā)達(dá)的地區(qū)，其中北京最多，有319個項目，其次是廣東，有256個項目，上海和浙江分別有44和16個項目。北京和廣東兩地平臺的股權(quán)型眾籌項目數(shù)占所有股權(quán)型眾籌項目的83.58%。

從行業(yè)維度分析，股權(quán)眾籌平臺上的創(chuàng)業(yè)項目主要分布在移動互聯(lián)、消費生活、智能硬件等細(xì)分行業(yè)。從項目的受歡迎程度來看，眾籌平臺圍繞吃喝玩樂等消費類項目更能吸引投資者，由于生活消費類的項目更加貼近人們的生活，平臺上的投資者可以更容易看懂項目，因此募資完成時間更短。但也說明投資者投資經(jīng)驗不足，投資專業(yè)能力稍差（唐福勇，2016）。

（二）我國股權(quán)眾籌平臺成交項目數(shù)量成交金額

自2011年眾籌的概念進入中國以來，國內(nèi)眾籌平臺快速增長，與此同時，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺也獲得了快速的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，2011年上線2家平臺；2012年，上線3家平臺；2013年上線6家平臺；2014年，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資開始了迅速的增長，新增平臺54家，成功融資10.31億元，行業(yè)達(dá)到前所未有的繁榮。截止2017年7月30日，股權(quán)眾籌平臺113家項目數(shù)量共計11234個，項目成功融資額共計130.52億元（見圖2）。2017年上半年股權(quán)型眾籌成功項目中籌資額排名前十的項目實際融資額均超過2000萬元，最受投資者歡迎的十個項目的支持人數(shù)均超10萬人次。其中愛就投的“MEMS微激光投影”成功融資1億元，是所有股權(quán)型項目中唯一一個實際融資額上億的眾籌項目。

圖2-股權(quán)眾籌發(fā)展概況

2017年上半年共有股權(quán)型眾籌項目688個，其中有434個項目眾籌成功，52個項目眾籌失敗，202個項目仍在眾籌中。股權(quán)型眾籌項目的預(yù)期總?cè)谫Y額約47.51億元，而成功項目實際總?cè)谫Y額約15.50億元，占預(yù)期總?cè)谫Y額的32.62%，成功項目總投資人次約為3.36萬人次。

與2016年上半年相比，2017年上半年成功項目數(shù)、成功項目實際總?cè)谫Y額均有所減少，成功項目總投資人次幾乎持平。成功項目數(shù)同期減少了107個，同比下降19.78%；成功項目實際總?cè)谫Y額減少了16.65億元，同比下降51.79%；成功項目總投資人次增加0.02萬人次，同比增長0.60%。

四、股權(quán)眾籌存在的問題

（一）股權(quán)眾籌投資者問題

涂靜，童澤平（2017）認(rèn)為股權(quán)眾籌過程中由于投資人偏見和投資人風(fēng)險規(guī)避會導(dǎo)致個人投資者之間會出現(xiàn)協(xié)調(diào)失敗，從而使創(chuàng)新項目失敗。更多學(xué)者如史新媛（2017）認(rèn)為投資者適當(dāng)性制度適用于股權(quán)眾籌領(lǐng)域有所欠缺，通過美國JOBS信息披露制度和我國的《眾籌條例》做出對比，闡述了投資者適用性保護制度的重要性，具有深刻的理論意義和現(xiàn)實意義；同樣錢穎，朱莎（2017）在研究股權(quán)眾籌市場的影響因素中，說明了投資者的重要性。即投資者的決策行為在羊群行為和領(lǐng)投人的作用兩個方面受到其他投資者的影響，且由于股權(quán)眾籌項目的披露信息不確定性，會影響投資者的決策行為。

（二）股權(quán)眾籌監(jiān)管問題

陳晨（2017）認(rèn)為各國在股權(quán)眾籌實踐中呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管態(tài)度。其中，股權(quán)眾籌的監(jiān)管完善應(yīng)與股權(quán)眾籌金融創(chuàng)新激勵相容，并相應(yīng)構(gòu)建監(jiān)管體系和設(shè)計具體規(guī)則，從而使兩者良性互動，維護金融安全與發(fā)展。張杰，張澤偉，劉麗娟（2016）提出我國股權(quán)眾籌監(jiān)管制度建設(shè)尚處于探索階段略顯滯后，需借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上結(jié)合國情統(tǒng)籌考慮，既發(fā)揮其對行業(yè)發(fā)展的促進作用。藍(lán)俊杰（2015）認(rèn)為證監(jiān)會創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管部和銀監(jiān)會雙方各司其職容易因信息滲透不充分而產(chǎn)生很多的監(jiān)管漏洞。龔鵬程，王斌（2015）通過比較分析美國、英國、澳大利亞等股權(quán)眾籌監(jiān)管的做法和經(jīng)驗，認(rèn)為我國股權(quán)眾籌平臺面臨著監(jiān)管制度缺失的問題。

（三）股權(quán)眾籌平臺問題

張亞新（2016）認(rèn)為股權(quán)眾籌雖契合金融創(chuàng)新和“雙創(chuàng)要求”，但是我國股權(quán)眾籌為發(fā)展初期，眾籌平臺作為股權(quán)眾籌的一個必不可少的載體，卻對項目的發(fā)展不負(fù)責(zé)；郭菊娥，熊潔（2016）提出股權(quán)眾籌平臺上如何通過權(quán)益分配獲得足夠多的投資者進行投資以及有效的增值服務(wù)值得深究；龔鵬程，王斌（2015）把建立股權(quán)眾籌平臺與投資資金隔離機制使該平臺良性發(fā)展作為重中之重。然而，余素梅（2016）提出我國股權(quán)眾籌的發(fā)展軌跡與困境與美國具有高度相似性。我國主要的眾籌平臺如“天使匯”“創(chuàng)業(yè)圈”等正在進行的都不是真正意義上的股權(quán)眾籌，只是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺完成募資的天使投資或風(fēng)險投資；鄭海超，黃宇夢，王濤，陳冬宇（2015）認(rèn)為眾籌平臺本身在成立初期作為第三方中介平臺的可信度不夠高，導(dǎo)致估值結(jié)果得不到足夠認(rèn)可，影響眾籌融資的質(zhì)量。

（四）股權(quán)眾籌信用問題

陳勇（2017）認(rèn)為今年股權(quán)眾籌平臺上的項目作假，老板跑路與股權(quán)眾籌的信用問題息息相關(guān)，該方式使得虛假的信息混入平臺，各方參與者為了自身的利益發(fā)生信用風(fēng)險，導(dǎo)致我國股權(quán)眾籌行業(yè)的亂象叢生。汪振江（2017）通過股權(quán)眾籌與證券發(fā)機及其機制的矛盾對比，提出我國股權(quán)眾籌的信用解決問題刻不容緩。

（五）股權(quán)眾籌創(chuàng)新問題

黃健（2017）提出股權(quán)眾籌初級的萌芽于探索沒有和現(xiàn)今的經(jīng)濟發(fā)展融合，互聯(lián)股權(quán)眾籌發(fā)展路徑應(yīng)該的得到轉(zhuǎn)型，從而激活創(chuàng)新和民間資本。藍(lán)俊杰（2015）分析研究指出股權(quán)眾籌尤其注重創(chuàng)新，融資模式簡單、透明，但隨著股權(quán)眾籌平臺的不斷增多，各平臺在運營過程中都存在著很多的不足與風(fēng)險，應(yīng)該積極地引導(dǎo)以促進其健康發(fā)展。邱勛，陳月波（2014）認(rèn)為股權(quán)眾籌在提高融資效率的同時，也暴露出諸多因創(chuàng)新引發(fā)的問題，著重強調(diào)原創(chuàng)的商業(yè)發(fā)展模式過于創(chuàng)新或創(chuàng)新不足，出現(xiàn)脫離現(xiàn)實的社會經(jīng)濟狀況，最終因發(fā)展瓶頸導(dǎo)致失敗。

（六）股權(quán)眾籌道德問題

孫佳溪，劉嘉羽（2017）認(rèn)為國內(nèi)立法及監(jiān)管政策尚未完善健全，存在著涉及非法集資活動道德風(fēng)險，并對道德風(fēng)險做出了梳理；王倩，邵華璐（2017）提出不對稱信息條件下企業(yè)融資存在逆向選擇、道德風(fēng)險等問題，影響了中小企業(yè)的融資效率；杜牡丹（2016）以天使匯為案例指出其存在的道德問題引發(fā)的一系列負(fù)面效應(yīng)得到解決。

（七）股權(quán)眾籌面對的法律問題

企業(yè)的法律風(fēng)險，是指由于企業(yè)外部的法律環(huán)境發(fā)生變化，或由于包括企業(yè)自身在內(nèi)的主體未按照法律規(guī)定或合同約定有效行使權(quán)利、履行義務(wù)，而對企業(yè)造成的負(fù)面法律后果的可能性。股權(quán)眾籌從本質(zhì)上來看它屬于一種小額私募權(quán)益性融資，它是通過互聯(lián)網(wǎng)中的眾籌平臺實現(xiàn)的，互聯(lián)網(wǎng)的公開性導(dǎo)致股權(quán)眾籌面臨的投資者具有不確定，因此股權(quán)眾籌與非法集資之間只有一步之遙。白江（2017）年提出相關(guān)監(jiān)管法律的缺失以及與現(xiàn)有法律的抵觸，將制約我國股權(quán)眾籌的發(fā)展。因此，將股權(quán)眾籌納入法律的監(jiān)管并制定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管法律是當(dāng)務(wù)之急。劉降斌（2016）認(rèn)為股權(quán)眾籌從本質(zhì)上來看它屬于一種小額私募權(quán)益性融資，但股權(quán)眾籌平臺的開放性，決定了其參與者具有較大的不確定性，所以其存在擦邊嫌疑，很可能會觸犯法律紅線。張偉鵬（2015）認(rèn)為不同于融資方收到資金后以自身產(chǎn)品作為回報的商品類眾籌，股權(quán)眾籌由于涉及到了購買股份，在資金的募集過程中，非法集資風(fēng)險是目前存在的最為嚴(yán)重的法律風(fēng)險。

（八）股權(quán)眾籌運行的知識產(chǎn)權(quán)問題

李飚（2017）認(rèn)為股權(quán)眾籌融資在發(fā)展運作過程中會面臨知識產(chǎn)權(quán)方面的風(fēng)險，對金融市場的正常發(fā)展造成了一定影響。Benjamin（2013）認(rèn)為融資者需要在網(wǎng)站上披露項目的詳細(xì)信息，且項目的模式、運行特色、相關(guān)技術(shù)容易被他人復(fù)制，給投資者帶來很大的風(fēng)險。同時籌資者采用一些極度樂觀或是夸大和誤導(dǎo)性的宣傳以吸引投資者，容易導(dǎo)致投資者利益受損的風(fēng)險大幅度提高。傅嘯，董明（2015）通過對股權(quán)眾籌的外部環(huán)境分析，認(rèn)為平臺缺少真正高技術(shù)含量的項目，在中國普遍缺乏誠信的大環(huán)境之下，讓用戶對平臺建立起信任并非易事，常導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)問題。

（九）股權(quán)眾籌的經(jīng)營問題

經(jīng)營風(fēng)險直接影響項目的順利完成，同時也對投資者的收益有決定性的影響。Prive（2014）指出專業(yè)投資者與非專業(yè)投資者對股權(quán)眾籌項目的認(rèn)知差異，使其風(fēng)險與收益并不匹配；邱勛（2014）認(rèn)為我國股權(quán)眾籌采用“領(lǐng)投+跟投”的運營模式，并對領(lǐng)投人能否在資本退出之前始終盡心盡力履行職責(zé)存在疑問；傅嘯，董明（2015）也提出"領(lǐng)投+跟投"的這種推薦加引導(dǎo)的投資方式利用的就是"羊群效益"，可能會造成許多投資人在不明投資風(fēng)險的情形下盲目跟風(fēng)。因而造成投資者有意通過股權(quán)出讓的方式來獲得收益的方式并不容易，退出渠道受到極大的限制。

五、提出建議

針對以上所列問題，提出以下建議：

（一）建立投資者適當(dāng)性管理制度以防范相應(yīng)道德風(fēng)險

專業(yè)領(lǐng)投人制度的建立。在投資者進行投資決策時，領(lǐng)投人起到極其重要的導(dǎo)向作用，同時也容易引發(fā)道德風(fēng)險，所以應(yīng)建立領(lǐng)投人制度來防范道德風(fēng)險，從而更好地保護投資者。具體來說，不僅領(lǐng)投人需要具備一定的專業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗，還應(yīng)當(dāng)規(guī)定領(lǐng)投人對某一投資項目的最低投資數(shù)額，使領(lǐng)頭者披露其與擬投資項目之間既存的利害關(guān)系，否則其將被要求承擔(dān)相應(yīng)的不利后果。

（二）全程監(jiān)管股權(quán)眾籌平臺

有學(xué)者通過比較各國的股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管，得出需要構(gòu)建自上而下完整的監(jiān)管制度體系。并要求通過修改證券法，盡快出臺專門的管理辦法以及具體的實施細(xì)則來進行規(guī)范等；也有學(xué)者認(rèn)為證監(jiān)會可以將大多監(jiān)管權(quán)限下放到地方政府，賦予地方政府金融辦對股權(quán)眾籌的監(jiān)管權(quán)限，實行中央與地方統(tǒng)分結(jié)合的金融監(jiān)管。但是股權(quán)眾籌從融資到資金的退出所持續(xù)周期長，所以建議對股權(quán)眾籌進行全程監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管，特別是確保平臺對項目、投融資人的審查，以及要求平臺進行信息披露；最后還要針對眾籌平臺未能按照要求履行其義務(wù)或違反禁止性規(guī)定后進行監(jiān)管。總之，加強股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管需要采取多種責(zé)任形式，使證券業(yè)協(xié)會的自律管理、證監(jiān)會的部門監(jiān)管以及司法系統(tǒng)的法律監(jiān)管有效配合。

（三）完善信用市場機制

本文中提到的信用問題如老板跑路，項目作假等，極大損害投資人和社會的利益。因此需內(nèi)部因素與外部因素共同制約。內(nèi)部因素即為項目創(chuàng)始人應(yīng)完善公司內(nèi)部體制機制、加強自身道德素質(zhì)的建設(shè)，將公司、員工以及自身命運結(jié)合成共同體，實行有效自我約束。同時需要外部因素如法律法規(guī)及各種規(guī)章制度的監(jiān)管，大力推動社會信用體系的建設(shè)與完善，輔以失信懲戒制度的執(zhí)行，得到外部的有效制約，從而使資本市場得到進一步優(yōu)化。而針對信息不對稱等問題，需要建立隨機匿名的內(nèi)審機制，完善我國中小企業(yè)股權(quán)眾籌的信用評價，推動基于職業(yè)市場功能的第三方信用評價體系建設(shè)及其重要。最后根基是互聯(lián)網(wǎng)推動了以股權(quán)眾籌為代表的新融資方式發(fā)展，所以我們更要借助網(wǎng)絡(luò)媒體的力量披露違信人信息，發(fā)揮其監(jiān)督功能，從而凈化市場環(huán)境，以提高中小企業(yè)股權(quán)眾籌效率。

（四）創(chuàng)新股權(quán)眾籌模式

“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”需要加快發(fā)展股權(quán)眾籌，金融創(chuàng)新分散創(chuàng)新風(fēng)險需要構(gòu)建多層次資本市場。然而，我國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展雖迅速，但多數(shù)平臺尚處探索運營階段，服務(wù)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新能力還存在問題，所以為充分發(fā)揮股權(quán)眾籌助推創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的重要作用，建議構(gòu)建政府、行業(yè)協(xié)會、市場主體及社會多元治理模式。同時有學(xué)者借鑒美國的JOBSActs，這項法案核心思想是放寬了對初創(chuàng)公司的融資限制，并針對初創(chuàng)市場投融資雙方提供了多項政策支持，在投資供給方面，法案對合格投資人予以極大的放松，允許普通投資人參與到股權(quán)融資活動中，有效地刺激了融資供給。所以一些股權(quán)眾籌平臺嘗試與互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資等天使投資活動進行融合。最后股權(quán)眾籌產(chǎn)品與并購基金、投保聯(lián)動等各類創(chuàng)新金融產(chǎn)品展開合作，待眾籌項目孵化到一定程度后，無論是通過并什么方式實現(xiàn)眾籌投資退出都是新的有效的嘗試。

（五）完善相關(guān)法律法規(guī)

規(guī)范我國股權(quán)眾籌發(fā)展的前提是完善立法。目前，中國的股權(quán)眾籌的法律政策環(huán)境還不夠成熟，其生存和發(fā)展的空間很小，因此我國政府及有關(guān)部門要提高對股權(quán)眾籌的關(guān)注和重視，在法律上予以合理的引導(dǎo)和監(jiān)督，使其在我國制度監(jiān)管下健康發(fā)展，為股權(quán)眾籌運作的規(guī)范化和合法化做好制度保障，從而促進中小企業(yè)有效的融資，破解中小企業(yè)融資難問題。

（六）建立健全知識產(chǎn)權(quán)保護制度

為了鼓勵和保護創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，需要對股權(quán)眾籌創(chuàng)新性項目的知識產(chǎn)權(quán)予以保護，避免項目發(fā)起人在眾籌平臺公布的創(chuàng)新點被剽竊。首先，要加強對創(chuàng)意項目的產(chǎn)權(quán)認(rèn)證和登記工作；同時，政府要加大股權(quán)眾籌項目的知識產(chǎn)權(quán)立法保護力度。在知識產(chǎn)權(quán)立法中，明確規(guī)定侵權(quán)行為，加大懲治的力度，這樣既有效激發(fā)項目發(fā)起人的熱情，還能有效保護項目發(fā)起人和投資者的合法權(quán)益。

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