私募基金對賭協議法律適用困境與出路

劉秋菊 李華成

(長江大學 法學院，湖北 荊州 434023)

近年來，私募股權投資基金發展速度較為迅猛，而對賭協議作為一種調整機制，在多種投融資案例中都得到了廣泛的適用。但是，當對賭協議主要選擇在新三板掛牌時，其法律適用失敗率依然較高。企業家和投資者無法準確區分“戰略”與“執行”層面的問題，會出于獲得高估值融資的目的，制定脫離實際的盈利目標，企業自身不成熟的商業模式和發展戰略失誤在強勢資本注入后便凸顯出來。企業家忽視控制權和內外部經濟大環境的負面影響，最終因業績未達標而奉送公司控股權。其原因不僅在于經濟學上對賭雙方博弈中條款的不科學設定，也在于對賭協議本身在國內適用存在困難。

一、對賭協議的常見法律表現形式

私募股權基金在投資時，通常采用可轉換優先股、可轉換債券、浮動股權比例條款和反稀釋條款等法律適用形式。

(一)可轉換優先股

可轉換優先股是指優先股持有人可采取不同轉換方式，如特定比例和價格，在一定時期內將其轉為普通股。[1]持有人可選擇轉換成普通股票或優先收回所投資金，這不僅取決于持有人偏好，更取決于公司盈利情況。可轉換優先股成為私募股權基金的主要選擇，一般包括以下內容：其一，優先股自動轉換的條件。例如被投資公司實現盈利目標或者雙方同意企業首次公開發行時，可以將優先股自動轉換。其二，轉換價格和比例。其三，附加的約束性條款。例如回購強制性股份、限制發行新股等，給予私募投資方重大決策一票否決權。其四，優先股表決權條款。通過可轉換優先股的安排，私募股權基金可以達到風險防范和保障收益的目的。

(二)可轉換債券

可轉換債券是指公司在特定時期發行的，持有人能夠依據約定的業績條件，將其轉換為普通股或者優先股的公司債券。持有此種債券的人，可以在債券到期時，選擇要求融資方將其轉換為普通股或者優先股，也可要求融資方還本付息，以獲得股利分紅或資本的增值。由于此種債券同時具備債券和股權雙重屬性，持有人可以依據企業創立階段和盈利狀況選擇不同的轉換方式。針對初創企業，債券持有人利息收入比優先股的股東更加穩定，投資方可以選擇回收投資可能性更高的利息收入。當企業逐步進入盈利期時，可以選擇將其轉換為股權，獲取更多股利分紅。因此，與可轉換優先股相比，此種債券的保險系數更高。

(三)浮動股權比例條款

浮動股權比例條款，是指當融資企業經營業績發生變動時，投融資雙方股權比例發生相應浮動。在初始投資階段，投融資企業對公司未來某段時期的收益進行預測和估算，并據此計算企業原始股東與投資人的持股比例。當其實際業績超過預定目標時，則提高企業原始股東的股權比例，降低投資方的股權比例；反之，則降低原始股東的股權比例，提高投資方的股權比例。此種制度設計提供了有效的激勵機制，可實現雙贏。

(四)反稀釋條款

反稀釋條款也稱反股權攤薄協議，是保證原始投資人利益的價值保護機制。[2]反稀釋條款大致分為防止股權比例下降和防止后續融資股份貶值，目的則是為平衡在先投資者與其后投資者對目標公司進行相同投資時的收益。私募股權基金投資人通過訂立反稀釋條款，可避免股權因目標公司進行降價融資而被嚴重稀釋，對保障私募投資人的股權利益及后續戰略退出有著非常重要的意義。如2004年匯豐銀行入股交通銀行，運用簽訂《投資人權利協議》時約定的反稀釋條款，使其始終保持交通銀行第二大股東的地位。

二、對賭協議法律適用困境

在我國現有的法律體系中，對賭協議具體條款內容的解釋、監管和效力認定仍存在一定的法律困境。

(一)對賭協議相關配套法律法規不夠完善

一是企業估值標準尚未統一。目前，對賭協議無法有效履行，在發生爭議時很難得到法院、仲裁機構的支持，主要原因是相關的配套法律法規不夠完善。對賭協議是雙方在對企業價值存在不同預期時所簽訂的，動態調整評估法將企業的價值和企業的成長性或者未來盈利能力相聯系，為國際上通行的企業價值評估標準，但是目前國內通常采用靜態評估賬面價值的方法。[3]由于企業估值方法不同，投融資雙方對企業的估值會產生較大分歧，無法取得對賭協議的實際效果。二是可轉換債券的法律法規不夠完善。在我國，具有融資需求的高速成長型企業無法對外發行可轉換債券。《公司法》第126條規定：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。”公司法規定以外的其他類別的股份，則可以由國務院作出不同規定。《創業投資企業管理暫行辦法》作為國務院頒布的部門規章，其中規定可以對未上市企業進行準股權方式的投資，但其效力依然不可與法律相提并論。

(二)對賭協議股權轉讓受限制

對賭協議最終表現為當事人之間的股權轉移。鎖定期的長短直接影響企業對于投資者的吸引力，盡管較長鎖定期有助于企業在普通投資者市場中獲得較大溢價，普通投資者更加關注基礎投資者和高管選取的減持時機。但是，當企業無法達到最初融資時與投資方共同設定的投資目標，管理層就要將其持有的部分股權讓渡給投資方。法律規定不得在鎖定期內進行股權讓渡，否則就違背其禁止性規定，因此難以保障投資方利益。

(三)創業板限制對賭協議

投資方在進行股權投資時，其目的并非是要控制企業。相反，他們更關注資本的退出渠道是否暢通，以及能否在約定時期內實現資本增值。只有所投資的企業實現價值增長，達成雙方設定的盈利目標，才能實現共贏。對賭協議在具有高成長性的高新技術企業即創業板上市企業中適用最為廣泛，但證監會為保護中小股東、證券投資者利益及維持資本市場穩定，規定任何與股權不確定相關的協議都要在上市前終止。而香港的監管部門只負責審查對賭條款的訂立及履行是否遵循誠實信用原則，是否如實披露相關信息，以確保不存在誤導投資方的虛假信息。[4]

三、對賭協議法律適用出路

針對對賭協議法律適用的困境，可以采取完善對賭協議相關配套法律法規、合理設置對賭指標與標準、提高企業自身經營管理能力和選擇合適退出時機與途徑來解決。

(一)完善對賭協議相關配套法律法規

一是加強對賭協議相關立法。在我國資本環境下，私募股權投資不斷發展，公司運用對賭協議體現投融資雙方利益，有利于促進融資方快速發展壯大，但對賭協議的合法性在我國無詳細明確的規定，依然欠缺直接支持及保護投資方利益的法律。為避免對賭協議以及其他私募糾紛，保護當事人各方的合法權益和維護私募投資市場的穩定，有關主管機關及立法機構應從實際出發，制定相關法律法規及統一的規范。二是加強信息披露的自律。對賭協議高回報的特性，會誘發管理層采取各種手段去完成目標，破壞公司內部治理，隱瞞企業真實信息，損害部分股東利益的高風險。[5]例如大象股份自2011年8月至2015年10月16日，先后進行四次增資，這四次增資均涉及對賭條款因觸發現金補償或股份回購條款，增資協議中對賭事項未在公開轉讓說明書中披露，存在信息披露不完整，光大資本投資有限公司等4家機構先后提出現金補償或股份回購要求。因此，企業進行信息披露應真實、完整、及時，避免監管部門否定對賭協議，導致企業融資失敗。

(二)合理設置對賭指標與標準

一是設置多重對賭指標。對賭協議在國際資本市場應用較為成熟，同時涵蓋財務和非財務的考核指標。其中，財務指標主要是指企業營業收入、營業利潤以及業績增長率等，而非財務指標則是指管理層走向、行為模式、股票發行以及贖回補償等。投融資雙方需要采用多種判斷標準衡量企業預期價值，從多個角度考核企業管理水平。因此，為更好地控制對賭協議可能帶來的風險，不僅要從財務角度對企業進行準確估值，保障雙方經濟利益，同時也要重視非財務指標的意義。二是合理設置對賭標準。就目前而言，有的企業在設定經營業績時忽略實際情況，訂立較高業績增長標準，給融資方帶來較大經營壓力，導致企業管理層在決策時難以保持理性謹慎的態度，盲目擴張而犧牲企業的長遠發展，造成對賭失敗。雙方可以根據實際，設定多個不同檔次的業績目標，并對相應層級給出適當補償，形成多梯度對賭層級，根據目標達成的實際情況，調整下一階段業績目標，從而緩解融資方經營壓力，實現對管理層的最大激勵。

(三)提高企業自身經營管理能力

首先，重視戰略管理。企業戰略管理關乎企業未來發展走向，進行戰略選擇時，要考慮企業的資源狀況和經營能力，以及企業所處的政治、經濟、文化和技術等相關環境因素。企業應正確認識自己的核心競爭力，進行穩步擴張，準確考慮企業核心業務的優劣，選擇適合企業發展的優勢業務，同時彌補企業發展存在劣勢的業務。其次，重視財務管理。企業可以聘請財務管理能力突出的會計師，提升企業管理水準，對企業財務風險進行準確分析和預測，提高資金周轉率，優化企業資本運作結構，及時防范與處理企業經營及財務風險。同時，還要保持合理的資產負債率。資產負債率是衡量企業償債能力的重要指標，負債率太高，就難以把控企業經營風險，因此，要采用適度的資產負債率，以有效防范經營風險，促進企業長遠發展。

(四)合理把握退出對賭協議的時機

投資方可以根據企業經營業績選擇合適的退出時機，而非必須在特定時限內讓渡股權或要求贖回補償。在對賭協議執行期間，投融資雙方都面臨著多重風險，因此，雙方應根據企業戰略走向和市場環境變化，及時合理把握退出時機。由于實踐中對賭協議適用失敗的概率仍然較高，為防范對賭協議失敗導致的各種風險，當企業經營狀況出現難以預料的變動時，雙方可以通過協商解決的方式及時退出對賭，終止風險，沒有必要等到約定的期限結束再退出。

綜上所述，對賭協議對于金融和資本市場的發展有著重要意義，可以調整和彌合投融資雙方信息不對稱和估值差異，對融資企業產生激勵作用。因此，投融資雙方要謹慎訂立對賭協議，合理把握退出時機；而立法機關應盡快完善相關配套法規，制定統一的估值標準和對賭指標，促進我國私募股權投資市場的發展。