上市險企期限錯配風險凸顯

方斐

上市險企負債久期遠超資產久期，表明資產負債錯配風險突出。隨著險企投資結構的變遷，恒大人壽、前海人壽和安邦保險短錢長配、資產驅動負債的管理模式亟待轉變。

近年來，在政策的大力支持下，保險行業資金運用余額保持上升趨勢，投資范圍也有所放寬，銀行存款的占比逐年下降，債券和股票、基金投資穩定，但是其他類投資占比明顯上升，在2017年中期達到38.52%，投資逐漸趨于多元化。

從上市的六家保險公司（中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保和中國太平）的情況來看，另類投資的配置比例明顯增加。由于前些年處于利率下行周期，險企定期存款的比例下降，但穩健的債券類投資仍是重心，高風險的股票投資占比較低。隨著投資范圍的放寬和保險資金運用市場化程度的大幅提升，以金融理財和債權計劃為主的另類資產成為險企投資的全新側重點。

投資現金流風險隱憂

近年來，中國保險行業存在資產負債期限錯配問題，主要由于壽險公司長期負債占比遠大于長期資產占比，使負債久期超過資產久期，產生利率風險和再投資風險，主要以上市險企為代表。

從國內上市的四家險企來看，資產的期限結構相對均勻，但負債多為5年以上，并且5年以上負債占比遠遠超過5年以上資產占比，專業壽險公司的這一特征更為明顯。但是，在中國香港上市的中國人保和中國太平長期負債與長期資產的比例接近，主要是由于香港的投資市場更為成熟，長期債券等供給充足，能夠做到與負債的期限相匹配。

根據長城證券的測算，假設資產久期1年以內為1，1-5年為5，5年以上為12；負債久期1年以內為1，1-5年為5，5年以上為30。我們發現近四年，國內上市險企的負債久期明顯大于資產久期，尤其是中國人壽和新華保險兩家主營壽險的公司，負債久期均大于25年，而資產久期僅為6年左右，期限錯配風險應重點關注，但是在香港上市的險企資產負債久期缺口明顯小于國內上市險企，比如中國太平的資產負債久期基本匹配。隨著“保險姓保”等對負債端約束的加強和資產負債差異化管理的推行，期限錯配問題仍是資產負債管理的難點。

友邦保險的資產配置分為單位連結式合約及合并投資基金和保單持有人及股東這兩部分。單位連結式合約及合并投資基金占總投資資產的15%左右，5年以來有所輕微下降，股票投資占絕大多數，比例接近80%，債券占比僅20%左右，而在保單持有人及股東部分中，情況卻大大相反，債券占比約在80%，貸款及存款和其他投資占比提高體現了該項賬戶穩健的特點。因為美國債券市場的發達，可以發行期限長達30年的國債，能夠與壽險公司的長期負債相匹配，這對于險企投資收益的穩定和資產負債的管理具有重要意義。

友邦保險5年以上的中長期資產占比達60%，而長期負債占比超70%。我們同樣采用假定的統一規則對資產負債的久期進行測算，可能與實際情況會有所出入。長城證券采取上述同樣的假設進行測算，結果顯示自2015年以來，友邦保險的資產和負債久期基本一致，資產負債久期幾乎不存在缺口，匹配狀況良好。

從資產端來看，保險公司的投資收益與利率和金融市場的波動具有很大聯系。在2015年利率下行之前，加上市場的劇烈震蕩，各家險企的總投資收益率在達到最高點后直轉而下，2016年幾乎都處于低點，2017年中期，除中國人壽小幅回升外，其余五家險企仍保持下降趨勢。隨著利率進入上行周期和債市的逐漸回暖，險企的投資收益應有所改善。

從四家財產險公司的成本情況來看，除中國太保2014年的綜合成本率達到103.8%，承保虧損，其余均在100%以下，實現了承保盈利。平安產險的總體盈利能力最強，綜合成本率均在96%左右。自2016年起，占據市場大部分份額的車險資本要求明顯下降，對于產險公司的盈利具有積極影響。

對于壽險公司來說，2013年，保監會放開普通型人身保險預定利率，不再執行2.5%的上限限制，萬能險的費改則成為關注的焦點。2015年，萬能險的最低保證利率由2.5%提升至3.5%，增加了對準備金的要求。2016年，利率進入下行周期后，為防止“利差損”和資金錯配問題，保監會下調萬能險責任準備金評估利率，上限不得高于3%。

現金流是衡量保險公司流動性風險的首要指標，平衡現金流入帶來穩健性和現金流出帶來的收益性是現金流匹配的核心。一般來說，凈現金流量越大，表明公司的自由支配資金的能力越強。目前，上市險企的現金流未出現較大錯配的情況，但是應重點關注投資活動中產生的凈現金流出，避免因激進投資導致的資產負債管理不當。

總體來看，六家上市險企個體差異化明顯，經營性現金流多為凈流入，現金流動足以覆蓋運營成本，保證正常運營，但是投資活動和籌資活動是利用現金存量進行的理財活動，存在財務風險，多與公司戰略相關，如新華人壽2015年支付賣出回購金融資產的現金，使得籌資活動有481億元的凈流出。投資活動作為保險公司獲得收益的主要來源，中國平安、中國人壽和中國太平五年來的投資現金流均為負值，主要是投資支付的現金，表明險企將資金更多地運用于金融市場的投資活動，在保證收益的同時又增加了風險，這對于險企償付能力和資產負債管理的要求則更為嚴格。

資產端和負債端雙約束

2016年，“償二代”正式實施后，壽險公司整體償付能力充足率下降，而財險公司的整體償付能力充足率有所上升。“償二代”對風險管理更為謹慎，采用風險因子法對不同風險程度的資本做出要求，大型、穩健的保險公司仍能滿足償付能力要求，綜合償付能力充足率均在150%以上，但小型、激進的險企則更多關注于風險投資，在負債端的壓力凸顯。

“償二代”啟用風險綜合評級（IRR）和償付能力風險管理要求與評估（SARMRA）體系進行風險評估，六家上市險企的IRR均為A級，在2016年首次SARMRA評分中，壽險公司整體優于產險公司，主要由于壽險合同準備金的長期性有利于提高險企的償付能力。而在2017年SARMRA評分中，壽險公司平均為77.34分，同比增長1.3%，產險公司平均為72.84分，同比增長3.0%。

恒大人壽、前海人壽和安邦保險采用資產驅動負債型的資產負債管理模式，過度依賴于短期理財型萬能險，使得資本市場波動給險企償付能力帶來的負面影響極大，這種模式將走向終結。

眾所周知，恒大人壽和前海人壽都熱衷于在地產股方面進行投資。2016年四季度，恒大人壽與前海人壽的償付能力都接近監管紅線（100%），尤其是恒大人壽的償付能力充足率達標，但風險評級仍然為C，可見償付能力不是決定風險大小的唯一標準，無法通過資本覆蓋的戰略風險、操作風險等也是風險考量的重點對象。隨著保監會的處罰措施和保險回歸價值本源的“負債端”約束，恒大人壽和前海人壽激進的投資風格全線崩塌，也為其他險企敲響了警鐘。

安邦保險頻頻舉牌，運用杠桿，熱衷于金融、地產股以及不動產方面的投資，在資產端做大規模，反過來又在負債端吸引客戶資金的流入，本末倒置。安邦人壽2015年年末總資產已逼近萬億元，實現了同比670%的驚人增長；2016年年末，其總資產達1.45萬億元，而總負債共計1.37萬億元，嚴重擾亂資本市場秩序。安邦系旨在建立牌照齊全的金融帝國，而無視負債端監管的相關規定，違背保險保障的本質，激進的資產驅動負債模式不可取。

需要強調的是，安邦模式的資產配置方式與傳統的資產負債匹配理論異同，除了風險特征上的錯配，還存在著期限上的錯配。主要表現為固定成本的負債，安邦不配或少配固定收益類資產而是對風險較高的權益類資產超配；期限較短的負債，安邦保險配置于長期股權，同時是以滾動負債來保證現金流安全。在這種資產配置模式下，如果投資產生超額收益，保險公司則全部收入囊中；若發生虧損，保險公司則需用自有資本承擔對客戶的固定給付責任。

2017年5月，保監會連發兩文分別對加強人身險公司銷售管理工作和規范人身險公司產品開發設計行為做出規定。134號文和136號文的相繼出臺，強化了對中短存續期產品的監管力度，將業務規模與資本和凈資產掛鉤，體現了“保險姓保”的宗旨，保險應回歸價值本源，而不是搖擺在資本市場的投機工具。只有在保證“負債端”充分的前提下，切實保障客戶利益，才能在符合法律法規的范圍內開展投資活動，進行產品設計和宣傳推廣。如果償付能力都無法保證，擴張規模、實現資產負債匹配都是徒勞。

隨著以前海人壽、恒大人壽和安邦保險為代表的資產驅動負債型險企業務結構的調整，保監會規定保險理財產品不能作為險企發展的核心，在加強對短期高現價產品“負債端”約束的同時，不斷針對“資產端”的險資運用出臺管理辦法。2017年12月，《保險資產負債管理監管辦法（征求意見稿）》參考“償二代”對保險公司的風險綜合評級，對險企的資產負債管理進行綜合評級，實施差別化監管，將資產負債管理變成硬約束，更加明確了風險管理才是關鍵，而不是投資運作。

強調警惕風險錯配與期限錯配需要注意基本面風險和三大技術性風險，也是監管層所高度關注，并對以中小險企為代表的負債驅動型擴張的行業野蠻發展模式亮劍的關鍵考慮。一是長期股權投資標的是否能夠產生足夠高的ROE水平，該項投資能否在覆蓋負債成本之后還保持較高的安全邊際，是以安邦為代表的中小險企錯配投資模式的基礎。二是需要關注所投股權項目的收益不能在適當時間、以適當額度反映于損益表上所存在的風險。考慮到保險公司在現實經營過程中存在著管理層任期、員工績效、合理避稅、再融資時點等各種所潛在約束，即便是基本面良好的股權項目，若高ROE不能盡快體現在損益表上，可能會導致損益表當期虧損，會增加下一輪融資難度。三是需要關注所投股權項目公允價值下跌影響資產負債表的穩健以及償付能力充足度的波動風險。即便是所投資股權項目利潤與分紅良好，但若股權公允價值或股票價格下跌所導致投資浮虧，存在侵蝕資產負債表甚至使得償付能力不足的風險。四是要關注現金流風險。短期負債到期后若不能夠順利通過新負債獲得現金流，疊加長期股權無法迅速變現，使得資金流緊張，存在運營風險。

大型、綜合實力強的上市保險公司本身對于風險的管控能力較強，具有較為完善的治理結構和風險防范措施，在以往的風險評級均為A級，投資風格也偏穩健。隨著各項監管要求的推進實施，大型險企的優勢將更加明顯，市場集中度將會提升。

2018年1月26日，保監會發布《保險資金運用管理辦法》（下稱“《管理辦法》”），緊密圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革這三項任務，從“投資端”從嚴監管，于2018年4月1日正式實施。緊接著，2018年1月29日，保險資金運用貫徹落實全國保險監管工作會議精神，專題培訓會議強調了保險資金運用應遵循的基本規律和原則，激進經營和高風險偏好公司的資產負債管理理念缺失，應深刻反思；當前配置更加多元，結構更加合理，收益穩步增長，運作更加審慎，更要謹記保險保障是根本，投資是輔助，不能本末倒置。

《管理辦法》的出臺，在嚴格監管下也兼具了靈活性，這對于上市險企等穩健型的大型險企將持續利好，強大的資金實力和健全的風控能力是在政策引導下良好發展的堅實保證。相比之下，中小險企的不規范投資行為會進一步受限，在償付能力評級和監管評級的“雙壓”下面臨更大挑戰。

134號文和136號文的相繼推行，弱化了保險產品的投資屬性，對“產品端”的約束更加嚴格。同時，增加企業內部資金周轉時間，利于企業進行戰略性長期規劃，強制延長了負債的久期，抑制了險企的激進、短視行為，更有利于資產負債的良好匹配。大型險企一直有著龐大的資金規模，并在“負債端”時刻嚴格要求，配備齊全的合規人員和風控人員，風險的預警和防范措施都較為完善，會逐漸占據更多的市場；而小型險企追求業績和規模，風險管理和資產負債匹配程度都不如大型險企，業務占比可能會有所下降。

長城證券認為，保險板塊的風險已經得到充分釋放，目前已到安全邊際，是非銀板塊確定性較強的子板塊，具備戰略性配置價值，需要高度重視。具體表現為以下兩個方面：第一，保險行業已不可避免地處于供給側改革大浪潮中，以高理財險為代表的舊產能正不斷出清，以健康險、重疾險等長期保障型險種為代表的優質產能不斷擴張，尋求新一輪均衡格局。基于這個大邏輯下，我們提出的開門紅預售在保險公司NBV中占比較低，對于全年NBV增速影響相對較小的論斷，更多是短期影響板塊持續走強的擾動性因素，一定程度上也是資金驅動下板塊的輪動效應。我們繼續看好重疾險等保障型產品的高速增長，保單利潤率提升將帶動新業價值增長維持高位，相對低價值的開門紅預售數據市場已得到了過度反應，投資者應重構以往重規模保費的投資理念，切換到關注保險價值增長。第二，保險長期資金的相對優勢，預計2018年保險資金運用平均收益率超過5.5%。第三，利率上行使得保險合同準備金的提取迎來拐點，根據我們前期的測算，險企的凈利潤有望在2018年一季度得到改善，目前公布的2017年保險行業資金運用收益8352億元，同比增長18.12%，資金收益率5.77%，較上年同期上升1.11個百分點，預計利潤2567.2億元，同比增長29.7%，我們預計上市險企2018年利潤增速有大增幅。第四，上市險企資產負債久期錯配風險要小于中小險企，在行業嚴監管政策環境下具備競爭優勢，大概率將進一步提升市場集中度。