上市公司股權融資成本影響因素分析

王小君

[提要] 企業的財務目標是追求股東財富最大化。從融資決策方面看，資本成本作為重要的公司金融概念，在很大程度上影響著企業的財務戰略和經營績效。因此，在現實環境下，企業必須更加清楚影響融資成本的各種因素，制定出合理、完善的融資策略，才能夠有效利用融資資源，形成良性循環，保證企業可持續發展。為此，從公司長遠發展和融資角度來考慮，股權融資成本就成為企業在投融資決策時需要考慮的首要因素。本文以股權融資成本為切入點，選擇我國A股市場上市公司數據作為樣本，選用適用性較強的OJ模型計算股權融資成本，并最終得出結論。

關鍵詞：股權融資成本；OJ模型；解釋變量

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年1月6日

一、導論

（一）選題背景。企業的財務目標是追求股東財富最大化，從融資決策方面看，資本成本作為重要的公司金融概念，在很大程度上影響著企業的財務戰略和經營績效。目前，我國大部分企業已經步入市場化的運作軌道，企業以何種渠道獲取現金流能夠更好地節省成本、提高效率，在市場變革中乘勢壯大，是企業當前要考慮的重要議題。針對這一問題，在西方國家，有學者提出了著名的融資偏好順序理論，其基本內容是企業應當以內部融資作為優先選擇，其次是債務融資，最后才是通過資本市場進行股權融資。相較西方成熟市場，由于我國的市場化運作起步晚，融資制度有待進一步完善，加之政府對融資環境有較強的調控能力，因此上市企業的融資行為表現出獨有的中國特色，即大多數的上市公司更加熱衷于在資本市場上進行股權融資，而負債融資所占比重較低。

近年來，我國A股上市公司數量逐年攀升，申請IPO熱度不減，已上市公司也采用配股、增發等再融資方式，不斷地追求新一輪的融資。但是，縱觀上市公司的財務報表，股利分配和未分配利潤并不樂觀。因此，如何提高股權融資的效率是上市公司經營發展中要解決的關鍵環節。從投資者角度看，伴隨資本市場的不斷成熟，上市公司的質量要求已經成為資本市場效率的重要保證，也是市場監管的重點，充分的信息披露制度使得公司的運作更加透明，股東在進行投資決策時也更加理性，對投資回報率的要求越來越強。面對激烈的市場競爭壓力，如何獲取充沛的融資，使得現有及潛在股東繼續投資于公司，是關系企業經營發展的重要保障。因此，在現實環境下，企業必須要更加清楚影響融資成本的各種因素，制定出合理、完善的融資策略，才能夠有效利用融資資源，形成良性循環，保證企業的可持續發展。綜上，從公司長遠發展和融資的角度來考慮，股權融資成本就成為企業在投融資決策時需要考慮的首要因素。

鑒于此，本文試圖以股權融資成本為切入點，在充分吸收和整理國內外相關理論研究和實證檢驗的基礎上，融會貫通，以我國的資本市場為研究背景，對影響股權融資成本的因素進行歸納和分析，借助經濟計量模型進行數據演算和回歸分析，在實證中對相關性假設進行檢驗，最后得出結論，以利于上市公司在具體的決策行為上更加趨于理性。

（二）研究目的和意義

1、研究目的。對于股權融資成本的研究，國內外學者已經做出了較好的成績，因此本文從閱讀相關文獻著手，對基礎理論和作用機理進行匯總分析，對所要研究的課題有一個概念性的框架體系，進而選擇具有解釋力度的控制變量，篩選更為廣泛的樣本數據，借助計量模型和分析軟件進行實證檢驗，進一步探索影響中國市場股權融資成本的因素。本論文將試圖解釋如下幾個問題：（1）股權融資成本的相關理論；（2）股權融資成本的影響因素和計量模型選擇；（3）股權融資成本的作用機理和實證檢驗；（4）股權融資成本的研究結論及展望。

2、研究意義。本文對股權融資成本的研究涉及微觀經濟學、投資學以及統計學等眾多學科。如何精確計量股權融資成本確實存在難度，但是股權融資成本的估算和計量又是一個具有實踐意義的現實問題。

現有文獻已經對股權融資成本做了大量的理論和實證研究，但是主要側重于對資本市場上股權融資偏好的分析以及在不完美市場中，由于信息披露質量、管理層結構等因素的存在，對融資成本的影響。但是，在這些研究中，對股權融資成本的關注并未成為研究的重點，往往構成其研究的一部分，或者僅作為后續融資決策研究的基礎。在這樣的研究背景下，文章基于系統的理論研究與實證檢驗，從公司財務的視角，深入探索股權融資成本的作用機理，對于提高企業經營效率和實務運作，具有啟示意義。

另外，通過甄選適用的計量模型，使得資本成本的確定變得公式化，避免主觀決策的不確定性，使得具體項目實施程序化、客觀化，從而控制風險，節約成本，有效防止資金配置的低效率，對于上市公司的財務決策具有實踐性的指導意義。

（三）文獻綜述。20世紀50年代以后，隨著金融市場的蓬勃興起，以金融數學為應用工具的現代金融理論以極其迅猛的速度發展起來，在經歷了世界范圍內金融市場大動蕩的考驗之后，量化投資越來越受到廣泛的重視。資本成本作為現代公司財務理論的核心概念，是由資本的逐利性決定的。但是，由于其成本內涵涉及信息、不對稱成本等隱形內容較多，并沒有形成統一的計算方法。伴隨資本市場的成熟穩定，有關股權融資成本的研究在各種學術討論和爭議中不斷完善，形成了一套切實可行的方法體系。

現代金融理論體系起源于MM理論的理想化結論。美國教授Modigliani和Miller以完善的市場假設為前提，對企業價值與資本成本之間的結構關系展開研究，認為在沒有套利范式的市場中，二者無關。由于現實中所得稅、信息不對稱等客觀因素的存在，該理論在之后的修正中不斷放松假設條件，最終認為：合理的負債經營可以享受稅收庇護，而投資收益能夠覆蓋負債成本，因此低成本的融資可以提升企業總體價值。這為資本成本理論研究做出了具有開創意義的貢獻，為后來學術界的研究開拓了新的思路。

1、國外研究綜述與評價。西方資本市場有很長的發展歷史，國外學者在股權融資成本影響因素方面做了深入的研究。其中，市場風險是最早被納入量化投資模型的影響因子。本文通過閱讀整理國外相關文獻，緊扣議題，從以下方面對相關研究進行綜述：

Harry M.Markowitz在1952年發表《投資組合的選擇理論》，引入期望和標準差兩個控制變量，該理論認為理性投資者應該選擇最優的投資組合，在給定的收益期望值水平下，將風險控制到最低，或者在同等的風險條件下，追求預期收益的最大化。在此之前，已經有分散投資的理論，但是對資產風險的度量僅停在定性描述的層面，這一創造性的理論，對現代投資組合研究具有劃時代的里程碑意義，使得量化投資模型在投資領域中得到廣泛的應用，開啟了現代投資組合理論的先河。

William F.Sharpe（1964）、John Lintner（1965）和Jan Mossin（1966）對風險定價做了更加深入的探討，在Markowitz（1952）均值-標準差現代投資組合理論基礎上提出了著名的資本資產定價模型（CAPM），引入一個β系數表示系統風險，β系數的高低可以決定股權融資成本的變動情況。CAPM模型被廣泛應用于測定投資組合績效、證券估價以及資本成本的計算。后來的許多學者提出 CAPM模型的假設前提過于理想化，在實際計量中并不準確，但對比其他精確嚴密的計量模型，由于CAPM模型簡單易用，在實證分析中依然占據不可或缺的地位。

Fama and French（1993）提出了一個三因素定價模型，采取橫截面回歸的方法，通過研究美國股票市場不同股票回報率差異，他們證明了三因素模型（市場因子、規模因子和價值因子）具有更好的解釋能力。不過，該理論在以后的發展中被質疑太過依賴經驗，缺乏理論支撐，因此并不準確。隨著資本市場的復雜化，以三因素定價模型為基本范式，后來學者又引入包含動量因素的四因素定價模型，以期更好地解釋投資收益變化的原因，構架合理的投資策略。

美國學者Ohlson（1995）在其文章《權益估價中的收益、賬面價值和股利》中對剩余收益估價模型（簡稱RIM），進行了系統的闡述，建立了公司權益價值與會計變量之間的關系，將會計數據量化指標融入企業價值的評估中，這一巧妙設計，為計量經濟學的實踐運用拓寬了思路。

Christine A.Botosan（1997）在衡量其計算的股權融資成本合理性時，最先引入了信息披露質量量化指標，采用剩余收益折現模型，分析發現信息披露質量與股權融資成本之間具有負相關關系。之后，Botosan與Plumlee（2002）又采用不同的方法，借助經典股利折現模型對信息披露與股權融資成本的相關性進行研究，與之前結論一致。國外學者在對信息披露質量的定量標準上，往往會參考公司規模這一指標，認為規模越大的企業其信息獲取必然優于規模較小的企業。

Gebhardt Lee and Swalnillathan（2003）運用剩余收益折現模型計算股權融資成本，并以反映公司基本特征的多種因素作為解釋變量，進行線性回歸分析。研究結果發現：β系數對股權融資成本的影響能力有限，而行業特征、長期增長率預測、賬面市值比與分析師盈余預測這四項控制變量對股權融資成本有較高的解釋力度，這一結論在之后的跨部門檢測中得到了有力的支持。

Mohanram（2003）提出了Ohlson-Juettner模型，并且同剩余收益模型在風險因素、風險因素乘以當前風險因素的變現值、事前利潤這三個方面進行了比較，最后認為：OJ模型與風險因素之間有符合預期的影響，同上年回歸得到的風險溢價以及事前利潤也均有較大的經濟關聯。

Muhammad（2011）認為財政約束能夠對上市公司的投資決策產生影響，通過實際分析52家上市企業的樣本數據，證明公司規模與投資收益具有正相關性，而公司的成立年限則與企業投資負相關。

Alexander Nekrasov和Maria Ogneva（2011）在股權融資成本的計量模型方面做出了新的探討，他們提出了COE計算方法，這是一個設計更加精確的測算股權融資成本的模型。運用COE計算的前提是對收入增長率設置假設條件，實證發現，這種計量方法更加精確。

2、國內研究綜述與評價。我國市場經濟起步較晚，一直到20世紀60年代，國內學者對于股權融資成本的相關研究才日臻完善起來。在參考了大量的國外文獻和實踐應用分析的基礎上，國內學者從信息披露、計量模型、企業治理等不同角度，對股權融資成本的影響因素進行探索、梳理，并結合中國特有的資本市場環境，使研究更加本土化，收獲了一定的理論和實踐成果。本文列舉以下幾個方面進行論述：

陳浪南、屈文洲（2000）選取上海證券市場100個隨機樣本對β值進行分階段實證檢驗，通過樣本的回歸方程，分析不同β值對提高CAPM精確度的作用，最后得出結論：β值對市場的風險度量有顯著的作用，在上升、下降、平盤三種不同的市場格局中，β值差異明顯；市場存在投機，β值對收益率的解釋并不穩定，零β的CAPM模型與標準的CAPM模型相比，前者能更好地描述樣本的收益率。

國內學者在融資序列方面也進行了一些有益的探討，寥理、朱正芹（2003）對2001年上市公司面板數據進行整理，甄選服裝和家庭耐用消費品行業作為樣本，對進行股權融資的企業與沒有進行股權融資的企業在市值變化方面的差異進行對比，分析發現股權融資成本反而高于債權融資成本。這一結論與普遍預期并不相符，促使我們去挖掘更深層次的原因。

葉康濤、陸正飛（2004）篩選2000～2001年上海證券市場A股上市公司共計1，019個樣本，選用包括市場波動性、經營風險在內的11個解釋變量，利用RIM模型計算上市公司股權融資成本，通過逐步回歸分析、年度對比、行業對比，最后得出結論，認為β系數、賬面市值比、資產負債率和企業規模這四項因素對企業股權融資成本的影響具有穩定性，在我國證券市場上，企業經營風險、信息不對稱以及代理問題還沒有構成影響股權融資成本的重要指標。分析中還發現了不同行業融資成本的差異性，認為文化傳播、電子等新興產業的股權融資成本與紡織、建筑等傳統行業相比，相對較高。

汪煒、蔣高峰（2004）選取上海A股市場516家上市公司作為樣本，運用三年剩余紅利折現模型，對信息披露質量與股權融資成本之間的相關性進行理論分析和實證檢驗，信息披露指數的提取以樣本公司2002年全年的臨時公告和季報數量之和作為參照，通過對橫截面數據進行分析，最后得出結論：在控制公司規模和財務杠桿率等因素的條件下，信息披露質量越高的公司其股權融資成本反而降低，二者之間是負相關關系。并且，信息披露水平對股權融資成本的影響程度存在行業差異性，在對通訊行業做了進一步檢驗后，發現這種關系更加顯著。

任珍珍、王金桃（2008）按照行業分類標準，對農業類上市公司進行分析，收集2004～2006年的相關數據為樣本，在股權融資成本的計算上，選擇三階段剩余收益折現模型，在解釋變量與被解釋變量之間構建多因子模型，運用普通最小二乘法進行回歸分析。最后得出結論：依賴β系數的CAPM模型對農業類上市公司股權融資成本的解釋力度遠遠不如多因子模型，在所有進入回歸模型的解釋變量中，賬面市值比、收益預測波動這兩個因素表現最為穩定。因此，在對農業類上市公司的股權融資成本進行把控時，要從這兩個關鍵指標著手。

晏艷陽、劉弢和彭敏（2008）對深交所A股上市公司2002～2005年的混合截面數據進行樣本處理，進而通過分年度、分行業進行多元回歸實證分析，探討信息披露質量與股權融資成本之間的作用機理。得出如下結論：信息披露質量對股權融資成本的影響具有滯后性，即期影響并不明顯，滯后期越強，負相關關系越顯著。對不同行業進一步分析，發現風險較大的行業，作用力更明顯，規模越大、財務水平越高的公司，越愿意通過更高的信息披露質量達到降低融資成本的目的。

馬連福、胡艷和高麗（2008）從投資者管理水平的角度對2005年深交所A股上市公司相關數據指標進行觀測，對于權益資本成本的度量選用股利折現模型，進入模型的解釋變量有β系數、公司規模、賬面市值比、資產周轉率、資產收益率、財務杠桿率這些能夠體現投資者管理水平的指標。實證檢測得出：上市公司投資者管理水平與股權融資成本呈負相關關系，即投資者管理水平對上市公司的融資成本有積極的影響，且這種影響對公司的發展壯大具有長遠性。

蔣琰、陸正飛（2009）著眼于上市公司的治理機制，并從中選取具有代表意義的指標，對其作用于股權融資成本的程度進行論證分析，實證部分選取2001～2004年連續四年具有配股資格的A股上市公司為初選樣本，并采用三種不同的方式進行回歸，通過面板數據檢驗，最后得出結論：現代企業所有權與經營權分離的環境下，良好的董事會治理機制以及公司綜合治理機制可以降低投資者的逆選擇，從而提高企業的融資效率。而中國特有的控股機制則會增加企業的股權融資成本。股權結構機制、管理層薪酬機制等其他因素對融資成本的作用具有不確定性。因此，在實踐中提高公司整體治理效應顯得尤為重要。

趙硯、張洪霞（2011）選擇深圳和上海A股市場413個上市公司樣本，提取2001～2007年相關數據，在借鑒“F-F三因素模型”的基礎上，計算股權融資成本，并同債券融資成本進行對比。最后得出結論：股權融資并非“免費資金”，事實上，股權融資的附加成本、隱含成本并不比債券融資更加合適，因此在我國資本市場上，上市公司之所以更加偏好股權融資，必然有更加深層次的動因。

吳靜、冉興慧（2012）發表的《應計質量影響股權融資成本的理論分析》一文，敘述了在有效資本市場條件下，應計質量對股權融資成本的作用與影響。在理論部分，她們對信息不對稱理論、預測風險學說以及資本市場信息傳導規律進行歸納總結，進而推導應計質量對股權融資成本的作用關系，隨后認為，在中國這樣新興的資本市場國家，應計質量高的上市公司進行股權融資的成本反而更低，二者之間是負相關關系。

（四）研究思路與方法

1、研究思路。本文對股權融資成本影響因素進行研究，基本框架體系為：

（1）導論。介紹選題背景、研究目的和意義。在國內外文獻綜述的基礎上，探索適合我國國情的研究思路和方法體系，形成清晰的研究脈絡并提出創新點。

（2）基礎理論與影響因素。介紹股權融資成本相關的概念、構成要素，并根據參考文獻對股權融資成本的經典計量模型進行匯總評價，從內部因素和外部因素兩個大的方面選取合適的指標，對各種可能影響股權融資成本的因素進行詳細分析。

（3）模型確立與研究設計。設計被解釋變量，根據對比分析，確定本文進行股權融資成本計算所使用的經典模型。合理選擇解釋變量，并對其與被解釋變量的相關性做出預期假設，建立后續實證分析所需要的線性回歸模型。

（4）樣本選擇與實證分析。選擇研究樣本并對初選數據根據一定的標準進行篩選，借助合適的統計軟件對解釋變量與被解釋變量進行描述性統計、相關性分析、多重共線性檢驗和逐步回歸分析，并對實證結果進行說明。

（5）研究結論及展望。對本文最終的研究結果進行陳述和評價，并指出本文不足以及對未來研究的改進建議。

綜上，全文的研究邏輯如圖1所示。（圖1）

2、研究方法

（1）文獻研究法。首先通過閱讀大量國內外相關文獻，了解國內外學者研究中的關注點，對前人成果進行梳理，找出哪些方面還有空缺或者不足，以此為著眼點確立本文的研究重點，力求對股權融資方面的相關研究有所創新和補充。

（2）理論分析與實際分析相結合的方法。在對股權融資成本影響因素進行分析的過程中，先是參考現有文獻的理論成果與實證分析模型，再基于我國的實際情況，加入新的考慮因素，選擇適合我國國情的股權融資成本計量模型進行實證檢驗。

（3）實證分析法。本文通過Wind數據庫收集我國A股上市公司2012～2016年數據作為樣本，最終選定OJ模型計算股權融資成本，并借助合適的分析軟件，對選定的解釋變量與被解釋變量進行統計與分析，探索影響股權融資成本的驅動因素及其機制。

（五）本文創新之處

1、現有文獻主要側重于融資偏好分析和信息披露質量、股權結構等因素對股權融資成本的影響，但是在這些研究中，對股權融資成本的關注并未成為研究的重點，往往構成其研究的一部分，或者僅作為后續融資決策研究的基礎。在這樣的背景下，文章基于系統的理論研究與實證檢驗，擴大了樣本的范圍和廣度，覆蓋了以往的數據盲區，從而使研究結果更具有說服力和普遍適用性。

2、本文在股權融資成本影響因素的分析上，選用10個解釋變量進行描述性統計和理論假設，通過SPSS工具進行全方位、多層次的統計分析，使得研究視角更加全面。

3、本文以最近五年A股市場上市公司數據作為樣本，保證數據的及時性和全面性，回歸結果更具有說服力。并按照時間序列，分年度對融資成本進行縱向比較，使得研究成果更具有現實參考價值。本文得出結論：β系數、公司成長性、經營效率、市盈率、成交量、股權集中度對股權融資成本有顯著的負向影響；公司規模、盈利能力、財務風險則有顯著的正向影響。

二、基礎理論與影響因素

從股權融資的概念著手，首先，對股權融資成本的基本內容、構成要素進行分析；其次，根據國內外相關文獻，對合理適用的股權融資成本計量模型進行分析評價；最后，從外部因素和內部因素兩個層面對股權融資成本的影響因子進行理論分析，以便為后續實證檢驗做好理論分析基礎。

（一）相關概念。市場經濟條件下，企業在市場上融資，必然需要付出相應的代價，融資成本便是企業在市場籌資過程中，為了獲取資金的使用權而向資金所有者支付的必要費用。企業在進行項目投資決策時，首先應當對資金成本與投資收益之間的關系進行測試與預期，當這種投資風險能夠覆蓋時，企業會選擇進行融資，否則會選擇放棄融資的機會。因此，融資成本是企業進行項目投資與否的重要依據。

股權融資，就是指企業的股東為了吸收更多的流動資金，以增資的形式讓渡部分企業所有權，從而吸引新的股東進行投資的一種權益融資方式。借助股權融資，企業的總股本增加了，新進入的股東獲得分享企業贏利與增長的權益，而企業無須償付通過股權融資所獲得的資金。目前，我國資本市場上進行股權融資的方式主要有兩大渠道：其一，公開市場發售。是指上市公司通過增發或者配股的方式，在二級市場上向公眾投資者發售本公司股票募集資金；其二，私募發售。對于絕大多數不具備在公開市場發行股票資格的中小型企業，可以吸引特定的投資人通過增資入股的方式，參與到企業經營中來。

1、股權融資成本。本文所研究的股權融資成本是指上市公司在資本市場上通過發行股票并在一二級市場上通過各種交易來募集資金所付出的代價。亦即滿足投資者在股票市場上投資時，預期未來獲得收益的現值與當前投資額相等的那個預期報酬率。

從資金需求者的視角來看，上市公司在資本市場上融通資金，以滿足其長遠發展的需要，而獲取和占用資金，必然需要付出相應的支付對價。這部分資金成本包括以下兩個方面：一是取得成本。取得成本是融資企業在籌集資金的過程中所發生的費用性支出，包括手續費、審計費等，屬于一次性支出；二是占用成本。占用成本是企業從資金提供者手里獲取資金的使用權所必需付出的代價，這部分資金是股權融資成本的主要組成部分，包括但不僅限于優先股股息、普通股紅利等，屬于可變成本。

從企業投資者的視角來看，股權融資成本是資金持有者愿意出借資金所要求的必要回報率。包括但不僅限于股利分紅、機會成本和風險補償等。實際中，投資者獲得的報酬并不是合同約定的，也不是立馬得到的，而是預期未來投資所獲得的，因此要承擔更高的風險。

綜上，股權融資具有如下特點：首先，股權融資所籌措的資金是一種長期資金，沒有到期日，上市公司也不需要歸還投資者本金；其次，投資者作為股東，享受企業贏利與成長所帶來的收益，但投資者若要收回本金，則需借助流通市場，賣出所持有的股本；再次，股權融資沒有規定具體的收益，股利是否支付、支付多少全部由公司根據經營狀況與分紅政策所決定；最后，投資者持有股票的同時，不僅具有股票的收益權，同時擁有企業的控制權，股東有權參與企業的經營與決策，并進行監督。

2、股權融資成本的構成。從上述股權融資成本的基本概念和特點分析可以看出，股權融資成本的構成可以分解為顯性成本和隱性成本兩大部分。其中，股息和紅利、股票發行成本這些能夠明確計量的科目屬于顯性成本，而那些很難有統一標準進行計量的部分稱為隱性成本，例如尋租成本、代理成本、信息不對稱成本、機會成本和股權稀釋成本等。

（1）股息和紅利。股息是上市公司按照一定的比例向公司股東分發的公司盈利。上市公司在進行利潤分配時，超過股息部分的利潤，按照持股比例向股東分配，稱為紅利。股權融資最顯著的特征是上市公司不需要歸還投資者本金，只需支付股息和紅利，但是在現代市場條件下，融資企業是不可能免費使用資金的。一方面隨著市場日益規范，信息披露和信息對稱程度越來越高，具有表決權的股東對投資收益的要求也會增加，為了保證股東利益，上市公司不得不分紅派息；另一方面推遲股息分派，甚至不分紅，將直接影響上市公司的信譽，長此以往將會使股東喪失對上市企業的信心，從而選擇減少投資，甚至直接轉移投資，由此導致的股價大跌反而使公司面臨蒙受更多損失的可能性。《公司法》對于稅后利潤的分配做了相應的規定。首先要提取法定盈余公積金，不超過凈利潤的10%，提取公司公益金用于職工集體福利，提取任意公積金，之后才是股利分配。上市公司要從全局戰略出發，權衡利弊，制定出符合其自身經營狀況的分紅派息政策。

（2）股票發行成本。股票發行成本也是進行股權融資需要事前考慮的一項開支，具體指的是上市公司在股票籌備階段和發行階段所需要支付的相關費用，其中包括廣告宣傳費、股票印刷費、券商承銷費、審計費、資產估值費、發行手續費，以及支付給中介服務機構的其他費用等。目前，我國證券市場上股票發行上市、增發和配股時的交易成本很低，即股權融資的取得成本較低，因此各類上市公司普遍偏好選擇股權融資方式。

（3）尋租成本。尋租成本是指由于存在制度不完善和相關政策缺失，導致上市公司在進行股權融資行為時，脫離或違背市場規律所必須付出的額外成本。一方面資金的提供者、使用者以及中介機構都企圖通過理性選擇實現自身效用的最大化，在尋租狀態下，這些經濟人往往不是通過擴大生產、降低成本來實現更大的利潤收入，而是把大量的資金用于爭取政府權利支持與政策優惠，這些活動不僅不能夠創造財富，還會浪費大量的社會資源；另一方面一些政府工作人員為了獲得租金，通過行政權威對各方面進行干預，造成社會資源的無形浪費。我國的市場化條件還不夠成熟，政府主導型制度安排使得尋租成本偏高，大大損耗了股權融資的效率。

（4）代理成本。市場經濟的發展，使得企業規模不斷壯大，具有現代管理理念的所有者會選擇聘任具有專業知識的外部經理人來管理企業，將自己從繁瑣的日常經營活動中解脫出來，將更多的精力用在企業壯大發展的戰略決策上，通過良好的配合，使企業獲得更好的發展。上市公司所有權與管理控制權的分離導致委托代理關系的產生。企業的所有者作為委托人是資金的提供者，以股東財富最大化為首要目標；企業的管理者作為代理人，實際管理和控制著公司的日常經營活動。委托人出于保證自身利益的考慮，通過簽訂嚴密的委托代理契約，對代理人的行為進行必要的界定和限制，并進行監督，這些活動都需要付出一定的成本，也就是代理成本。

（5）信息不對稱成本。信息不對稱是市場經濟活動的參與者在獲取和掌握相關資訊上存在著很大的差異。信息披露時滯，甚至不規范，導致上市公司股東比市場上的投資者掌握信息更加充分、及時，對股價的反應更加敏銳，從而在市場中占據優勢地位。當股票價格高于其內在價值時，上市公司先一步獲得資訊，選擇增資擴股，從而產生侵占新股東利益的行為；而新股東為了維護自身利益，通過要求更高的回報以補償自己可能造成的損失，這樣就會造成更多的成本支出。信息不對稱還會對二級市場上的投資者產生負面影響，由于其自身投資能力和理念水平的參差不齊，盲目跟風、哄抬物價，這些都會導致股票的價格嚴重背離其實際價值。在這個過程中，新進投資者購買股票時付出了更多的溢價，而這些額外成本又因為信息不對稱的存在轉嫁給了新進投資者。

（6）機會成本。融資途徑選擇不同也會造成成本的差異。機會成本就是上市公司選擇一種融資方式而放棄通過其他途徑進行股權融資所可能造成的代價損失。這種機會成本主要來自以下三個方面：一是其他途徑可能存在的成本更低的融資機會；二是放棄老股東增加收益的機會成本；三是放棄可能存在的稅收減免的機會成本。

（7）股權稀釋成本。股權稀釋成本是上市公司通過增發股票進行股權融資時，由于股份的增加、新股東的加入，原股東在整體股權中占據的份額比例被稀釋，以及由此引致的控制權、收益權弱化等問題所帶來的成本。不過縱觀我國證券市場，大部分上市公司都是由國企改制而來，非流通國家股和法人股在股權結構中占大比重的份額，具有絕對控股優勢，因此該項成本相對較小。

在我國，證監會一系列改革方案、嚴格的財務核查以及信息披露制度，使得上市公司成本增加，企業上市成本中股權融資的顯性成本，對于企業來說并不是很大問題，大部分費用性的支出都是在企業完成上市融資以后進行支付。然而，隱性成本才是企業需要格外盤算的核心問題。首先是稅款問題，為了滿足上市的財務合規性要求，企業必須補足報告期三年欠繳的稅費；其次是排隊問題，上市要求公司財務報表需要連續幾年實現盈利增長，加上籌備期、等待期將時間線拉長，當擬上市公司所處的行業并不景氣，會遇到很多不可測因素，企業財務報表需要連續幾年實現盈利增長，每年所付出的稅款亦會連年遞增，會給企業造成一定的壓力。

（二）股權融資成本的計量模型。股權融資成本的影響因素極其復雜，關于股權融資成本的計算也一直被學術界關注并不斷改進。國內外文獻中有關股權融資成本的計量模型，主要是從權益資本成本的視角出發，本文對其中的經典模型歸納為：資本資產定價模型、套利定價模型、股利折現模型、剩余收益折現模型和OJ經濟增長模型。接下來，本文對這五種模型的方程式和原理進行介紹并分析評價。

1、資本資產定價模型。William F.Sharpe（1964）、John Lintner（1965）和Jan Mossin（1966）引入無風險資產概念，在Markowitz（1952）投資組合理論的基礎之上進行發展，用一個簡單的模型對風險資產進行定價，提出資本資產定價模型（簡稱CAPM）。該理論認為，資本市場存在系統風險與非系統風險，利率、戰爭、經濟衰退等這些不可分散的市場風險，即系統風險，系統風險會給市場整體帶來不良影響，給所有者造成損失；而非系統風險的影響面往往只涉及單個資本市場商品或單個市場主體，可以通過多元化投資分散風險。股票等資本資產價格的高低，取決于其對市場風險的貢獻程度。資產的預期收益率由兩個部分組成，無風險報酬率與所承擔風險的補償收益，該理論基本公式如下：

CAPM模型需要滿足十分嚴格的假設前提，這些假設主要涉及到如下方面：其一，投資者面對的投資組合是完全市場組合；其二，理性投資者假設。市場上有相同的投資者，所有投資者都是風險厭惡者，追求財富的最大化；其三，市場有效性假設。所有商品自由交易，市場上有足夠的買者和賣者，他們都是市場價格的接受者，不存在稅收和交易成本，允許買空和賣空，市場信息完全對稱；其四，市場均衡。市場上的投資者面對相同的無風險利率和借貸利率。

CAPM模型的提出，首次將量化計算方法引入資產估值、成本計算等方面，CAPM模型是單因素模型，涉及的參數β，獲取容易，因此在投資實踐中得到廣泛的應用。

但是CAPM模型并非完美無缺，也存在一定的限制。第一，資本資產定價模型的假設前提非常嚴格，其中包括完全市場假設，市場上有無數的買者和賣者，所有投資者理性假設以及投資者所面對的投資組合是完全市場組合假設等，這些嚴重背離了客觀世界的真實情況；第二，對風險補償的估計通常選擇歷史數據或者期望報酬率，但是由于各種影響因素的存在，不同國家、不同時期，資本資產定價模型中風險補償也會發生強烈的變化；第三，模型所涉及的風險溢價因子，β系數的估計存在不確定性。在實證中，β系數是根據歷史數據計算得來的，但在對未來進行預測時，對β系數估計的差異會造成不同的結果。

2、套利定價模型。在現實資本市場中，CAPM模型假設條件過于嚴苛，具有很大的局限性。Stephen Ross（1976）等人在CAPM的基礎上進行拓展，提出了新的模型，即套利定價理論（簡稱APT），這一理論的假設前提是完全競爭市場和市場的有效性。均衡的市場條件下，是不存在套利機會的，如果市場不均衡，套利者會利用機會進行獲利，從而使市場最終均衡。因此，資本資產的收益率表現為無風險收益率與一系列風險資產收益率之和，是它們共同作用的結果，而不同的風險資產具有相互獨立的敏感系數。該理論的模型表達式為：

其中，Ri表示資產組合對于由要素i所引發的無法預期的變化的敏感度；Rf是無風險利率，代表β為零的投資組合的預期收益率；E（Ri）代表要素i的β值為1時其他要素的β值均為零時證券的預期收益率；E（Ri）-Rf代表要素i的風險溢價。

套利定價模型是一個多因素的計量模型，相比資本資產定價模型，假設條件更加放寬。APT模型加入了影響收益率的系統風險因素，設計更加完善，理論上比CAPM模型更具有普遍性。但是，APT模型在應用中并不廣泛，也存在一定的局限性。首先是該模型在設計上相對復雜，所用到的數據量非常大，計算過程較為繁雜；其次是運用套利模型，為了保證測量的準確度，至少要用到五個及以上的風險因素，而每一個因素又匹配一個不同的風險溢價系數，預測難度大大增加；再者，理論界并沒有就進入模型的風險因子予以界定，具體計量時該選取哪種影響因子，以何種指標計量，都是很難統一的。

3、股利折現模型。Williams（1938）從企業未來收益角度考慮股權融資成本，提出股利折現模型（簡稱DDM）。該模型認為，股票的價格是其內在價值的體現，在計算上用投資者未來收益按照期數進行折現求得。該理論用公式表達為：

股利折現模型成立的前提條件是：其一，當前的股票價格能夠反映公司的內在價值，股票的內在價值是股票每年所獲股利的現值之和；其二，股利是一個穩定的永續現金流，市場上的投資者是風險厭惡者，愿意長期持有股票，以享受公司的股利分紅。股利折現模型作為最基礎的公司股票價格估算模型，在學術上得到了廣泛的認可，在此基礎上，通過對股利增長率的設定，發展出零增長模型、變增長模型以及多階段增長模型三種特殊的估算模型。建立在公司內在價值基礎之上的股利折現模型，通過對股票的公允價值做出合理估計，以期獲取超額回報。當然，它同時也可以用來計量股權融資成本，用公式中的re表示。

股利折現模型在設計上具有嚴謹的理論基礎，與前期其他模型相比，假設條件更加放寬，對股權融資企業的要求較低，但是在實踐中卻很少有公司采用這一模型，主要是基于以下兩點考慮：一是該模型在估算方法上有些粗糙，在實踐應用中需要進行復雜的折現計算，估算結果容易出現偏差；二是對于股利的估算本身就有很多限制且估算難度很大，應用受到局限。

4、剩余收益折現模型。Gebhardt，Lee，and Swamianthan（2003）在股利折現模型的基礎上，引入了權益報酬公式，提出比傳統CAPM模型預測能力更強的模型來計算股權融資成本，即剩余收益折現模型（簡稱RIM）。剩余收益，是公司的凈利潤超過股東所要求的必要報酬的那部分利潤。為了保證計量的有效性，該模型需要滿足的假設前提是企業會計準則需要滿足干凈盈余的方法。所謂干凈盈余，就是要求收益數據表可以反映出影響所有者權益賬面價值的所有收益和損失，在具體計算上各期所有者權益賬面價值用凈收益減去股利支付求得，用數學方程式表達為：

一般而言，在實際應用中為了計算的可行性，要求至少要估算未來12期的數據，之后的凈資產收益率水平可以采取行業平均值。與傳統的模型相比，剩余收益折現模型對終值的依賴小，是一種更可靠的分析工具。但是，在實際操作中，前三年的預計凈資產收益率可以提取分析師預測數據，其余年份的數據依然具有很大的不確定性，可能會對最終計算的準確性造成一定的影響。

5、OJ經濟增長模型。Ohlson and Juettner-Nauroth（2005）對股權融資成本進行實證分析，在Gorden模型的基礎上進行修正，提出計算股權融資成本的經濟增長法。該模型的貢獻在于解決了長期增長率的問題，理論上認為從長遠來看，上市公司的盈余增長率會逐漸向宏觀經濟增長率接近，引入每股收益、短期增長率、長期增長率等概念。在實證分析中，可以選取宏觀經濟增長率代替長期增長率，該理論模型的公式表達如下：

OJ模型所涉及到的相關變量，在實際操作中方便獲得。該模型最大的特點在于不需要對未來無限期的數值進行預測，只需要考慮未來兩期的股利支付情況，并且模型解決了短期收益與長期增長率的問題，不需要考慮政策約束，因此使用起來非常方便。基于此，本文后續實證中也選擇OJ模型。

6、各模型的評價。資本資產定價模型由于其設計簡單、明確等特點，被廣泛地用于資本市場中。該理論將風險資產的價格劃分為無風險利率、市場平均報酬率以及β系數三個方面作用的結果，可以很好地解決投資中遇到的一般性問題。但是，該模型的假設前提過于理想化，與實際并不符合。另外，系統風險不是唯一影響收益的因素，且體現風險溢價的β系數很難進行準確估計，這些都使該模型存在很多的局限性。不過，CAPM模型為以后多因素模型的發展提供了理論參考，具有不可忽視的地位。

同資本資產定價模型相比，套利定價模型同樣以無風險收益和有效市場假設為基礎。區別在于套利定價模型放寬了假設條件，并且引入多種影響因素共同作用的概念，在理論上更加成熟。但該模型在實際應用中存在很大的局限：一是因為模型設計比較復雜，涉及到的計算量很大；二是需要測定每個影響因素的風險溢價，難度增加。因此，該模型實際應用并不廣泛。

股利折現模型的核心思想在于上市公司的股票價格是其內在價值的體現，可以根據上市公司逐年發放的股利計算股票的真正價值。不過股利折現模型在實際運用中碰到很大的難題，公司未來股利支付的估計具有隨意性，導致估值有所偏差，從而限制了其實際應用。

對股利折現模型進行引申，發展出了剩余收益折現模型。該模型引入終值的概念，對預測區間進行界定，是一種更為先進的計算方法。時間T之后的公司凈資產收益率可以按照行業平均值進行預測，這也是對之前研究的拓展，在實踐應用中得到檢驗。股利折現模型的缺點在于計算過程復雜，未來幾年分析師盈利預測不易得，預測數據的不準確必然影響股權融資成本的最終結果。

經濟增長模型的最大優勢是設計簡單，數據易得，具有很強的實踐應用性。模型選取宏觀經濟增長率來表示長期增長率，在理論上是一個突破。并且在實際計算中只需提供分析師給出的未來兩年的每股收益預測，未來一年的每股股利預測可以通過過去三年平均股利支付率計算求得。本文的實證部分將選擇運用這一模型進行股權融資成本的計算。

對于股權融資成本的把控是上市公司進行投資、融資以及公司業績評測的先決條件，因此對于這一課題的研究和計算對企業的長遠發展具有非常積極的意義。本章內容對股權融資成本的定義、構成要素、計量模型以及影響因素作了介紹，為下文進行實證研究打下了堅實的理論基礎。

（三）股權融資成本影響因素理論分析。資本成本是企業使用資金所付出的代價，企業的長遠發展離不開充足的資金保障。對于股權融資相關理論與實踐研究，國內外學者已經做出了大量的成果積累。以下將從中國上市公司的外部環境和內部因素著手，立足于多個層面，從中選取具有代表性的影響因子，并就這些因素對股權融資成本的影響進行系統的理論分析。

1、外部因素

（1）市場因素。根據經濟學的基本原理，高風險伴隨高回報，國內外參考文獻對于股權融資成本影響因素的分析主要是基于CAPM模型，通過β系數，反映資本市場上股票風險相對應證券市場的波動程度。β系數越高，股票波動風險越大，投資者要求的投資回報率就會越高，從而補償其有可能承擔的相應的系統風險。即市場波動同股權融資成本具有正相關關系。

（2）行業因素。不同的行業，由于其成熟程度、競爭環境以及國家政策等各方面的差異，必然導致股權融資成本的不同。對于競爭激烈的行業，企業的市場議價能力弱，盈利空間小，投資者要求的必要報酬率低，自然相應的股權融資成本就低；而那些發展前景好，尤其是享受國家政策優惠和扶持的行業，投資者愿意讓渡一部分回報率，從而承擔更小的投資風險，這一行業的融資成本就相對較低。再者，不同行業對于經濟周期的敏感性差異，也會對股權融資成本產生不同的影響，穩健型的投資者更傾向于讓渡一部分收益而追求資本的保值增值。

2、內部因素

（1）公司基本屬性

①公司規模。公司規模大的企業，其管理體系更加完善，信息披露更加透明，在資本市場上有優先使用成本較低資金的能力。在這樣的條件下，企業可以利用其規模優勢，節約費用開支，從而降低股權融資成本。對于投資者來說，規模大的企業主營業務成熟穩健，抗風險能力更強，投資風險較小，預期收益也相對穩定，因此愿意降低對投資報酬率的要求，股權融資成本隨之降低。然而，在實踐檢驗中，由于資本的逐利性，我國滬深股票市場上，存在著小盤股估值過高，而那些經營穩健的大盤股股價被低估的現象。

②企業成長性。成長性是衡量企業發展前景的指標。成長性企業指的是那些尚處于幼稚階段，但是投資者基于當下企業狀況，進行綜合考量，預期未來能夠創造更大價值的企業。結合實踐，我國的大多數企業發展都不夠成熟，從投資者角度看，成長性企業面臨的風險較大，投資者會要求更高的投資回報率以彌補其損失的可能性，股權融資成本相應增加。

③股票流動性。流動性是股票在二級市場上自由交易買賣的必要條件，流動性強的股票更容易變現，投資者承擔的風險更小，因此要求的投資回報率也會降低；反之，投資者會提高投資的必要報酬率作為風險補償，從而提高股權融資成本。

④財務風險。最優資本結構理論認為，負債可以給企業帶來避稅利益。但是，在企業使用債務資本的過程中，隨著負債比率的上升，企業所負擔的財務成本也會增加，當負債比率超出合理的范圍，息稅前盈余會下降，企業的價值降低，從而企業負擔的財務拮據成本的概率會增加，投資風險增加，投資者必然會審慎考慮，從而股權融資成本增加。另外，公司的現金流量、經營效率、盈利能力、賬面市值比、市盈率等也都是影響企業融資成本的重要財務指標。

（2）公司治理結構。衡量上市公司治理情況的指標包括所有者結構、股東權利、財務信息披露質量、管理層激勵等。本文基于我國的實際情況，借鑒以往研究經驗，主要總結以下三個不同要素對股權融資成本的影響：

①股權集中度。股權集中度是體現全部股東由于持股比例不同而表現出來的股權分布狀態，是體現公司結構的量化指標。一方面股權集中度過高，控股股東具有決策權，小股東利益得不到保障，往往會導致大股東操縱利潤、占用資產等不良現象；另一方面企業控制權與經營權分離的條件下，實際經營者所占股權比重小，權利得不到發揮，激勵程度低，會影響經營者的積極性，降低其對企業的貢獻度。面對這樣的潛在風險威脅，投資者必然要求更高的投資回報，股權融資成本增加。我國大中型企業大多是由國有企業改制而來，普遍存在股權集中度高的問題，因此完善公司治理顯得尤為重要。

②信息披露質量。信息披露是指上市公司按照監管要求，以招股說明書、上市公告書以及定期或者不定期公告的形式，將其財務狀況、經營狀況、重大投資舉措、股東會決議等公司相關信息，向社會公眾尤其是投資者公開告知的一種行為。現代市場經濟中，廣大投資者并不能直接參與到企業的日常經營中，因此有關企業盈虧、風險、項目投資等經營狀況的信息傳遞就成為廣大投資者決策的重要依據。國內外對于信息披露質量的相關研究表明，越是信息披露質量高的企業，越是能夠獲得投資者的信任，從而投資的意愿越高，這樣企業的股權融資成本大大降低；反之，人們對于信息披露質量低的企業，無法有效判斷企業的實際經營狀況、投資方向以及價值，很難進行投資決策，從而導致企業在進行股權融資時，難度加大，成本增高。

③企業治理機制。實行兩權分立的企業治理機制，使得投資者與經營者之間經營目標出現不一致，投資者會尋求價格保護，以抵御道德風險和逆向選擇所帶來的投資損失的可能。因此，股權融資成本與企業治理呈負相關關系。公司治理水平高的企業，預期會有更高的成長性，投資者為了獲取穩定的投資收益，愿意讓渡一部分利益，從而降低股權融資成本；反之，公司治理水平低的企業，投資者會要求更高的收益，以補償信息不對稱所造成的可能的收入損失。

三、模型確立與研究設計

從理論基礎上講，不同國家、不同時期資本市場上的融資效率存在巨大的差異。前人對于股權融資成本的研究結論是否適用于我國，還需要收集相關的數據進行實證分析檢驗。

相較于西方資本市場，我國社會主義資本市場起步晚，發展程度低，在很大程度上要依賴于政府的調控，在探索中不斷修正完善。因此，我國資本市場上，股價對政策的反應十分敏感。由于沒有統一的標準對影響股權融資成本的宏觀因素指標進行界定，因此在實證分析中，本文會從微觀因素進行分析，以便獲取可靠的數據信息。本章重點在于股權融資成本估算模型的設計、解釋變量的選取以及解釋變量與股權融資成本相關性假設，進而為后續的實證分析做好準備。

（一）被解釋變量設計。學術界對股權融資成本的計量方法，各有側重，但是很多傳統模型在實際應用中存在缺陷。有的模型假設條件過于嚴苛，實用性并不強；有的需要對未來無限區間的股利支付情況進行折現，可操作性不強。本文選擇經濟增長模型（OJ模型）來計算被解釋變量，一方面是因為OJ模型以市場價格和公司收益指標為基礎，估算方法更貼近股權融資成本的概念；另一方面在實際操作中OJ模型有如下幾方面的優勢：（1）OJ模型僅需要收集證券分析師給出的未來兩期的盈余預測，數據獲取方便；（2）OJ模型可以采用過去三年平均股利支付率計算股利，不需要預測未來股利支付的變化情況；（3）OJ模型充分考慮到短期收益增長率會逐漸退化到長期收益增長率，從而得出宏觀經濟增長率的計算方法，更具有實踐意義。

根據上文對各種經典模型的介紹，OJ模型計量公式如下：

在實證中，Re表示股權融資成本，公式中的變量設計如下：

1、P0代表股票的價格。本文實際選取基準年度12個月的收盤均價作為樣本數據，選取均值，而非某一時點數值，能夠消除短期波動對股價的影響，更能體現公司的實際價值。

2、epsi代表預測盈余。本文用證券分析師對上市公司預期每股收益的平均值來表示企業未來盈余預測指標，數據來源于Wind數據庫。以t年為基準期，eps1代表第t+1年的預期每股凈收益，eps2代表第t+2年的預期每股凈收益。

3、dpsi代表預期第i年的每股股利。在實際操作中用預測盈余與股利支付率的乘積來求取，計算公式為dpsi=epsi×δ。為了保證數據的可靠性，公式中的δ采用過去3年平均股利支付率來表示。

4、取gp=r-1，代表長期盈余增長率。經濟增長模型認為上市公司的盈余增長率會逐步向宏觀經濟增長率靠攏，因此本文用財政部公布的五年期債券利率與通貨膨脹率之差取得。根據國家統計局網站公布利率，求得，2012～2016年gp取值分別為：0.44%、0.86%、2.01%、1.78%、0.54%。

根據上述規則，在實證中對所需變量進行賦值，按照步驟計算出樣本企業的股權融資成本，計算結果精確到0.0001。

（二）解釋變量的選取及研究假設。本文通過閱讀國內外相關文獻，結合已有的理論基礎及研究成果，從全面性、可操作性出發，剔除外部因素的影響，選出10個指標，通過回歸分析，解釋上市公司股權融資成本的影響因素，具體變量定義如下：

1、β系數（BETA）。β系數是衡量系統風險的參數，用來度量一種證券對總體市場價格波動的偏離程度。資本資產定價模型中，β系數是決定股權融資成本的主要因素，并且在之后的同類研究中，β系數一直被作為重要的控制變量。在計算上市公司股權融資成本時，β系數可以理解為個股收益相對于業績評價基準的波動程度，是一個相對指標。根據投資理論，β系數的絕對值越大，個股收益相對于大盤的波動幅度越大，相應的股東要求的必要回報更高，股權融資成本越高。本文將β系數作為解釋變量之一，選取Wind數據庫中不同年度市場整體風險系數的平均值來表示，根據以往經驗，假設β系數與邊際股權融資成本具有正相關關系。

2、企業資產規模（SIZE）。資本市場上，對于公司規模有很多不同的計量方法，本文為了研究方便，選取目標企業期末總資產的對數來反映。即：

企業規模=Ln（期末總資產）

通常公司規模越大，越容易受到外界的關注，因此公司的信息披露質量要求就會更高，大大降低投資者與公司之間的信息不對稱，增強公眾信任度，從而投資者投資所要求的風險補償也會降低。尤其是具有龍頭地位的大公司、大集團在資本市場中有很高的議價權，加上融資的規模效應，公司的融資成本相對較低。因此，本文根據以往研究經驗，將公司規模作為解釋變量，并預計公司規模與股權融資成本負相關。

3、財務風險（LEVE）。現代企業往往采用負債經營來補充流動資金，通過融資的杠桿效應，以期獲取更大的收益。合理的財務結構和適度的負債規模，能夠為企業的發展注入新的活力。但是，公司使用債務資本必然給主權資本帶來附加風險，在未來收益不確定的條件下，負債經營比率過高，會直接導致公司的償債能力下降，財務風險增加。市場上的理性投資者都是風險厭惡者，當公司的負債比率過高，預期投資風險增加，投資者必然要求更高的必要報酬率來彌補股價下跌的風險損失，從而股權融資成本提高。本文選取總資產負債率作為衡量財務風險的指標，根據以往經驗，假設資產負債率與股權融資成本之間呈正相關關系。

4、經營效率（ASST）。經營效率是計算企業在日常經營期間全部資產從投入到產出的對比關系，是判斷企業運用資本的能力以及收益能力的一個重要參數，體現了資產管理的效率。經營效率作為重要的財務分析指標，可以采用資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率等數據來體現。本文選取資產周轉率為研究參數，評價公司的運營效率。資產周轉率是營業總收入與平均資產總額的比率。一般情況下，資產周轉率高，表明企業利用資產的能力越強，公司經營狀況越好，投資者承擔的風險越小，從而企業股權融資成本就低。由此可見，提高資產周轉率有利于降低股權融資成本。本文假設資產周轉率與股權融資成本之間是負相關關系。

5、盈利能力（ROE）。上市公司的盈利能力是投資者決定投資與否時考量的重要指標，體現公司的運營水平。通常情況下，公司獲取利潤的能力越強，越能夠吸引更多的投資者加大增持力度，促進公司股價上漲。投資者投資信心的增強會降低其對投資回報率的要求，企業的融資成本隨之降低。反映盈利能力的指標有銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率等。本文選取凈資產收益率為研究參數，凈資產收益率可以用企業稅后凈利潤除以平均凈資產求得，是衡量企業自有資金使用效率的重要財務指標。根據投資者投資偏好，本文假設盈利能力與股權融資成本負相關。

6、公司成長性（GROW）。公司的成長性是一個縱向衡量指標，通過不同年度數據的對比分析，可以詳細了解公司的發展速度、預期公司成長潛能，從而為公司下一階段的成長壯大做出更加完善的戰略規劃。作為投資者，必然會選擇具有可持續發展能力的企業，以期獲取更高的投資回報。衡量公司成長性的主要指標有總資產增長率、固定資產增長率、主營業務收入增長率、凈利潤增長率等。本文選取凈利潤增長率作為實證分析中的解釋變量，凈利潤增長率是通過本年凈利潤與上年凈利潤之差除以上年凈利潤求得的百分比。凈利潤增長率越高，表明企業的成長性越好，企業為了取得大量的資金，愿意付出更多的利息，承擔更高的股權融資成本。因此，本文假設公司成長性與股權融資成本正相關。

7、市盈率（PE）。市盈率是評估股票價格水平是否合理的指標，具有很高的參考價值。投資者在進行投資決策時，會對企業價值與當前股票價格做出基本分析，判斷投資價值。市盈率用每股股價與每股收益的比值來計算。一種觀點認為，市盈率高表明股票的價格遠遠超過其本身的價值，投資所承擔的系統風險增加，投資者必然要求更高的收益率以彌補其所要承擔的風險損失，從而企業股權融資成本增加；另一種觀點認為，市盈率高表明企業價值被嚴重低估，股票價格在未來有更高的提升空間，因此更具有投資價值。本文假設市盈率與股權融資成本之間是負相關關系。

8、換手率（TUR）。換手率是在一定時間內股票轉手買賣的頻率，由成交量除以流通股總股數求得，換手率也是衡量股票市場活躍度的重要指標，體現股票的流動性。通常換手率高表明該股票具有更好的變現能力，因此受到更多投資者的青睞，投資者愿意讓渡一部分風險補償而追求更穩當的投資回報，從而企業的股權融資成本降低。本文采用年平均換手率作為解釋變量，根據經驗假設換手率與股權融資成本是負相關關系。

9、成交量（VOL）。在收集了一些比率參數之后，本文把成交量也選作解釋變量用于實證分析中，成交量反映的是單位時間內買賣雙方在證券市場上自由交易所達成的數量。成交量的大小反映了股票的市場活躍度，技術分析中，可以用于判斷市場運行的趨勢。越是成交量大的企業，越容易受到市場投資者的追捧，進而產生股價上漲的預期，公司進行市場融資的難度降低。本文在實際操作中選取樣本期內企業年度總成交量的對數作為解釋變量，預期成交量與股權融資成本負相關。

10、股權集中度（TOP）。所有者結構是反映上市公司治理情況的重要參考標的，實證中可以用股權集中度這一指標來衡量大股東控股比例。股權集中度是指由于股東持股比例不同所表現出來的股權集中還是分散的量化指標，能夠用來衡量公司的穩定性。理論上認為，股權集中度高的企業，大股東享有決策權，很容易損害中小投資者的利益，從而預期投資風險上升，相應的企業股權融資成本增加。本文選用樣本企業前十大股東持股比例作為股權集中度的量化指標，預期股權集中度與股權融資成本之間應當具有正相關關系。

本文變量的選取以前文內容為理論依據，結合國內外研究文獻，盡量選擇通用的指標，以方便獲得準確的數據信息。根據上文的分析研究，被解釋變量與解釋變量基本內容及預計變量相關性如表1所示。（表1）

（三）模型的確立。本文的目的是通過對影響上市公司股權融資成本的因素進行分析，為企業融資和投資者決策提供更好的參考信息，提高資本的使用效率。在確定了解釋變量與被解釋變量之后，本文后續擬采用多元線性回歸的分析方法進行實證研究。具體模型設計如下：

其中，公式中的Re代表股權融資成本，所有變量設計同上文所述，具體參照表1；a0為常數項，a1～a10為回歸系數，u為隨機誤差。

該多元線性回歸模型如果成立，需要滿足以下幾個假設前提條件：（1）被解釋變量與解釋變量之間符合線性相關關系；（2）10個解釋變量之間不存在線性相關關系；（3）殘差具有獨立性；（4）被解釋變量、解釋變量以及殘差符合正態分布；（5）回歸系數a1～a10具有相互獨立性。本文的實證分析部分，將對這些假設條件進行檢驗。

四、樣本選擇與實證分析

在明確界定了解釋變量以及研究模型之后，重點在于選取合適的樣本，并引入相應的資本市場數據進行描述性統計、相關性分析、逐步回歸分析，通過實際操作對理論假設進行檢驗。

（一）樣本說明。為了觀測各個解釋變量對股權融資成本影響的穩定性，本文擴大了樣本選取的廣度與寬度。選取2012～2016年五年間滬深兩市所有A股上市公司的混合截面數據作為初選樣本，以便觀測到近年各影響因子對上市公司股權融資成本的作用效用。實證中所用到的10項指標具有代表性以及穩定性，對上市公司進行股權融資具有現實的指導意義。根據實證研究的需要，本文初選數據來自Wind數據庫，根據實際研究需要，還需要對原始樣本數據進行更為細致的整理，樣本篩選的標準為：

1、剔除金融行業相關上市公司的數據。金融行業的財務特征與普通公司不同，剔除以防止高資產負債率對數據回歸造成不良干擾。

2、剔除當年處于非正常經營的上市公司數據，如ST、*ST。

3、剔除財務數據不完整的上市公司數據。為了滿足解釋變量的計算需求，考慮到數據的可獲得性和時效性，樣本企業需要滿足研究期間以前上市，且保持正常上市狀態。本文選用OJ模型進行估算，在計算中需要用到過去三年的平均股利支付率以及證券分析師給出的未來兩期的盈余預測，因此剔除預測數據不全的公司。

4、剔除樣本中由于數據異常導致股權融資成本無法求解的公司。如，預期第二年收益小于第一年所造成的方程無法計算的部分。

5、剔除其他相關變量數據異常的樣本企業。按照以上標準進行刪除后，本文共計得到3，230個觀測數值、646家公司數據，對得到的觀測數值進行描述性統計、相關性分析和逐步回歸分析，以完成各解釋變量對股權融資成本的影響程度和影響方向的研究。實證分析所需要的原始數據均來自于財政部官網以及Wind數據庫，在加工處理中用到的數據整理、篩選和分析統計工具有Excel和SPSS。

（二）描述性統計。對3，230個樣本的股權融資成本進行計算，并且對全部數據進行整理統計，可以得到2012～2016年646家公司的描述性統計，統計指標包括：觀測數量、極小值、極大值、均值和標準差，如表2所示。（表2）

通過均值可以直觀地看出，變量的基本水平，極大極小值體現變量的分布趨勢，標準差有利于研究變量的綜合特征。對表2中各變量反映的基本特征分析如下：

1、股權融資成本Re的極小值為0.013，極大值為0.407。可以看出，運用OJ模型計算的A股市場上不同年份、不同行業公司股權融資成本有著極大的差異性，但股權融資成本的均值為0.11779，這個數據表明我國上市公司的一個普遍融資成本。

2、BETA的均值為0.91494，與資本資產定價理論認為β的理想數值為1相比差距不大，這印證了樣本期間內，整個上市公司處于同一個系統風險水平。

3、GROW的極小值為-6.242，極大值為4.915，可見樣本公司之間在成長性上存在巨大的差別。由于本文分析中并沒有進行分行業統計，而不同行業在成長性上必然有顯著的差異性，高科技行業、信息技術行業的成長性必然優于傳統制造業，規模大的企業集團成長性也要高于普通中小型企業。

4、ROE的極大值為0.608，極小值為-0.48。說明不同企業的經營風險有著顯著差異，ROE的均值為0.1126，標準差為0.074168，說明我國上市企業普遍質量較高，整體經營風險處于合理范圍之內。

5、LEVE的值從0.02到0.885不等，說明樣本企業之間的財務風險高低有所不同，但是均值0.40144又表明樣本企業的整體總資產負債率都不是很高。

6、PE和TUR是統計中標準差最大的兩個指標，說明這兩個解釋變量的極大值和極小值之間存在較大差距。市盈率差距說明市場上存在股票價值嚴重被高估與被低估的現象，但是均值46.91071反映出整體水平在合理范圍之內。由于統計中樣本企業跨行業、跨年度，換手率也存在較大的差異。在成熟的資本市場中，流通股的年均換手率至少應該在100%左右，文中均值5.2573，表明我國的股票市場氣氛活躍，投資者整體投資偏好非常積極。

（三）相關性分析。在對樣本總體進行統計性描述之后，接下來需要對變量之間的相關性進行檢驗分析。通過相關性分析，可以描述被解釋變量與解釋變量之間的密切程度。若被解釋變量與解釋變量之間相關性較高，則模型的研究是有意義的；若自變量之間相關性過高，則變量之間的多重共線性較強，模型回歸結果不可靠。由于本文的數據均為數值數據，因此，可以用皮爾遜相關系數對兩個變量間的相關程度進行測量，皮爾遜相關系數公式如下：

樣本企業股權融資成本與10個控制變量之間以及各控制變量兩兩之間的相關性分析，如表3所示。（表3）

由表3中的相關系數和顯著程度，可以看出：

1、β系數（BETA）、市盈率（PE）、成交量（VOL）、周轉率（TUR）與股權融資成本（Re）在1%的顯著性水平下，具有負相關關系。BETA與Re的相關性指標為負數，這表明BETA值越高，系統性風險越高，股權融資成本反而降低，這跟本文的預期假設相反。造成這種現象的主要因素在于不同時期，投資環境有很大的差異，人們的投資偏好也會有所不同。在樣本期內，我國A股市場上一度上演千股漲停與跌停的輪番景象，也經歷滬港通、大型央企并購重組等題材的炒作，在活躍的資本市場上，投資者對于未來高收益的預期能夠更好地彌補其所承擔風險損失的可能性，因此市場上的投資者更加熱衷于風險投資，股權融資成本降低。

PE與Re負線性相關，市盈率越高的股票，則股權融資成本越低，與預期假設一致；VOL與Re負線性相關，成交量越大的企業，證明更能受到投資者的青睞，股權融資成本越低；TUR與Re呈負相關關系，表明提高周轉率，有利于降低股權融資成本，與預期假設一致。

2、公司規模（SIZE）、盈利能力（ROE）、經營效率（ASST）與股權融資成本呈正相關關系，這與預計結果相反。SIZE與Re呈顯著正線性相關，說明企業規模越大，反而融資成本增加，這與以往文獻研究中，Fama和French（1993）所做出的規模效應結論相背離。究其原因，在樣本期內，市場上的投資者更加熱衷于投資小盤股，而藍籌股價值被低估。ROE與Re之間正線性相關，說明凈資產收益率高的企業，成長性更好，其持續收益能力可以遠遠覆蓋所承擔的資本成本，企業愿意并且有能力吸收更多的資金量，謀求更深遠發展。ASST與Re正相關，說明總資產周轉率高，股權融資成本增加，這可能與市場上股票估值不盡合理有關。

3、成長性（GROW）、財務風險（LEVE）、股權集中度（TOP）與股權融資成本Re呈正相關關系，與預計相符。

（四）多重共線性檢驗。由相關性分析可以看到，股權融資成本與10個解釋變量之間兩兩之間的關系是顯著的，而解釋變量與其他解釋變量之間的相關性相對來說較低，可以初步判斷變量之間不存在共線性，為了對變量之間的共線性有個更直觀的分析，對變量做方差膨脹因子（VIF）檢驗可得，如表4所示。（表4）

由回歸結果可以看出，在表4中，自變量的容差最小值為0.209，最大值為0.967，所對應的VIF值遠遠小于10，因此變量之間的多重共線性不顯著，不需要通過逐步回歸的方法對變量進行回歸處理。

（五）逐步回歸分析。前文通過相關性分析和共線性診斷，對被解釋變量與解釋變量之間的關系做了初步的判斷。接下來筆者在借鑒國內外文獻的基礎上，根據上文的研究設計，通過構建多元線性回歸模型（公式8）對以上10個控制變量進行逐步回歸分析，回歸結果如表5所示。（表5）

從表5可以看出，調整R方為0.191，即模型解釋了總體的19.10%。F值為75.826，對應的p值為0.000，由表5看出在0.05的顯著性水平下，被解釋變量與進入模型的10個解釋變量的線性關系是顯著的。除了換手率，β系數、公司規模、公司成長性、盈利能力、經營效率、財務風險、市盈率、成交量、股權集中度等9個變量都具有較高的顯著性。β系數的t檢驗概率值為0.017<0.05，通過了5%的顯著水平檢驗。公司成長性的檢驗概率值為0.005，其余7個變量的t檢驗概率均為0.000，全部小于0.01，因此這8個變量在1%的水平下顯著。

從回歸系數的符號來看，公司規模、盈利能力、財務風險有顯著的正向影響，β系數、公司成長性、經營效率、市盈率、成交量、股權集中度則對股權融資成本有顯著的負向影響。

同時，模型的F值所對應的P值為0.000，從整體回歸情況看出，被解釋變量與進入模型的10個解釋變量線性關系是顯著的。綜上，本文建立的回歸模型是合理、有效的。

五、研究結論及啟示

（一）研究結論。本文在引用借鑒國內外關于股權融資成本相關理論研究的基礎上，在我國滬深兩市A股市場上篩選數據完整的樣本公司為研究對象，通過建立經濟計量模型，進行計算、比較、回歸，對影響我國上市公司股權融資成本的因素進行實證分析與檢驗。從公司基本屬性、財務狀況、企業治理等三個方面，選取β系數（BETA）、企業資產規模（SIZE）、財務風險（LEVE）、經營效率（ASST）、盈利能力（ROE）、公司成長性（GROW）、市盈率（PE）、成交量（VOL）、換手率（TUR）、股權集中度（TOP）這10個具有代表性的解釋變量進行統計分析。首先對解釋變量與股權融資成本之間的相關關系做出理論假設，選取實用性較強的OJ模型來計算樣本企業的股權融資成本，接下來構建多元線性回歸模型，對解釋變量與被解釋變量之間進行描述性統計、相關性分析、逐步回歸分析等，實證檢驗這些影響因素與股權融資成本之間的關聯程度。本文在實證中選取2012～2016年的混合界面數據進行逐步回歸分析，并得出以下結論：

1、從樣本的描述性統計可以得出，不同樣本數據，運用OJ模型計算的股權融資成本存在著顯著的差異。一是不同年份、不同類型的上市公司，即使在相同的市場系統風險之下，其對市場波動的感知與反應不盡相同，股權融資成本存在顯著的差異性；二是各家上市公司由于其自身基本屬性、財務狀況、企業治理等非系統因素的差異，導致其在資本市場中的綜合實力以及影響力參差不齊，吸引投資者進行投資的能力有高有低，因此投資者要求的必要報酬率即企業的股權融資成本也會形成顯著的差異。但是，股權融資成本的均值，各年差距并不大，反映了我國上市公司的普遍融資成本水平。

2、從樣本的相關性分析可以看出，β系數與股權融資成本呈負相關關系，即系統性風險越大，股權融資成本越低；系統性風險越小，股權融資成本反而越高。這與預期假設完全相反，這與樣本選取的混合截面數據有很大影響。不過同時也說明，我國資本市場有其獨特性，傳統的CAPM模型并不適用于我國證券市場。

3、公司規模（SIZE）與股權融資成本呈正相關關系。即公司規模大，股權融資成本反而越高，這與Fama和French（1993）提出的“規模效應”結論相反，與本文的假設也完全相反。一方面說明我國證券市場上存在嚴重的“小盤股效應”行為，市場上的投資者存在投機心理，大規模的藍籌股價值被嚴重低估；另一方面說明我國證券市場發展有待規范。大規模的上市公司，應當加強信息披露，增強投資者信心，從而使投資者趨于理性。

4、盈利能力（ROE）、經營效率（ASST）這兩項財務指標與股權融資成本呈正相關關系，與假設相反。財務能力強的公司，股權融資成本反而更高，說明市場缺乏有效性，投資者在進行投資時，往往忽略企業基本面的信息，而具有很大的投機性。我國監管部門應當完善職能，加強監督，避免出現操縱股價行為。

5、市盈率（PE）、成交量（VOL）、周轉率（TUR）與股權融資成本呈正相關關系，這與假設一致。這些指標在一定程度上反映了市場的活躍度與成熟度。流動性越好的股票，越能得到投資者的青睞，從而股權融資成本越高，這與西方成熟市場有很大的差異，說明樣本期內我國證券市場上以投機為目的的操作較為嚴重。

6、財務風險（LEVE）、成長性（GROW）、股權集中度（TOP）與股權融資成本Re呈正相關關系，與預計相符。

本文選用總資產負債率來衡量財務風險。企業負債占比越高，面臨的償還負擔越重，從而獲取新的負債的能力就越低，即股權融資成本增高。

本文選用凈利潤增長率來體現企業的成長性。盈利能力越強的公司對資金需求量越大，將來給股東帶來收益的能力也越強，因此股東要求的必要報酬率即企業股權融資成本就越高。

股權集中度體現了企業的治理結構，本文選取前十大股東持股比例來體現。股權集中度高的企業，一方面小股東權利被稀釋，從而限制了投資的積極性，融資困難增加；另一方面兩權分離條件下的企業，股權集中度過高，經營者受到的激勵降低，從而會影響其對企業的貢獻程度，經營效率不足，因此投資者會要求更高的必要報酬以彌補由于股權高度集中所引起的潛在風險。

（二）研究不足與展望。本文對股權融資成本相關文獻進行閱讀和整理，在理論探討和實踐研究的基礎上，對影響我國上市公司股權融資成本的因素進行分析，選取10個解釋變量進行實證研究，并得出回歸模型。但是，基于數據獲取的能力以及筆者學術水平的限制，使得未來關于股權融資成本的研究可以從以下幾個方面繼續拓展：

1、OJ模型以“干凈盈余”為會計假設前提，與實踐中的會計制度存在一定差別，如果選用權益法對股權融資成本進行核算，可能會對估算結果造成一定的影響。并且，在樣本篩選階段，考慮到運用OJ模型計算股權融資成本的可操縱性，要對模型中所需要的變量數據予以提取。在對10個解釋變量進行數值收集整理的過程中，為了保持數據的完整可靠和計算的可行性，文中采取了一定的簡化處理，只有五年數據都完整的企業才能進入樣本。這一處理是否會造成研究的片面性，還有待進一步驗證。

2、本文借鑒國內外研究成果，選取反映證券市場特征的10個因素作為解釋變量進行研究，得到的回歸模型總體解釋能力達到19.1%，這說明所選取的10個變量還不足以完全決定股權融資成本的變動。文中選取的解釋變量都屬于微觀經濟指標，著眼點有其局限性。因此，在今后的實證研究中，可以嘗試擴大研究的基本面，加入更多反映宏觀經濟指標的因素進行分析，如國家政策的影響、市場利率、通脹率以及經濟周期等。

3、本文選取的10個控制變量與股權融資成本之間具備線性相關關系，因此通過構建多元線性回歸模型進行回歸分析，最終得到了較為理想的研究成果。但是，其他可能影響股權融資成本的因素，并不一定滿足線性關系，或者通過其他方式影響股權融資成本。因此，單純以線性回歸模型檢測相關性，存在一定的片面性和局限性。未來研究中有待進一步改善研究方法，一方面可以引進新的控制變量；另一方面可以嘗試構建更加復雜的關系模型，以保證實證檢測的可靠性。

4、本文對股權融資成本的研究沒有對行業效應進行控制，而是將所有行業2012～2016年的觀察值進入模型，進行回歸。在今后的實證研究中，可以考察不同行業股權融資成本影響因素，并進行橫向比較。

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