自由現金流量與酌量性收益支出研究

張琪

【摘 要】 選取2012—2016年在深圳和上海證券交易所上市的所有A股公司作為研究樣本。結合生命周期理論，首先檢驗上市公司分別處于不同生命周期時自由現金流量（FCF）與酌量性收益支出的關系；其次通過回歸分析檢驗現金股利政策和負債對兩者的抑制作用。得出以下結論：處于成長期的企業自由現金流量與酌量性收益支出的關系與處于成熟期和衰退期的企業不同，成長期FCF與酌量性收益支出呈不顯著的負相關關系；而處于成熟期和衰退期的企業兩者都呈現顯著正相關關系。在檢驗現金股利政策和負債的控制作用方面發現，兩者雖然都對酌量性收益支出有一定的抑制作用，但負債效果更為明顯，而且負債具有弱化FCF和酌量性收益支出的關系的作用。

【關鍵詞】 自由現金流量； 酌量性收益支出； 生命周期

【中圖分類號】 F275.1 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）05-0054-07

一、引言

自由現金流量（Free Cash Flow，FCF）是企業現金流中管理層可以進行自由支配的那部分現金流。根據委托代理理論，企業經營管理者有強烈的動機，綜合運用多種手段以權謀私，如利用職責之便進行超額的在職消費等。為適應形勢變化發展的需要，處于不同生命周期的企業會對其經營目標進行變更以便與所處的生命周期相適應，這樣不僅管理層在處置FCF的方向和態度會有不同，而且酌量性收益支出的水平也不同。所以不同的生命周期階段自由現金流量與酌量性收益支出的關系也具有較大的差異性。自由現金流量是否會影響酌量性收益支出水平？若是存在影響，不同生命周期又會有著怎樣的不同？負債和現金股利政策又是否對自由現金流量有著控制效應？這些問題都是本文所關注的。本文就主要從兩個方面來研究，一方面是分別研究處于不同生命周期的上市公司自由現金流量與酌量性收益支出的關系；另一方面是檢驗負債和現金股利政策對自由現金流量代理成本的抑制作用。

二、理論分析與研究假設

（一）自由現金流量與酌量性收益支出的關系

自由現金流量這一概念提出的目的其實是為了解決企業發生的代理成本問題。Jensen[1]認為，當企業存在大量的自由現金流量時，相較于將FCF支付給股東，管理者更傾向于將資金留存在企業進行投資或為滿足個人利益用于在職消費。這一方面是因為公司規模的增長與管理者的薪酬待遇相關聯，同時還會增強管理者的聲譽和名聲，為管理者帶來更大的利益，因此管理者在擁有FCF后會有擴大企業規模的動機，并為此不將FCF分配給股東而是將其用在企業投資方面和酌量性收益支出方面[2]。另一方面，企業進行融資時，根據融資優序理論，外部融資的資本成本高于內源融資，同時進行外源融資時經理人因受到外部投資者的監督而行為受限，若將自由現金流量留存在企業，管理者在一定程度上就能避免受到這種限制和監督[3]。所以當企業擁有大量可以隨意支配的FCF時，經理人很有可能通過進行超額在職消費為自己獲取額外的福利報酬，從而做出損害公司利益的行為[4]。這就意味著當企業處在不同的生命周期階段時，企業的目標和特點不同，對FCF的態度也不同。

一般來說，當企業處在成長期初期時，由于相關的資本投入較多而經營業績還處于初級階段，經營風險相對來說處在較高的水平。而當企業處于這個時期中后期時，其產品或業務開始適銷對路，出現少量的凈利潤，所以企業開始產生現金流入，經營風險逐漸降低[5]。因此在這一階段，管理層為了公司的穩定經營和快速發展，一般不會將FCF用于超額在職消費等酌量性收益支出的情況，故本文提出假設1a。

H1a：當企業處于成長期，企業自由現金流量與酌量性收益支出程度呈負相關關系。

當企業步入成熟期，一般來說企業便進入了“黃金發展時期”，根據“學習曲線”理論，此時企業產銷量已趨于穩定并數量巨大，同時具有非常豐富的經驗和較高的管理水平，財務狀況已趨于平穩，生產工藝水平也日趨成熟，銷售額和利潤都達到較高水平，有著較強的盈利水平，自由現金流量水平也較高[5]。此階段代理問題應該較為突出。

當企業處于衰退期時，表示開始走下坡路，經營狀況逐步惡化，銷售業績逐漸下滑[5]。但是由于企業前期積累的技術經驗以及市場信譽度，產銷量仍能維持一定水平，而長期資產、無形資產的折舊和攤銷基本維持不變，相對來說企業仍擁有較高水平的自由現金流[6]。此時企業的發展方向主要有兩個方面，一方面，由于此時企業經營狀況逐步惡化，企業著手對面臨的問題進行改善和治理，在這一階段許多企業都會采取相應的挽救措施，以實現企業向新的生命周期的蛻變。但是另一方面，由于管理者習慣于企業形成的陳舊制度與規矩，享受企業形成的留存收益，會存在管理者無視企業隱患的情況，同時即使實施了相關的措施，但發揮作用較小或過程較長，改善效果并不明顯[4]。因此考慮到這一階段企業的自由現金流量仍然較高而且缺乏投資機會，酌量性收益支出現象會更加嚴重。故本文提出假設1b。

H1b：當企業處于成熟期和衰退期，企業自由現金流量水平與酌量性收益支出程度呈正相關關系。

（二）負債效應和現金股利政策抑制作用

Jensen[1]認為，當企業擁有大量正的FCF，根據自由現金流假說通過負債可以對企業的非效率投資和酌量性收益支出有一定的抑制作用，即負債的控制效應。另外胡建雄[7]曾提出將負債作為一個整體研究其對自由現金流量代理成本問題時，很難真正確定負債的作用，因為負債的類型是多種多樣的，其并不具有同質性。胡建雄等[7]提出負債存在期限和結構兩方面的異質性。因此本文認為根據負債異質性的影響，負債的抑制作用又會有不同。在負債來源異質性方面，不同來源的負債會對企業的投資行為及效率產生不同的影響。而負債的來源越多，所受到的債權人的監督作用就越大，財務透明度也越高，企業管理層對自由現金流量的運用將更加合規、合理，能有效地降低企業管理層濫用自由現金流量進行酌量性收益支出的行為，從而能有效地降低代理成本問題[7]。因此，本文提出假設2。

H2a：負債的增加會顯著降低酌量性收益支出水平，同時對自由現金流量與酌量性收益支出具有負向調節作用；

H2b：負債期限的異質性對自由現金流量與酌量性收益支出具有正向調節作用；

H2c：負債來源的異質性對自由現金流量與酌量性收益支出具有負向調節作用。

另外，自由現金流量假說又提出現金股利政策也對自由現金流量產生的代理成本有著較為有效的抑制作用[1]。通過支付現金股利形成權益資本有償機制，一方面使得管理者手中可支配的自由現金流減少，另一方面實行現金分紅會抑制管理者挪用現金股利，因而減少了企業的過度投資和在職消費等行為，酌量性收益支出的程度可以得到控制[8]。而在不同的生命周期時期，企業的現金股利政策不一樣，成長期的上市公司由于經營目標的需要，資金較為緊缺，往往有著特定的用途，因此即使存在正的自由現金流量，用于分配給股東的可能性也較小。處于衰退期的公司并不傾向于分配現金股利，是因為處于衰退期的企業相較于成熟期經營風險較高，這時的企業往往需要新的技術創新或進行轉型等才能扭轉經營狀況，因此在這個階段若是分配現金股利，將比成熟期對自由現金流量與酌量性收益支出的關系具有更強的抑制作用。故本文提出假設3。

H3a：現金股利政策降低酌量性收益支出水平，同時對自由現金流量水平與酌量性收益支出程度具有負向調節作用；

H3b：相比于成熟期，衰退期現金股利政策對酌量性收益支出的抑制作用更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文從國泰安（CSMAR）數據庫中選取2012—2016年在滬深兩市上市的所有A股企業作為研究對象，由于需要使用三年的數據來計算變量的幾何增長率，所以實際上數據選用的年度是2009—2016年。在選取樣本時要進行相應的、適當的篩選，具體過程如下：

首先，剔除樣本公司中金融和保險類企業的數據，這類樣本企業一般持有較多的現金，不具有一般企業的特點；其次，為了避免連續虧損企業數據對模型的影響，剔除處于ST和*ST期間的樣本企業；最后，剔除財務數據不完整的樣本企業。

（二）變量定義

1.被解釋變量——酌量性收益支出

對于酌量性收益支出這一變量并沒有直接的、明確的指標來衡量。本文采用大多數學者運用的方法，將管理費用與銷售費用的幾何增長率與主營業務增長率相比較，當管理費用與銷售費用的幾何增長率大于主營業務幾何增長率時，表明存在酌量性收益支出。否則不存在，值為0。公式為：酌量性收益支出=銷售費用與管理費用增長率-主營業務增長率。

2.解釋變量

（1）自由現金流量

本文充分利用現金流量表的數據來衡量自由現金流量；同時在資本支出方面只考慮必要性資本支出，即在扣除資本性支出后，還需加上隨意性資本支出部分；最后本文的自由現金流量的衡量主要運用陳平平[8]提出的見解，不僅包括經營活動、投資活動和籌資活動三大基本財務活動中產生的現金流量，同時還將上期結存的現金流量也歸入其中，充分考慮了企業管理者所能支配的所有現金流量。計算公式①如下：

自由現金流量=經營活動現金凈流量-資本性支出+隨意性資本支出+投資活動現金流入-分配股利或償付利息支付的現金+新增債務-償還的債務+股權融資凈現金流+期初自由現金流量

其中：經營活動現金凈流量表示經營項目產生的現金流；投資活動現金流入代表非經常項目產生的現金流；資本性支出用“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”代理，三者均直接從國泰安（CSMAR）數據庫的現金流量表中取得。

隨意性資本支出用過度投資來衡量，過度投資采用Richardson模型來進行衡量，通過建立回歸模型計算正的殘差來衡量過度投資，具體計算公式如下：

通過上述回歸計算出的殘差ε來衡量過度投資，若是得出的非標準化殘差大于0，說明存在過度投資；反之，則過度投資為0。其中Inv表示第t年的總投資額，其他變量都是第t-1年的數據，Age表示企業的上市年數，IIR表示企業的成長性，用主營業務收入增長率來衡量；Size表示企業的規模，用資產的自然對數來衡量；Cash表示年初貨幣資金持有量，StockReturn代表企業的盈利能力，用企業的凈資產收益率來衡量。

（2）其他主要解釋變量

其他主要解釋變量還包括負債來源異質性（DSH）、負債期限異質性（DMH）、現金股利支付率（Div）。本文主要是根據胡建雄等[7]對負債來源異質性的衡量方法，用負債來源的多元性來衡量這方面的異質性，具體如公式2所示。根據公式可以發現DSH的值是在0—1之間，若是負債來源越是多元，其值會越接近于1。

其中ID是指金融機構借款率，是指銀行借款占負債總額的比例；BD是指應付債券比例，是指應付債券占負債總額的比例；CD是指應付票據、應付賬款、預收賬款和長期應付賬款總和占負債的比例；OD是指其他負債比率，用1減去前述三種比率之和。

3.控制變量

控制變量包括企業成長性、企業的財務杠桿（Lev）、管理層持股比例、國有股持股比例（Cstock）、公司規模（Size），除此之外將年度（Yeardummy）和行業代碼（Industrydummy）作為虛擬變量。

模型變量及衡量指標見表1。

（三）模型設計及建立

根據前文提出的三個假設，本文提出如下三個模型：

為驗證H1，在劉銀國等[4]研究自由現金流量與在職消費關系模型的基礎上，建立模型3：

為驗證H2，在熊婷等[9]研究自由現金流量與債務契約關系模型和胡建雄等[7]研究企業自由現金流量、債務異質性與過度投資模型的基礎上，建立模型4：

為驗證H3，在江少波等[10]研究自由現金流量、投資效率與股利分配關系的模型和王茂林等[11]現金股利政策與企業投資效率關系模型的基礎上，建立模型5：

四、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

1.酌量性收益支出的描述性統計分析

表2表示的是不同生命周期階段企業在不同年度酌量性收益支出的描述性統計，從表中可以看出處于不同生命周期酌量性收益支出存在的區別。

從表2中可以看出，成長期的酌量性收益支出均值為0.0492，成熟期的酌量性收益支出均值為0.0476，兩個時期的酌量性收益支出的水平相當。這雖然與預期不符，但是這可能與酌量性收益支出的衡量有關。在成長期企業追求的目標是擴大市場份額，前期的各項投入也較大，除了資本支出還包括其他一些支出，比如廣告支出、人力支出和展銷費用也會較大，因此成長期的酌量性收益支出可能存在高估的可能。而對比衰退期，衰退期的隨意性支出均值為0.0695，其中2015年的均值最大為0.0855，明顯高于其他時期，與預期相同，這說明衰退期的酌量性收益支出嚴重，最大值甚至超過1倍，為1.283，經營環境較為混亂，需要較大的關注和治理。

2.自由現金流量的描述性統計分析

表3表示的是處于不同生命周期上市企業的自由現金流量水平?？梢詮谋碇锌闯雠c預期相同，成熟期的自由現金流量均值水平為0.207，高于成長期和衰退期的自由現金流量水平。而成長期的自由現金流量均值為0.196，雖低于成熟期企業自由現金流量水平，但總體來說兩個時期自由現金流量水平相當，這也是與實際情況相匹配的。衰退期的自由現金流量水平均值為0.157，低于其他兩個時期的水平，這說明企業處于衰退期，經營情況已較為惡劣，由于企業的信用問題，投資者獲取的信息不充分，籌資能力較弱。

（二）自由現金流量與酌量性收益支出的回歸分析

表4顯示了處于不同生命周期的上市企業的回歸結果，根據結果顯示，處于成長期上市企業自由現金流量與酌量性收益支出雖然呈現負相關關系，但是不顯著，這雖與H1a并不一致，但是也說明在成長期企業自由現金流量并不會產生嚴重酌量性收益支出行為。因為處于這個生命周期的企業基本目標是擴大市場份額，達到規模效應，爭取最高的利潤與銷量，因此相對來說，在成長期的企業資金利用度更有效，對自由現金流量的利用更為充分，不會將其花費在超額在職消費等酌量性收益支出方面。

從表4中可以看出，處于成熟期和衰退期的企業自由現金流量與酌量性收益支出顯著正相關，與H1b一致。在成熟期的上市企業，自由現金流量與酌量性收益支出顯著正相關。

其次是處于衰退期的企業，在這一階段自由現金流量水平與酌量性收益支出的關系呈現顯著正相關關系。針對其他變量，不管是處于哪個生命周期階段，主營業務收入增長率都與酌量性收益支出水平呈現顯著負相關關系，說明隨著企業的發展，收入增長率越高，酌量性收益支出越低；負債水平與酌量性收益支出在成長期和成熟期呈現顯著正相關關系，在這兩個階段隨著負債水平的提高，企業的籌資力度增大，自由現金流量增多，酌量性收益支出也更加嚴重，而在衰退期，隨著企業經營風險的增加，企業融資越來越困難，對資金使用的約束性條件也越來越苛刻，在這一階段負債對酌量性收益支出水平也起到了一定的抑制作用。

（三）負債效應對自由現金流量與酌量性收益支出關系的作用

根據前文的理論分析，認為在企業的成熟期和衰退期FCF與酌量性收益支出呈現正相關關系，表5表示的是這兩個階段負債對自由現金流量與酌量性收益支出關系的影響。從該表可以看出，企業在成熟期和衰退期期間，負債與酌量性收益支出的系數為-0.0238，符號為負而且顯著，說明H2a成立，說明在成熟期和衰退期的企業，負債能夠抑制酌量性收益支出水平。但是負債與FCF的交乘項系數為0.0216，且不顯著，說明負債并不能降低處于這兩時期企業的FCF與酌量性收益支出的關系。

其次在成熟期FCF與負債的交乘項系數為-0.0172，雖然不顯著但是符號為負，說明在成熟期負債對FCF與隨意性收益支出關系具有一定的負向調節作用，即在成熟期負債能減弱兩者之間的關系；在衰退期FCF與負債的交乘項的系數為0.00138，為正數，說明負債在衰退期并不能對兩者產生負向調節作用，但是負債的系數為-0.0319，并且顯著。總的來說，回歸結果都證明H2a成立，說明不管是成熟期和衰退期負債都能在一定程度上抑制酌量性收益支出水平。

表6表示的是負債期限異質性和來源異質性對FCF與酌量性收益支出兩者關系的調節作用。表6的回歸結果顯示，負債來源的異質性與FCF的交乘項的系數為-0.0361，并且顯著，說明負債來源的異質性對FCF與酌量性收益支出具有負向調節的作用，這與H2b一致，說明負債來源的種類越多，越能抑制酌量性收益支出的水平，并且越能減弱FCF與酌量性收益支出兩者的關系。同時在負債期限異質性方面，可以從表中看出負債期限異質性與FCF的交乘項系數為0.0407，符號為正但并不顯著，這與H2c并不一致，說明負債期限的異質性對FCF與酌量性收益支出并不具有強的正向調節作用。

（四）現金股利政策對自由現金流量與酌量性收益支出的作用

表7表示的是處于不同生命周期現金股利政策對FCF與酌量性收益支出關系的影響，從該表中可以看出處于成熟期和衰退期的企業現金股利支付率的系數和其與自由現金流量交乘項的系數都不顯著，同時表8顯示成熟期和衰退期的現金股利支付率與FCF的交乘項都為正值，說明H3a不成立，現金股利政策不能降低酌量性收益支出的水平，也不能弱化FCF與酌量性收益支出的關系。但是處于這兩個生命周期階段的企業現金股利支付率的系數為-0.00205，為負數，說明現金股利政策對酌量性收益支出有著一定的抑制作用，現金股利支付率越高，酌量性收益支出水平越低。自由現金流量與現金股利支付率的交乘項為正，并且不顯著，說明現金股利支付率并不能通過影響自由現金流量從而降低酌量性收益支出的水平，即其并不能對自由現金流量與酌量性收益支出的關系起到抑制作用。通過表8中的數據分別比較成熟期和衰退期，發現在衰退期的上市企業現金股利支付率系數為-0.0533，并且顯著，而成熟期的企業現金股利支付率系數并不顯著，這與H3b一致，說明雖然成熟期的企業更傾向于發放現金股利，但是處于這個階段的企業，現金股利政策對酌量性收益支出的抑制作用并不顯著；相反處于衰退期的企業雖然并不傾向于發放現金股利，但是其效果比成熟期更加顯著。

（五）穩健性檢驗

為了驗證上述結論的穩健性，本文將模型進行如下改變：

1.對于自由現金流量的衡量，本文采用傳統的Lehn公式，并不考慮上期結存的自由現金流量，用息稅前利潤加上折舊與攤銷扣除所得稅、利息和分配的優先股與普通股股利。

2.在劃分生命周期階段時，考慮主營業務收入增長率、資本支出增長率和企業年齡三個指標。首先算出各年指標，將各指標標準化，例如標準化的銷售增長率等于最近三年的平均銷售增長率與企業所在行業的最近三年的平均增長率的差額除以所在行業最近三年銷售增長率的標準差，其他指標按上述方法進行標準化；其次分別按照各指標的三分為法，分為高中低三組并分別進行賦值，將標準化的銷售增長率和標準化的資本支出增長率的低組賦值為0，中組賦值為1，高組賦值為2，而標準化年齡進行相反的賦值；最后將各指標賦值進行匯總，其中0—1分的劃分為成長期，2—4分的劃分為成熟期，5—6分的劃分為衰退期。將模型進行上述改變后進行回歸分析，發現穩健性檢驗中的實證結果與本文之前所得的結論基本一致，因此根據這些穩健性檢驗，認為前文的結論是可靠的。

五、結論與建議

（一）結論

根據本文的實證檢驗結果分析發現，負債確實對酌量性收益支出有著較為有效的抑制作用，并且負債能夠削弱自由現金流量與酌量性收益支出的關系，其中將負債進一步細分，分別研究負債期限和來源結構的異質性對酌量性收益支出的抑制作用，發現負債來源異質性能較為有效地抑制酌量性收益支出，削弱自由現金流量與酌量性收益支出的相關性。而負債期限的異質性則對FCF與酌量性收益支出起到的是正向調節作用，雖然并不顯著，但其結果顯示其不能對抑制FCF與酌量性收益支出的關系。對現金股利政策來說，根據實證結果檢驗發現，其對酌量性收益支出并沒有發揮較為有效的抑制作用，也并不能削弱自由現金流量與酌量性收益支出的相關性，在更進一步的研究中發現，相較于比較傾向于發放現金股利的成熟期，反而是不傾向于發放現金股利政策的衰退期現金股利支付率對酌量性收益支出的抑制作用更為明顯。

（二）政策建議

1.充分發揮國有投資者的監督作用和提高國有分紅上繳比例

根據前文分析發現不管是處于生命周期的哪個階段，國有股持股比例都與酌量性收益支出呈現正相關的關系，說明國有股持股比例越高，酌量性收益支出越多。因此針對國有股東并沒有發揮其對管理層的監督作用。因此，首先應完善國有資本的用途，同時發揮國有投資者對管理者的監督作用，采取措施抑制管理層酌量性收益支出；尤其是處于成熟期和衰退期的企業，企業應提高我國國有分紅上繳比例，降低自由現金流量的持有水平以降低隨意性收益支出的問題。

2.充分利用不同生命周期階段的特點制定控制措施

處于不同生命周期，自由現金流量對企業酌量性收益支出的影響并不同。就本文的分類而言，相對于成長期，處于成熟期及衰退期的企業自由現金流量與酌量性收益支出呈現正相關的關系，因此在這兩個階段的企業控制自由現金流量十分必要。但是這兩個階段又存在差異，首先處于成熟期的企業，兩者之間的正相關關系十分顯著，說明在這一階段自由現金流量對酌量性收益支出的影響顯著，而衰退期的企業則并不顯著，其次處于衰退期的企業酌量性收益支出的水平均值遠高于成熟期和成長期，而自由現金流量的水平卻遠低于成熟期和成長期，因此通過控制自由現金流量來抑制酌量性收益支出對成熟期的企業來說更加有效。對處于衰退期的企業來說，用現金股利政策其抑制作用會更加明顯。

3.加強董事會和監事會的監督作用

通過實證結果分析發現管理層持股比例與酌量性收益支出是呈正相關的關系，說明管理層受到股權激勵不僅不能抑制其酌量性收益支出水平，反而會更加損害公司的利益，利用手中的職權為自己謀求額外的福利。這也說明企業并沒有強有力的制度規范或措施來預防和控制企業酌量性收益支出的問題，因此應充分發揮董事會和監事會的作用，對管理層對職權的利用進行監督和控制。

4.充分發揮融資的約束作用

通過考慮負債的異質性，將負債異質性通過期限和來源結構兩方面來研究發現，負債來源種類越多，負債多元性越強，對FCF與酌量性收益支出間關系的抑制作用也越強。因此，首先應合理安排負債的結構，合理分配負債在商業信用、債券、流動負債和銀行借款等的比例，不僅要保證負債融資金額滿足企業的正常運行的需要，將財務風險穩定在一定的水平，同時又要利用負債對酌量性收益支出的強抑制作用，降低酌量性收益支出等損害企業利益的行為。

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