新疆城鄉收入分配狀況實證分析

張娟娟

[提要] 本文從投資者情緒的測度和實證檢驗兩個層面系統梳理情緒實證研究的演進過程。在投資者情緒測度方面，基于縱向角度從情緒直接調查指數逐漸深入到用多個代理變量來綜合表征情緒；在投資者情緒實證檢驗方面，基于橫向角度梳理投資者情緒影響資產價格的三個效應和三個維度。最后，結合投資者情緒的研究進展，指出未來主要研究方向。

關鍵詞：投資者情緒；復合情緒指數；情緒交互效應

基金項目：教育部人文社科項目：“股票市場的情緒加速器效應研究”（編號：16YJC790048）

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年1月29日

一、引言

20世紀70年代后期以來，西方學者發現證券市場中不斷涌現許多無法用傳統金融資產定價理論來解釋的“異常現象”。這些金融市場異象對傳統金融理論形成了強有力的挑戰，越來越多的學者開始對傳統金融理論中的有效市場假說產生了疑問。在這種情形下，一些學者開始放松傳統金融理論中“投資者理性”假設，而以“投資者有限理性”為假設來研究資產定價問題，并逐漸發展為金融學的一個重要分支——行為金融學。根據投資者有限理性的表現形式，行為資產定價理論大致分為基于噪音、心理偏差和投資者情緒的資產定價理論。雖然基于噪音交易的模型和認知偏差的模型能夠解釋部分市場異常現象，但是對二者進行實證檢驗的一個重要問題是噪音和偏差如何辨識、如何測度至今仍未能找到有效的解決辦法。基于投資情緒的資產定價理論研究可以克服以上兩類理論模型研究的不足，投資者情緒能夠被定量地測度，從而可以對理論模型進行相應的實證檢驗（Baker和Wurgler，2006）。

另一方面，心理行為學以及神經醫學等領域的實驗提供了直接的證據，表明投資者情緒在不確定性條件下影響人們的投資決策行為，從而影響金融資產的價格。一些金融實驗的結果表明投資者在情緒高漲時將會做出樂觀的判斷與決策，從而提高金融資產的認知價格；投資者在情緒低落時會做出悲觀的判斷與決策，降低金融資產的認知價格（Statman等，2008；Kempf等，2014）。由于投資者情緒易于辨識和測度，目前對基于投資者情緒的實證研究正在蓬勃發展。正如Baker和Wurgler（2007）指出，現在的問題已不再是投資者情緒是否影響股票價格，而是如何測量投資者情緒和量化它的效果。

二、投資者情緒測度研究

為了實證檢驗投資者情緒對資產價格的影響需要對投資者情緒進行具體的測度，目前對于投資者情緒的測算大致有如下三類：情緒直接指標、情緒間接指標和情緒其他特殊指標。

（一）情緒直接指標。情緒直接指標是指通過對投資者的直接調查、詢問其對未來一定時期市場發展的看法，一般歸類為看漲、看跌和看平三種態度，通過一定的數學計算（如比率等）表示出投資者的樂觀情緒或悲觀情緒。根據被調查者在金融市場中所處地位的不同性質，情緒的直接指標又可以分為僅調查機構投資者的機構投資者情緒指標、僅調查個人投資者的個人投資者情緒指標，以及不區分被調查者屬性的市場整體情緒指標。

國外常用的投資者情緒直接調查指標有針對機構投資者的投資者智能指數（Investor Intelligent），有針對個人投資者情緒調查的美國個人投資者協會指數（American Assosiation Individual Investor，AAII），還有針對市場整體情緒的調查指標，即密歇根消費者信心指數（ICS）。國內常用的投資者情緒直接調查指標有針對機構投資者的央視看盤機構投資者調查指數，有針對個人投資者的央視看盤個人投資者調查指數，還有針對市場整體情緒的調查指標，即中國消費者信心指數。

然而，投資者對未來市場的認知會隨著市場的發展而變化，在面臨判斷與選擇時，針對投資者情緒的直接調查數據本身極有可能是有偏誤的。與此相比，金融市場中的交易變量已經包含了投資者的各類行為與心理偏差，運用這些變量表征情緒或許更為準確。

（二）情緒間接指標。情緒間接指標是指運用一定的數學手段，以相關金融市場中一個或多個代理變量測算投資者的情緒。按照采用交易變量的個數，情緒間接指標可以分為單一性指標以及綜合性指標。依據采用代理變量的個數分為兩個階段：第一個階段主要是運用單一代理變量來表征情緒，以Brown和Cliff（2004，2005）對各代理變量的綜述為結束標志；第二個階段主要是運用多個代理變量來綜合地表征情緒，以Baker和Wurgler（2006，2007）提出的著名的BW情緒指標為代表。

此外，情緒其他特殊指標，包括天氣狀況、空氣溫度、日照長短、月運周期等非金融市場交易變量。目前，國內外的眾多學者傾向于以多個代理變量綜合表征情緒。然而，該方面的研究主要還存在如何科學選取代理變量的問題，由于受限于數據的可得性等原因，不同的學者在構建情緒指標時選取的代理變量亦有不同，對于如何更為規范性地選取情緒代理變量學術界尚缺乏科學的判斷及統一的認識。

三、投資者情緒影響效應研究

目前，在實證研究方面國內外學者主要從三個效應和三個維度論證投資者情緒對股票價格的影響作用。三個效應是指總體效應、橫截面效應和個體效應，三個維度是指時間維度、空間維度和投資者維度。

（一）投資者情緒對資產價格影響的三個效應

1、總體效應（Aggregate Effects），是指情緒對于整個股票市場所產生的系統性影響。這里的情緒指的是市場情緒，因為市場情緒是依據整體市場的數據構建，這樣市場情緒才對整體市場產生影響。Brown和Cliff（2004，2005）在對投資者情緒與短期股票收益率之間的互動關系進行研究時發現，情緒和近期市場收益都是相關的，股票市場近期歷史收益率和投資者情緒水平本身是情緒的重要解釋變量，但情緒對市場短期未來收益不存在預測能力。類似的研究還有Yang和Yan（2011）、Chan（2014）、Yang和Gao（2014）、王美今和孫建軍（2004）、張強和楊淑娥（2009）、謝軍和楊春鵬（2015）等。endprint

2、橫截面效應（Cross-section Effects），是指情緒對不同類別股票的差異性影響。對這方面的研究有兩類：一種是基于市場情緒的研究，一種是基于組合情緒的研究。已有的大部分研究都把焦點放在市場情緒的橫截面效應當中，這方面的研究包括Baker和Wurgler（2006），Glushkov（2006），Hong、Kim和Kang（2011），等等。基于組合情緒的研究以Kumar和Lee（2006）為代表，他們使用市場交易數據構建了個股的買賣不均衡指標（BSI），并構建了組合BSI，然后研究不同類別的股票收益與該類別的組合情緒的聯動性。未來一個研究方向是構建組合情緒，以此更好地研究橫截面效應。

3、個體效應（Individual Stock Effects），是指情緒對單一股票收益的個體影響。在實際投資中，個人投資者由于資金短缺的問題，很少購買具有某種橫截面特征的股票組合或者市場指數，投資者所持有投資組合的分散程度大大低于經典理論的建議（Blume、Crockett和Friend，1974）。因此，投資者更關注的是情緒是否影響個股收益。研究情緒的個體效應，需要依據個股數據構建個股情緒。目前研究主要使用單一情緒代理變量構建個股情緒指標，這方面的研究包括Frazzini等（2008）、Burghardt（2008）、池麗旭和莊新田（2011）等。綜合個股情緒的研究以Liao等（2011）為代表，他們研究了個股情緒與基金羊群現象之間的關系。單一個股情緒指標只能從某個側面反映投資者情緒的變化，不同的度量指標可能僅反映了投資者情緒的某一方面。因此未來一個研究方向是構建綜合個股情緒，以此更全面地研究個體效應。

（二）投資者情緒對資產價格影響的三個維度

1、時間維度。包括兩個研究方面，一是以不同頻率考察情緒對于股票收益的差異性影響；二是以不同時間區間考察情緒對于股票收益的不同影響。一些學者研究了不同頻率情緒對股票收益的影響。例如，王美今和孫建軍（2004）、Kling和Gao（2008）采用日度頻率數據，Kumar和Lee（2006）、Schmeling （2009）、張強和楊淑娥（2009）、蔣玉梅和王明照（2010）采用月度交易數據，Baker，Wurgler和Yuan（2012）甚至使用期限更長的年度數據。上述研究局限于單一頻率，沒有涉及到不同頻率情緒的期限結構，而且還缺乏對高頻情緒的研究。

另外，部分學者以不同時間區間考察情緒對于收益的不同影響，一般分為牛熊市或者情緒高漲低落區間。例如，Burghardt（2008）用歐洲權證交易所的交易數據構造散戶投資者情緒指數，發現低情緒股票的組合較高情緒投資組合具有顯著的超額收益。這方面的研究還包括Kurov（2010），Gao、Yu和Yuan（2010），Yu和Yuan（2010）。

2、空間維度，針對不同空間的市場分析情緒的不同影響。Schmeling（2009）論證了18個工業化國家的個人投資者情緒是否影響了股票預期收益。發現市場誠信程度越低、文化上“羊群行為”傾向越高的國家，情緒對于股票收益的影響也越高。Baker、Wurgler和Yuan（2012）構建了美、英、日、德、法、加六個主要股票市場的投資者情緒指數，且將其分解成一個全球指數和六個本土指數，發現全球情緒與本土情緒均是時序收益的反向指示器，同時也是橫截面收益的反向預測器。

3、投資者維度，是指對投資者進行分類，進而研究不同類別投資者情緒對股票收益的差異性影響。例如，Kenneth和Meir（2000）把投資者劃分為小投資者、中型投資者和大投資者，發現三類投資者情緒均與小盤股收益負相關。Schmeling（2007）以直接調查數據度量了個人投資者情緒與機構投資者情緒，發現機構投資者情緒能正確預測市場趨勢，而個人投資者情緒反向預測了股票收益。類似的研究還有張強和楊淑娥（2007）、Kling和Lei（2008）等。

四、結論

目前，在市場情緒指數度量方面，國內外學者傾向于以多個情緒代理變量綜合表征市場情緒，特別國內學者主要是在改進Baker和Wurgler（2006）情緒指數構建方式的基礎上，融入能反映中國股票市場投資者情緒變化的代理變量。在個股情緒指數測度方面，選取多個個股交易的代理變量來構建復合個股情緒指數成為未來的一個研究方向。雖然一些學者針對不同效應或者不同維度分析了投資者情緒對股票收益的影響作用，但是同時結合不同效應和不同維度從面板數據角度分析投資者情緒對股票收益的交互效應，論證不同頻率個股情緒的期限結構效應以及混頻個股情緒對高頻收益的影響等方面的研究還較少涉及，成為將來的一個重要研究方向。

主要參考文獻：

[1]Baker，M.，Wurgler，J.Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance，2006.61.4.

[2]Kempf，A.，Merkle，C.，Niessen，A.Low risk and high return-affective attitudes and stock market expectations[J].European Financial Management，2014.20.5.

[3]易志高，茅寧.中國股市投資者情緒測量研究：CICSI的構建[J].金融研究，2009.11.

[4]李進芳.帶信息的情緒資產定價研究[J].系統工程理論與實踐，2016.5.

[5]李元，宋澤芳.投資者情緒效應的度量方法述評[J].廣州大學學報，2017.4.endprint