ROE：投資價值的“錨”

薛俊

通過分析ROE指標體系，可以找到具有長期投資價值的公司，且A股市場的投資實踐也表明，投資長期穩定高ROE的股票具有顯著的超額收益。

衡量一個企業、一家公司優質與否最基本的標準是什么？

我們的回答是：長期穩定的盈利能力。

盈利能力是企業內外有關各方都關心的中心問題，利潤是投資者取得投資收益、債權人收取本息的資金來源，是經營者經營業績和管理效能的集中表現，是職工集體福利設施不斷完善的重要保障，最終也是企業履行社會責任的能力來源。

那么，如何衡量企業盈利能力就顯得尤為重要。經典的財務分析理論和實踐為我們提供了一系列衡量企業盈利能力的指標，其中，凈資產收益率（ROE）是相對更常用的盈利能力衡量指標。

對于股權投資者來說，一家上市公司的價值在于其股權投資部分（凈資產）帶來多少的投資回報。投資回報部分來自于企業股價二級市場溢價，但根本上還是來自于企業的經營凈利潤的不斷增加。因此，股東權益回報率，即ROE是一家公司能為股份投資者帶來多少收益回報的最核心觀察指標，也是衡量一家公司是否具有投資價值的“錨”。

凈資產收益率，也叫權益凈利率、凈值報酬率，是凈利潤與平均凈資產的百分比。反映公司所有者權益的投資回報率。

凈資產收益率有多種口徑的計算方法，一般上市公司層面通用的計算公式為：ROE=歸屬于母公司股東凈利潤×2÷（期初歸屬于母公司股東權益+期末歸屬于母公司股東權益）。

通過分析ROE指標體系，可以找到具有長期投資價值的公司。A股市場的投資實踐也表明，投資長期穩定高ROE的股票具有顯著的超額收益——2007-2016年10年中，符合ROE穩定（10年ROE標準差處于全體A股后30%）且高（10年ROE均值處于全體A股前30%）標準的股票組合，其ROE的10年均值在10%以上，10年總回報率高達426.7%，年化收益率17.08%，組合中無一個股下跌。

ROE的杜邦分析

根據ROE的計算公式，提高ROE的方法在于：提高凈利潤水平；降低凈資產擴張（分紅、回購股票等）。進一步找到提高ROE的方法，則需要對ROE進行拆分。常見的ROE分析法即是杜邦拆分法，也是衡量企業盈利能力非常常用的分析法。

因此，從杜邦分析法出發，就提高ROE本身絕對值水平來說，增加盈利能力、提高資產營運能力甚至提高權益乘數三個維度都可取。

維度一：盈利能力維度，即銷售凈利潤率。這部分直接決定了一家公司的盈利水平，因此也是決定ROE高低以及質量的最重要因素。再細分來看，銷售凈利潤率直接由銷售毛利潤率及費用決定。

在同行業的內部，銷售毛利潤率往往是影響可比公司之間ROE水平高低最為直接的因素：成本結構、行業競爭程度以及品牌資源等都可以影響一家公司的毛利率水平。而在費用方面，銷售費用、財務費用以及管理費用分別涉及到公司銷售、財務狀況以及運營管理等各個條線的管理效率，低費用率直接帶來的即是相對高的凈利潤率。因此，銷售凈利潤率指標在ROE分析中最為重要。

以同屬白酒行業的茅臺和五糧液為例，從2006-2016年貴州茅臺和五糧液ROE等指標數據中可以看出，茅臺整體ROE水平要顯著高于五糧液10個點以上（24.4%和15%）。通過杜邦拆解，影響ROE的三個因素中，權益乘數（1.5/1.3）和總資產周轉率（0.4/0.4）兩者相近，所以ROE的差異主要來自于銷售凈利率，茅臺2016年銷售凈利潤率為46.1%，五糧液為28.8%。

更進一步拆解銷售凈利潤率，發現貴州茅臺和五糧液銷售凈利率的差異主要來自于銷售毛利率和費用率。2009年開始，貴州茅臺的三項費用率顯著低于五糧液（14.5%和24.7%），并且，貴州茅臺毛利率（90%）明顯高于五糧液（70%）。因此，貴州茅臺較高的毛利率和較低的費用帶來了較高的凈利潤率。

維度二：總資產周轉率維度。總資產周轉率主要由存貨周轉率、應收賬款周轉率、固定資產周轉率等項目組成。總資產周轉率指標的行業特征比較明顯，例如，商業和快消行業的總資產周轉率會相對較高，而像房地產行業的總資產周轉率則比較低。而在同一行業中，不同公司往往會因為產品特性以及銷售策略不同，使得資產周轉率表現不同。

還是以茅臺和五糧液為例，存貨周轉率方面茅臺（2016年0.2）低于五糧液（2016年0.8），主要原因在于茅臺醬香型白酒三年基酒庫存顯著降低了其周轉率水平；應收賬款周轉率方面茅臺卻要遠高于五糧液，根本原因還是在于茅臺銷售整體好于五糧液，對于銷售渠道和經銷商的管理更合理。

維度三：權益乘數維度。權益乘數對于股權的投資收益率具有加速和放大作用，且這是一個相對“外部性”的參數。如果企業可以用相對低廉的債務成本保持高財務杠桿，說明充分利用了杠桿對于企業盈利能力的放大效應。眾所周知，中國杠桿率最高的部門就是非金融企業，根據社科院2014年數據，非金融企業部門杠桿率高達123%，遠超其他部門，一方面企業杠桿加速了企業投資收益率的擴張，但另一方面，也增加了經營風險。

以泰禾集團和華僑城A兩家房地產開發公司為例，2012-2016年，兩者ROE均值都在18%左右，但兩者ROE來源存在顯著差別：在2013年泰禾集團異軍突起，主要是憑借其高的負債率而保持了其高ROE；而華僑城A則是憑借旅游綜合業務與房地產開發協同發展，維持了相當高的銷售凈利潤率水平才帶來高ROE。從權益乘數看，華僑城A為3.46倍，而泰禾集團高達8.6倍，因此相對而言，泰禾集團的財務風險就要遠高于華僑城A。

長期穩定高ROE的魅力

從理論上來看，ROE越高，意味著企業的盈利能力越強；長期來看，ROE越穩定，意味著在漫長的時間長河里，企業經營越穩定。

盈利能力越強、長期盈利能力越穩定的公司，理論上是我們投資最理想的標的，那么，在A股投資實踐中，投資穩定高ROE的公司是否能取得超額收益？

長期定義：具備2007-2016年10年的ROE完整數據，由于上市前后股本數量差異性，會導致ROE不連續。因此，我們選擇2007年1月1日之前上市的A股公司，總共1369家。

穩定定義：2007-2016年10年ROE標準差排名后30%的公司為全市場ROE較穩定的公司，共411家。

高ROE定義：2007-2016年10年ROE均值排名前30%的公司為全市場ROE較高的公司，共411家。

長期穩定高ROE分組和普通股票分組：最終，同時符合（一）、（二）、（三）條件的長期穩定高ROE公司分組共106家，從結果來看，符合條件的106家公司的10年ROE均值都在10%以上，其余1263家公司即為普通股票分組。

考察長期穩定高ROE分組和普通股票分組二級市場的投資收益表現：對這兩組分組的股票進行二級市場漲跌幅比較，權重選擇等權重。由于普通分組股票數量過多，我們用滬深300指數作為替代。

結論為：（1）組合中的106只個股無一下跌；（2）長期穩定高ROE分組2007-2017年6月30日期間總回報率為426.7%，遠超同期滬深300總回報率為79.65%；長期穩定高ROE分組2007-2017年6月30日年化收益率為17.08%，同期滬深300年化回報率僅為5.7%左右；（3）長期穩定高ROE組合超額業績從2008年11月左右開始顯現，一直持續至當前，且超額業績持續擴大。

顯然，在二級市場投資長期穩定高ROE 的股票具有顯著的超額收益。

長期穩定高ROE 個股的特征

具備長期穩定高ROE的公司在二級市場可以獲得顯著的超額收益，那么，這些長期穩定高ROE公司具備哪些特征呢？

首先，從行業特征看，壟斷性、高毛利率、下游消費等行業居多。

長期穩定的高ROE公司具備顯著的行業特征：消費類如醫藥和商貿、地產、交運及公用事業等行業的長期穩定高ROE公司數量最多。這些行業本身ROE也都處于較高水平。

這些行業的特點包括：（1）具有一定的壟斷性，如交運中的鐵路、高速、港口和機場；（2）高毛利率，如醫藥，特別是醫藥中的中藥；（3）下游板塊居多，需求和收入穩定，如商貿、醫藥及家電；（4）善于運用財務杠桿，如地產和公用事業中的電力企業；（5）分紅穩定，如交運、公用事業、消費等行業板塊。

長期穩定高ROE公司行業特征所帶給我們的啟示：消費、地產、交運和公用事業板塊誕生長期穩定高ROE公司的概率更大；ROE指標具備顯著的行業特性。

其次，從業績特征看，高ROE啟動于業績爆發成長期。

我們篩選出來的這106只長期穩定高ROE個股，包括格力、恒瑞、萬科、康美藥業、上港集團這種現在看來已經是大藍籌的權重股，但許多當時仍是處于白馬成長期，2005-2007年正是其業績的爆發成長期。

從這106只股票組合2006-2016年的ROE以及凈利潤增速同樣可以看出，2005-2008年左右，這些公司正處于公司業績的高速成長期。長期穩定高ROE股票組合的業績增速2005-2007年三年分別為25.77%、37.74%、55.01%；整體ROE水平也從13.57%上升至19.9%。

長期穩定高ROE公司的業績特征帶給我們的啟示：未來長期穩定高ROE需要有當前業績增長動力的支持。

舉個例子，假如一家公司保持15%的業績增速，我們看到，ROE也從25%下降到16%左右了。背后的邏輯其實很簡單：凈利潤的增加會增加公司凈資產，如果未來凈利潤的增速要小于凈資產的增速，這說明管理層并沒有把增加的資源做到有效運用，導致公司的經營效益下降， ROE繼而下降。

再次，從估值特征看，長期來看，運行于合理區間。

106只長期穩定高ROE股票的組合，在2007-2016年取得了顯著的超額收益。長期來看，超額收益來自于盈利（EPS）的驅動，短期來看估值的波動對于股價的影響更大。長期穩定高ROE組合的估值僅2007年出現巨大波動，其余時間一直都運行于比較合理的區間（25-40倍），相對穩定，沒有出現劇烈的波動。

估值是研究ROE必須首先考慮的因素之一。長期穩定高ROE股票的估值特征帶給我們的啟示在于：能用相對便宜合理的估值買到一家長期穩定高ROE公司才是更具有性價比的投資。

而且，通過結合以上思考和分析，我們認為，首先，長期穩定的高ROE有可持續性，其次，長期穩定分紅、近期業績增長穩定以及估值性價比高的公司，依舊存在較高的投資價值，值得繼續關注。具體參考標準為：（1）2012-2016年最近連續5年以上穩定分紅（分紅率=每股股利/每股收益）；（2）近三個季度歸屬于母公司凈利潤增速大于0%；（3）ROE10年均值/PB 現值大于4%。

尋找未來長期穩定高ROE的潛力公司

資本市場向來喜新厭舊：因此，尋找下一批具有潛力的長期穩定高ROE公司成為一項極具挑戰性的研究。

通過前文的研究，我們已經可以看到一些蛛絲馬跡。

如果一家公司歷史上可以保持ROE長期高和穩定，那么，我們認為這家公司未來的ROE保持長期高穩定的概率比較高。因此，我們可以剔除2012年之后上市的個股，選擇過去5年左右ROE均值在市場前30%、過去5年左右ROE標準差在市場后30%的個股，作為我們的備選池。

當前業績成長性非常重要。2007-2016年10年穩定高ROE的公司，其在2005-2007年正處于公司的成長期，業績呈現高成長的特征。因此，未來長期穩定高ROE需要有當前業績增長動力作為支撐。建議選擇近兩年歸屬于母公司股東凈利潤增速在零以上，最近三個報告期業績增速均值大于20%的公司。

行業方面，我們建議重點關注：具有一定的壟斷性，如交運中的鐵路、高速、港口和機場；高毛利率行業，如醫藥、休閑服務、地產、儀器儀表、傳媒、環保、通信等；下游消費板塊，需求和收入相對穩定，如商貿、醫藥及家電；善于運用財務杠桿，如地產、建筑工程和公用事業中的電力企業；分紅穩定，如交運、公用事業、消費等行業板塊。

如果一家公司可以保持過去5年及以上都有穩定的分紅，且分紅率（每股股利/每股收益）在50%以上，那么，其在未來保持長期穩定高ROE的可能性更高。

從投資性價比角度出發，需要考慮估值。市盈率以及ROE均值/PB都是比較好的衡量ROE投資性價比的指標。對于ROE均值/PB指標，我們給出的基本下限是3%。

需要注意的是，ROE雖然是一個實踐性和綜合性很強的選股指標，我們相信通過研究ROE和遵循我們提出的ROE選股標準和選股思路，可以找到具有投資價值的公司。但在實際的投資實踐中，沒有任何一個指標是完美的，好的財務指標能夠為投資者提供分析的思路和線索，卻并不能代替對企業的深度分析。就ROE指標來說，其優點很明顯，例如可以更直接地反映公司對于股東的利潤回報（股權價值才是股票投資者的最終目標）、可以衡量企業中長期盈利能力、ROE的杜邦分析法是一種相對成熟和常用的盈利能力分析法、可以用于一些不同行業之間的比較等，但同時也存在缺陷和不足。

例如，ROE并非適用于所有行業的公司分析，一些盈利波動比較大的行業諸如有色金屬、煤炭以及鋼鐵，ROE并非一個好的盈利能力決策指標。也就是說，ROE更適合中長期穩定而非短期投資決策。

再如，ROE受資本結構影響比較大。具有高財務杠桿的公司，往往會擁有較高的ROE，但相應可能也會帶來比較大的財務風險。