國有企業資本結構調整與混合所有制改革研究

吳利明 周明

【摘 要】 從資本結構的視角，以山西省國有上市公司為例，選取了2011—2016年的數據對其資產負債情況、股權結構情況進行研究；另外還選取山西省非國有上市公司的同期數據與國有企業進行對比，分析國有企業資產利用效率和盈利情況。通過對比研究認為：山西省國有企業要完善資本結構，提升治理效率，應以混合所有制改革為重要方式，使國有企業的資本結構向著更加合理的方向發展。同時對于在國有企業混合所有制改革進程中可能面臨的問題提出了相應的對策。

【關鍵詞】 國有企業； 混合所有制改革； 資本結構

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）05-0153-04

一、關于資本結構調整與混合所有制改革的概念

（一）關于資本結構的概念

對于資本結構，學者們看法不一，他們爭論的問題在于資本結構中到底應不應該涵蓋短期負債。由此形成兩方看法：廣義的觀點認為資本結構是指企業資本的構成及其比例，也就是說資本結構中不僅包含長期資本同時也包括短期資本[1]。也有觀點則認為由于流動資本總是處于不斷變化的過程中，穩定性較差，因而在資本結構中應僅包含長期資本，尤其是在負債部分不應包含流動負債，企業的最佳資本結構，就是使得企業價值最高時的權益資本與長期負債的比例。本文側重于從廣義角度進行研究。選取資產負債率、股權比例等來代表企業的資本結構。

（二）關于混合所有制的概念

對于混合所有制經濟的概念，學術界目前也有不同的界定，本文綜合學術界各種觀點，從廣義和狹義這兩個角度對其進行簡要闡明。

從廣義角度來說，混合所有制經濟是指包含兩種及以上的所有制經濟成分，通過交叉持股、聯合經營等方式，組建有限責任公司或股份有限公司，共同從事生產經營活動的所有制形式。它既包括公有資本與非公有資本的彼此融合，也包括公有資本內部和非公有資本內部的自身結合。而從狹義角度來說，混合所有制經濟僅包括公有資本和非公有資本間的相互融合，而公有資本間和非公有資本間的自身融合不被視為混合所有制。本文所指的混合所有制是廣義的混合所有制。

二、山西省上市國有企業資本結構現狀及存在的問題

目前山西省共有滬深兩市A股上市公司38家，其中國有控股的有19家，分別為西山煤電、太鋼不銹、太化股份、山西焦化、通寶能源、南風化工、大同煤業、山西汾酒、陽泉煤業、漳澤電力、山西證券、潞安環能、太原重工、蘭花科創、國新能源、陽煤化工、*ST煤氣、*ST山煤、*ST三維。其行業分布情況如表1所示。

本文在選取數據時將剔除3家*ST公司和1家金融公司的數據，選取余下15家企業2011—2016年的數據進行分析，來反映山西省國有上市公司的資本結構現狀。另外，由于陽煤化工、國新能源分別在2012年、2013年借殼上市，所以僅選取其上市之后的數據進行研究。

最終，本文樣本數據選取范圍是漳澤電力、山西焦化、太原重工、通寶能源、陽泉煤業、南風化工、蘭花科創、西山煤電、太化股份、山西汾酒、大同煤業、潞安環能、太鋼不銹這13家企業2011—2016年的數據，以及陽煤化工2012—2016年的數據和國新能源2013—2016年的數據。本文所用數據均來自巨潮資訊網、新浪財經網、網易財經網以及各公司的年度報告。

（一）山西省國有企業資本結構現狀分析

為了全面分析山西國有上市公司資本結構的現狀，本文擬從公司的資產負債比率、債務期限結構、股權結構以及企業盈利能力等方面進行分析。債務期限結構主要從長期負債與流動負債兩個角度分析，股權結構則從股權集中度和制衡度進行分析，盈利能力主要選取凈資產收益率這個指標進行分析。

1.資產負債率

資產負債率是指企業的總負債與總資產的比值，該指標反映的是企業的總資產中有多少是通過舉債獲得的。我們通常用其來衡量公司償債能力，除此之外也可以用其來反映公司利用債權人的錢來滿足自身經營發展需要的能力。如果該指標過低，則說明公司資金充足，不需要通過借款來維持經營，但同時也說明公司不善于利用財務杠桿為權益資本創造更大利潤。如果該指標很高，則說明企業借款比例已經很高，其面臨的財務風險很大，那么就很少有人愿意在這種情況下繼續向企業放貸，企業很可能出現由于資金鏈斷裂而無法繼續生產的不良情況。因此，為了保證正常的生產經營，該指標應該維持在一定范圍之內，一般認為，這個合適的范圍應該在40%至60%之間。

從表2中的數據可以看出：2011—2016年這六年中，山西省國有上市公司的資產負債率普遍較高。資產負債率處在大于60%的這一區間的企業個數最多，占到所選樣本總個數的60%以上，而且在這一區間的企業個數近年也呈上升趨勢，在2016年達到最多，有14家，占樣本總數的93.33%。這也就是說在山西省的國有上市公司中幾乎全部存在資產負債率過高的問題。

根據表3中對資產負債率的描述性統計分析可以得出，在整個樣本期間內，山西省國有上市公司的平均資產負債率這一指標在逐年上升。在2014年以前波動還比較小，漲幅不大，但是2014年后，由于山西省整體經濟下行，國有企業不得不對外籌資，使得資產負債率開始大幅上漲，到2016年平均資產負債率甚至超過了70%，而即使是在數值最低的2011年該指標依然高達62.34%，仍超過了合理水平。這充分說明山西省國有上市公司普遍面臨較大的財務危機，而且這種危機正逐年加重，債務到期，債權人求償，企業的生產經營將會受阻。

2.債務期限結構

債務的期限結構就是將企業的負債按照到期時間的長短劃分開來。到期時間在一年以內的為短期負債。到期時間超過一年的劃分為長期負債。企業要通過合理的安排長短期負債的比例，來規避財務風險。這就要求企業將所借資金的用途與其償還期限進行匹配，以避免由于期限用途不匹配而給企業帶來資金周轉和浪費的問題。

本文選用短期負債率（總負債中短期負債所占的比例）和長期負債率（總負債中長期負債所占的比例）這兩個指標來對負債的期限結構進行反映。山西國有企業2011—2016年各年長、短期負債情況如表4。

由表4可以看出：山西省國有企業的長期負債率比較低，一直保持在小于35%的水平，相應的流動負債的比例很高，維持在70%左右。而借入過多的流動負債則代表在近期內企業面臨相當高的償債壓力，一旦資金鏈斷裂，企業可能面臨破產倒閉。

3.股權結構

股權結構指各大股東在公司的持股比例情況。本文主要通過股權集中度和股權制衡度來衡量山西省國有企業的股權結構。選取CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）來表示股權集中，選取指標Z（CR5減去CR1的差與CR1的比值）來表示股權制衡度。

通過觀察表5可以得到以下信息：

一方面從股權集中度來看，2011年至2016年山西省國有上市公司中的第一大股東持股比例一直維持在46%左右，雖然有下降的趨勢，但是降幅微弱。其中山西汾酒的股權最為集中，在整個研究期中CR1一直高達69.97%；山西焦化股權最為分散，在2013年之前為19.24%，到了2013年之后僅為14.22%。但是從平均水平來看山西省國有上市公司整體股權情況是，多數的股權掌握在少數人的手中，國有股比重尤其高。

另一方面，從各股東之前相互的制衡情況來看，在這六年間制衡度的平均水平一直維持在0.3左右，峰值出現在2013年，達到了0.4165，但這還是遠小于1的。說明了第二到第五股東對第一大股東的制衡能力很弱，也就是說第一大股東的決策幾乎不受其他小股東不同意見的影響，這很可能會導致小股東利益受損，而且這些企業的第一大股東全部都是國有法人，說明國家掌握著企業的經營權和決策權。

在這種高度集中度資本結構下，企業成了國有資本的一言堂，剩余股東的利益很難得到應有的保障，而且可能帶來治理層面的副作用，不利于形成市場化現代企業。

4.企業的盈利情況

在分析企業盈利能力情況時為了使結果更加清晰，本文又選取了山西省A股上市的11家非國有企業的數據與之前選取的國有企業數據進行對比，這十一家非國有企業分別是振東制藥、永泰能源、永東股份、英洛華、亞寶藥業、同德化工、仟源醫藥、美錦能源、跨境通、東杰智能、當代東方。見表6。

本文選取凈資產收益率這一指標，對國有企業與非國有企業的盈利能力和資本的在使用效率進行分析。這個值越大表明公司的盈利情況較好，資金的利用效率更高。

由表7可以直觀地看出，在整個研究期內非國有企業與國有企業的平均凈資產收益率的變動趨勢是一致的，兩者都受到市場經濟的影響。非國有企業的平均凈資產收益率略高于國有企業，雖然優勢并不明顯，但是考慮到國有企業普遍更易獲得銀行低利率貸款，享受國家的稅收減免等優惠政策，所以相比于民營企業來說國有企業的資金利用效率較為低下，因而山西省的國有企業更應該主動調整資本結構，以適應市場需求，權衡企業風險和收益。

（二）山西省國有企業在資本結構層面上存在的問題

根據上述分析可把山西省國有企業在資本結構方面存在的問題歸納為以下三點：第一，企業負債結構不合理，主要表現為資產負債率過高，流動負債的比重大，這可能使企業隨時面臨巨大的償債壓力，使投資者對企業信心不足；第二，企業的股權過于集中于國有股，且股權制衡度不足，公司高管是國家干部，他們與企業的所有者國家之間是一種代理關系，在行使對公司的管理權時會存在一些代理問題，使經營者跟所有者在利益上產生矛盾，甚至可能造成內部人控制，他們可能會為了自己的利益而侵吞國家資產；第三，從對國有企業和非國有企業的對比中可以清楚地看出，國有企業存在效率低下的問題，國有企業相比于民營企業享受著國家大量的資金支持，也許正是因為這樣使其缺少危機感，有的企業管理者為了政績在進行決策時往往會忽視項目本身的投資價值造成企業資金的浪費，還有一些企業管理者安于現狀，不思進取，忽視了企業的創新發展，這些因素都有可能造成國有企業經營效率難以提升，甚至使企業在當前這樣一個創新驅動的社會中面臨淘汰。

（三）山西省國企進行資本結構調整與混改的必要性

針對上述問題，山西省國有企業必須及時調整資本結構，而進行混合所有制改革無疑是現階段其調整資本結構一個最行之有效的途徑。混合所有制歸根到底就是企業資本的一個特殊組合形式，所以企業進行混改也可以說成是在調整其資本結構。企業在進行改革時，要去杠桿降低負債比重，要降低國資的比重，適當引入民資和外資，鼓勵管理層和公司內部職工持股。

短期來看，混改有助于引進資金，從而促使企業走出資金短缺的困境，降低財務風險，有助于提升國有資本的活力和運行效率，有助于增強企業競爭力。

長期來看，混改打破了國有股一股獨大的局面，形成國資、民資、外資各方利益主體相互制衡的鼎足之勢，他們在面臨重大決策時必須先協商然后投票決定，政府只是股東之一，必須聽取其他股東的意見，使企業朝著更加合理的公司治理結構的方向發展。

三、在資本結構調整與混合所有制改革中應該避免的問題

（一）避免不同所有制資本同股不同權

首先要注意維護非公有制的權利。在改革過程國企往往需要引進民間資本、外資或者其他機構投資者等，以求為企業籌集大量資金，優化公司的資本結構，但是對待這些非國有資本很多企業中存在對其的權利限制，比如限制非國有資本參與公司的管理經營、限制其表決權、認股權等。這種區別對待會使非國有資本控制人產生不公平感，從而挫傷其參與改革的積極性。所以在引進非公有資本時，要對不同所有制的資本一視同仁。既要維護國有資本利益，也要維護民營資本利益，更要維護小股東利益[2]。

（二）避免國有資產流失

一直以來，國有資產流失這個問題，都是一個令國有企業十分頭痛的問題。在引進外資、民間資本或是機構投資者的過程中不可避免地要發生資產的交易，那么國有資產應該以何種價格被交易呢？這就涉及到了資產的估值問題，鑒于非公有制資本的逐利性和國有資本與管理者之間的委托代理關系，所以很可能會做出不合理的資產估值，使得其他資本在收購中獲利，國企遭受損失。

為了應對上述問題，國有企業在進行資產交易時要建立科學的資產評估機制，規范評估流程，特別是在對國有資產進行定價時，要嚴格執行操作流程，確保信息公開透明，避免受到人為因素的干擾，而造成價格失真。全面、系統地設計出了一套包括合理確定股權轉讓對象、保障股權轉讓定價公平合理以及協調股權轉讓完成后當事雙方利益的相對完整的資產定價機制[3]。另外，由于企業資產復雜多樣，受眾多因素影響，所以在評估時不能只考慮有形資產，同時也要考慮對無形資產和盈利能力的評估。

（三）引進各方資本時要注意股權配比不能操之過急

引入各方資本是改革的大勢所趨，但是此過程中也要注意合理的產權配比，不能過分引入單一形式的資本，最好能使國資、民資、外資等各方持股比例相當，這樣可以保證各方話語權，使他們之間的相互制衡更加有效。

另外，改革不能追求一步到位，要逐步開展分批次引進。因為在改革初期，企業還是“一股獨大”的局面，而隨著改革進程的推進，企業內逐步形成了股權間的相互制衡，此時再繼續引入其他資本時在許多方面，例如資產估價和確定引入的對象等方面會更加的客觀合理。所以本文認為在改革中逐步引入各方資本，能更大程度上保證國有企業利益，使其向著治理結構更合理、市場競爭力更強的方向發展。

【參考文獻】

[1] 張兆國，陳華東，鄭寶紅.資本結構視角下國企混合所有制改革中幾個問題的思考[J].宏觀經濟研究，2016（1）：86-92.

[2] 大成企業研究院課題組.民營企業參與混合所有制改革的方式路徑案例分析[J].經濟研究參考，2015（25）：15-20.

[3] 王儲，王峰娟.國企混合所有制改革中的資產定價問題——中石化銷售公司混合所有制改革為例[J].財務與會計，2015（3）：23-25.