創業者和資本分等級門當戶對的情形會越來越嚴重

王冉

如果你沒有資產、履歷和光環，不妨躲開正面找側面

首先，一個小建議：認真讀一遍19大報告，再認真讀一遍中央經濟工作會議公告全文，想想現在國家政治、經濟與自己有什么關系。

以前是互聯網+，后來是移動互聯網+，現在是AI+。“+”之前和之后的那兩件事你至少要占穩一頭，才有“+”的機會。

純AI技術創業是大數據擁有者、頂級科學家和技術大拿以及已經至少被證明過一次的頭部創業者的游戲。如果你沒有這樣的資產、履歷和光環，那么不妨躲開正面找側面。

在我們看來，自動駕駛、電動車、共享出行、智慧交通，其實都指向同一個未來，做大了侵入別人的領地是必然。這是一個存量億萬計、增量也以萬億計的市場，但對創業者們來說，這又是一個殘酷比拼融資能力的市場。這個市場里過去征戰不斷，未來烽火還會延綿，但經過了2017、2018年之后，創業的門檻會變得不可思議的高。

我們一直堅信，下一個有機會出現BAT量級公司的領域最可能是健康產業，但能夠長到BAT量級的公司必須要具備平臺的價值和屬性。從目前來看，疾病監測和新藥研發這兩大領域最有機會成為平臺級健康企業的搖籃。

新消費領域最大的機會有兩個：一個叫新品牌，一個叫新零售。全球范圍內，品牌正在經歷一次前所未有的更新換代，千禧一代（誕生于于1980-1995年）和Z世代（95后）的品牌正在全面沖擊和替代媽媽輩甚至奶奶輩的品牌。如果能有相關的量化統計，過去兩年很可能是歷史上傳統知名品牌價值衰減最快的兩年。

雖然新零售這個詞幾乎已經被用壞，我們認為它的核心內涵應該包含以下四點：1、面向千禧一代和Z世代人群；2、重構供應鏈和商品組合；3、借助復合空間提升線下體驗；4、線上線下雙向導流。

新零售的崛起對物流行業提出了新的要求。物流行業在通往更加智能和柔性的征途上會繼菜鳥、順豐之后誕生新一代的巨頭。正如順豐和菜鳥，一個玩重，一個玩輕，未來的物流巨頭也只能在這兩個方向上二選其一。相對而言，玩重的機會應該比玩輕的機會更多。

線下流量的價值會受到更多的認可和關注

內容產業還有很多機會。今天的內容產業巨頭的最大機會在于通過頭部內容打造播出平臺，讓內容與平臺一體化。雖然三大視頻網站已經征戰10年砸了數百億資金，但平臺的戰爭遠未結束。未來還會涌現出新一代的播放平臺，有規模的內容公司有機會在新平臺誕生和成長過程中參與其中。

創業公司的機會在于聚焦具有建立產業鏈潛力的細分內容（圍繞喜劇、電音、美食內容都可以形成產業鏈）以及營造線下娛樂場景和匯聚線下粉絲流量。當然，無論是對巨頭還是初創公司來說，具有續集和續季能力的超級IP永遠是支撐參天大樹的重要根基。

教育產業在2017年形成了一個不大不小的中型熱點。如同AI+健康可以重新定義疾病診療，AI+教育也將可以重構（至少是重新填充）人類的大腦。隨著AI在教育產業的應用越來越成熟，傳統的學校教育和應試教育將會被顛覆。這里面的創業機會不言而喻，因為這又是在動萬億傳統產業的奶酪，并且不是切一小塊，而是徹底搬走。

拉動中國金融業發展的重要引擎包括：1、場景化的消費金融和普惠金融；2、以人工智能為核心的金融科技；3、區塊鏈技術和加密經濟。其中，場景化的消費金融和普惠金融顯然主要是大平臺的游戲，但以“AI+金融”為代表的金融科技創新和區塊鏈技術的廣泛應用顯然會給新進入的創業者打開一扇通往未來金融的大門。

傳統產業重構是今天中國經濟的重要主題，也是今天創業者創業的重要方向。傳統產業重構有四個值得關注的角度：

1、用新產品占領老市場。這里面有兩個最值得關注的推動力：一個是技術變革（如新能源車等），一個是千禧一代和Z世代的崛起（如長租公寓和網紅品牌等）。

2、創建新市場。這里面的核心是培養和改變用戶習慣，同時用新技術解決核心環節（如共享單車、知識付費、本地服務平臺等）。

3、重新定義與重新想象。可能被“重新定義與重新想象”的包括：流量的線上線下關系（如頭部內容、新零售），供應鏈（如新型便利店），空間（如復合型書店和健身房等）。

4、AI+，如AI+安防、AI+健康、AI+教育、AI+物流、AI+金融等。

無論是消費、零售還是娛樂、教育領域，線下流量的價值會受到更多的認可和關注，那些有能力低成本獲取規模化線下流量的公司，其價值也會進入一個直線上漲的黃金期。

創業者和資本分等級門當戶對的情形會越來越嚴重

除非發生黑天鵝事件或者灰犀牛危機集中爆發，否則2018年一級市場的整體估值水平不會發生大幅調整。但一些原本就沒有什么真正可循的估值方法論、估值基本上靠按梯隊搓堆兒拍腦袋的新興領域可能會遇到投資人在估值上更加謹慎的情形。

如果2018年能夠融到一筆大錢，不要等到2019年。因為黑天鵝每年都可能發生，但灰犀牛2019年比2018年幾率更大。

每一輪融資最重要的使命，除了把錢融到就是為后續的融資打下基礎，這個基礎包括足夠容易看清的估值臺階和口袋足夠深的現有投資人。

雖然現在有相當一些公司在這么做，但是總體來講我們不是特別推薦“隨到隨聊、開門迎客”式的碎步融資。

融資還是應該分輪次，輪次之間還是需要有明顯的業務進展。階梯式融資的效率一定高于碎步緊倒。

雖然每家公司的具體情況和發展路徑都不可能完全一樣，但一般來說我們建議創業者在不同階段重點考慮不同類型的投資人：

天使階段——有品牌和創業經驗的個人和天使機構；A輪——有品牌的VC；B輪和C輪——能夠對業務有直接幫助的機構以及BAT；D輪和E輪——有品牌背書能力的PE、對沖基金、主權基金和家族辦公室；F輪和以后——暫時不用想，到時候它們自己會找上門來。

在當下，除了時間可以成為你的朋友，還有幾類投資人也應該成為你的朋友，包括：國家隊（有政治資源和品牌背書能力的朋友）、金融機構（有業務資源和品牌背書能力的朋友）、BAT（早晚繞不過去的朋友）、美國頂級創業者的家族辦公室（有逼格的朋友）以及中東的主權基金和家族辦公室（就是TM有錢的朋友）。

創業者和資本分等級門當戶對的情形會越來越嚴重。一線的創業者（如頂級科學家和技術大牛、大互聯網公司高管、已經被證明過的連續創業者等）會吸引一線的資本（如BAT、國家隊、一線VC/PE、金融機構等）；非頭部公司獲得一線機構投資以及二三線投資機構投資頭部企業的難度都會持續增大；沒有品牌也沒有戰略資源的普通VC、PE在真正優秀的創業者陣營中將越來越沒有市場，淪為二等公民。

如果能拿到一線機構的錢，但估值比二三線機構給的估值低30%以內，拿一線機構的錢。這是他們應該得到的估值折扣。

市值足夠大是IPO的一個重要前提

A股市場是市盈率導向，所以所有面向A股市場的一級市場公司也是市盈率導向。這很正常，但并不是放在所有公司身上邏輯都能自洽。

世界上天然就有兩種截然不同的生意經，一種是做一單是一單，一種是燒錢砸未來。如果生意的本質是前者，無論是哪個市場，都不應該忽略利潤，至少是EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）這個估值指標；如果是后者，無論哪個市場，也都不應該以短期利潤為估值導向。

同樣無論在哪個市場，二級市場的估值都會構成一級市場的參照坐標，估值水平長期倒掛必將難以為繼。

有些非常獨特的創業公司因為其自身技術和模式的顛覆性，固然有理由擺脫二級市場的地心引力。但今天的現實是，有大量本來不應該擺脫地心引力的創業公司，也在市場的燥熱中跟著那些具有顛覆性的頭部公司一飛沖天。對它們，地心引力遲早會發生作用。

未來一級市場大的趨勢價格下行。這與A股市場的價格處于下行通道有關系，但不是最主要的原因。最主要的原因是，過去兩三年市場上出現了一大批沒有估值能力、因此估值紀律性也就無從談起的GP（普通合伙人），把各類公司的價格哄抬上去。這些機構頂多能渾水摸魚募到二期，然后就會因為很難募到三期而自動消亡。

市場上的資金在經歷了失敗的教訓后會迅速向成熟的、有方法論和紀律性的GP集中。一旦大批沒有估值能力的投資機構被擠出這個市場，估值的紀律性就會逐漸恢復。

截止2017年11月30日，A股、港股市場和美股市場分別擁有3443、1779和3782家上市公司，三地的總市值（折合為美元計）分別為9.2萬億、4.2萬億和37萬億；其中三地分別擁有3443、378和157家中國公司，這些公司的市值（折合為美元計）分別為9.2萬億、1.6萬億和0.9萬億，在這三個市場平均每家上市的中國公司的市值分別為27億、42億和57億美元。

如果把A股和港股看做一個市場和美國市場比較，A股和港股上市公司的數量是美股的1.4倍，市值卻只是美股的36%。因此，未來內地和香港市場擴容的核心在于提升上市公司品質和規模，而不是一味地增加上市公司數量的供給。

就估值水平而言，A股前20家最大的TMT（科技、媒體和通信）公司的TTM市盈率在40-52倍，港股前20大在27-44倍，美股前20大在22-40倍；A股前20家最大的消費公司的市盈率在29-32倍，港股在26-29倍，美股在26倍左右；A股前20家最大的健康產業公司的市盈率在42-59倍，港股在21-46倍，美股在24-26倍。

雖然A股的溢價仍然存在，但未來A股和港股的估值水平會逐步接近。雖然今天A股與港股和美股仍然存在一定的估值優勢，但長期來看，這種估值優勢一定會逐步縮減，A股和港股的估值水平會越來越接近，甚至未來可能出現剪刀差反轉。

更重要的是，在今天的A股市場與這種所謂的估值優勢對應的僅僅是紙面富貴，圍繞減持的種種限制會讓“看上去很美”的市盈率與實際退出時能夠獲得的市盈率大相徑庭。

在目前情況下，A股市場雖然審批速度在加快，但審批門檻兒也在提高。并且短中期政策導向和領導人個人偏好的影響仍然明顯，有些產業（如文化傳媒類）的公司A股上市的前景很不明朗。

隨著近期港交所的一系列改革措施出臺，香港市場的吸引力對很多中國創業者來說崛起是必然的，從2017年開始重新又流行起來的“搭VIE”也多半瞄準的是香港市場。

短中期內，香港市場會成為中國很多騰訊系新經濟公司、新藥研發公司、新消費和新物流公司的不二之選；長期來看，A股市場和香港市場可以被視為一個市場，二者此消彼長取決于A股市場的改革力度，也取決于中央政府對于港股的心態與政策導向。

至于美股市場，除非你在那里能找到特別牛的可比公司，或者市值足夠大或者市場足夠國際，否則那里應該越來越不會成為中國公司海外上市的首選。

無論在哪個市場上市，市值足夠大是IPO的一個重要前提。總體而言，如果上市后市值達不到200億元人民幣，上市的意義其實非常有限。這樣的公司不如在一級市場多待一段時間，該融資融資，先把業務做大點兒再說，最后會發現，在一級市場長大很可能比在二級市場上長大還容易。現在一級市場的錢這么多，能在一級市場從容長大就沒必要著急忙慌去二級市場當孤兒。