基于創業者人力資本特性的風險投資運作機制研究

田志偉，葛遵峰

（1.黑龍江大學經濟與工商管理學院，黑龍江哈爾濱 150080;2.黑龍江大學創業教育學院，黑龍江哈爾濱 150080）

當今時代，旺盛的資本市場激發著全社會的創業熱情。風險投資作為初創企業融資的主要來源以及首要選擇，在發達國家和新興市場國家推動科技創新、促進經濟發展等方面做出了巨大貢獻。

創新創業和資本市場已經形成了一個相互促進的閉環。風險投資的形成正是基于創業者身上企業家才能的異質性，創業者才能與資本分布的不對稱，使得資本和人才相互需求，創業者由于獲得資本取得更好的初始條件而發展更快，而最終風險資本也憑借創業者人力資本的力量使得自身增值。

這里風險投資運作機制研究的特別之處在于它的前提是建立在創業者人力資本特性基礎之上。

1 風險投資及其特征

1.1 風險投資的內涵

我們通常所說的風險投資 （VC）的英文原文是venture capital，其中的venture雖然是由風險轉義而來，卻不是風險的意思，而是指創業企業。因此venture capital的正確譯法應該是創業投資，即專門為創辦企業進行的投資。新創企業也可以用business venture或new business venture來表示。這里我們更多的使用風險投資概念是為了遵循更普遍的詞匯使用習慣。

1973年，美國創業投資協會第一次對風險投資提出了鮮明定義，即風險投資是指由專門機構提供的投資于極具增長潛力的創業企業并參與其管理的權益資本。真正運作風險投資的是風險投資公司。風險投資公司是指籌集社會各類資金，運用風險管理的方法向創業企業提供風險資本的專業資金管理者。他們通過搜尋、評估、篩選投資項目，制定投資方案，對創業者進行監督并輔助管理，在創業企業成長到適當的時候以適當的方式（如上市IPO或被并購等）撤出資本，把本金及實現的利潤回饋給投資者。

1.2 風險投資功能

風險投資支持的新企業代表了風險資本和企業家的良好結合。風險資本起到聯通資本與人才的橋梁作用，風險投資支持的模式結合了有市場開拓能力、詳盡的商業計劃和創業熱情的創辦人和提供意見、洞察力、專業化的管理經驗與重大財務支持的專業風險資本家。

成熟的風險投資對創業企業具有融資和增值服務雙重功能。一方面，融資一直是阻礙中小企業發展壯大的障礙，風險投資為那些優秀的創業者提供了快速發展的新的融資渠道。另一方面，風險投資在一個新興企業成長為相對成熟企業的過程中發揮著重要的扶持和輔導作用[1]。

1.3 風險投資特征

高風險、高收益是風險投資的明顯特征。所謂高收益，是指風險投資項目一旦成功，可以取得發展到一定程度傳統企業數十倍，甚至百倍的收益。高新技術企業是典型的風險企業，高新技術具有獨創性和開拓性，但也因此具有不成熟性和不穩定性，具有較大的風險性。所謂高風險，是指風險投資投資新創企業，投資失敗概率遠高于已經發展到一定程度的傳統企業。在西方風險投資業有一個“2－6－2”法則，即在風險投資支持的創業企業中，有20%徹底失敗，60%能夠繼續維持，只有20%能夠使風險投資家得到高額回報。

2 創業者人力資本特性與風險投資的風險

2.1 風險投資的創業者人力資本異質性基礎

一般的投資者對企業進行信用評估的所用的“5C”原則并不適用于風險投資。“5C”原則即資本（capital）、能力（capacity）、擔保（collateral）、性格（character）和環境因素（conditions）。對于風險投資而言，新創企業在前三項都是沒有保證的，創業企業自有資本有限、具有不確定的還款能力且一般無擔保能力。也正因為如此，這種投資才稱為風險投資。在這種情況下，創業者的性格和企業所處的經營環境這些反映企業家能力和眼光的要素成為風險投資家考慮的重點。

俗話說：“有本事無錢可以變成有錢，無本事有錢也會變得無錢。”對于新企業的形成，資本只是外部條件，企業家才能才是關鍵。創業者對新企業而言是一項“專有性”資源。企業的發展壯大的關鍵因素是企業家才能，投資者的資金只有借助優秀創業者的企業家才能才可能獲得高額的回報。

風險投資的形成就是基于創業者人力資本的異質性，從而獲得高額的潛在回報。但是作為創業者的企業家，其異質性人力資本卻具有特殊性，正是這些特殊性帶來了對創業企業進行投資的又一層特殊風險。

2.2 企業家人力資本的特性

2.2.1 價值識別的困難性

企業家人力資本首先體現為一種機會識別和創意的能力。企業家的價值在于他對市場機會和創意的相關知識和信息的掌握超過了其他人，因此他對創意的潛在經濟價值非常有信心。但是，企業家的創意由于是新事物，對于他人來說卻是需要重新理解的。況且，這些創意多數的時候還只是一種構想，并沒有經過實踐的檢驗或充分檢驗。因此，相對于創業者來說，外部人是很難評估這種要在未來的實際運營企業中才可能實現其價值的企業家創意的，這體現為一種信息不對稱的狀態。

2.2.2 隱性知識的不可讓渡性

企業家人力資本的特性在于其中的企業家能力與其人身的不可分割性，或者不可讓渡性。

通常的情況是，雖然創業者通常以詳盡而周密的商業計劃書向風險投資者展示他們的創意，但這些創意并沒有被盜用。出現這一情況的原因是，具體實施這些創意所要求的許多知識細膩而微妙地隱藏在提出該創意的當事人身上，作為一種隱性知識難以通過簡單的書面手段（編碼化）轉移給他人[2]。創立企業的活動艱辛而復雜，除了創業者對機會識別的能力，他還必須具有巨大的勇氣、堅強的意志和善于協調資源的領導能力，而這些只能蘊藏在創業者的人格當中。這說明，企業家人力資本只有在其所有者的親自使用下才會變成現實的生產性力量。

2.3 風險投資面臨的特殊風險

正是因為創業者企業家人力資本的價值識別的困難性和不可讓渡性，創業者的創意必須由自己來實施。因此，企業家與風險投資家之間的契約將是一個存在于企業創立和發展全過程的關系型契約。

企業家創立企業的過程的特別之處在于：它是將企業家人力資本轉化為現實企業的過程，而不是確保現存的某個企業健康運營的活動。由于企業家人力資本的特性和創業活動的不確定特性，使得風險投資者在整個企業創建和發展過程中都承擔著不同于一般投資的特殊風險。

2.3.1 事前的特殊風險：創業者人力資本的非確實性

投資于新創企業，風險投資者首先面臨事前的信息不對稱問題。這種信息不對稱相對于投資成熟公司更為嚴重。風險投資比一般投資具有更高風險，這是由創業活動的高度不確定性特點所決定的，也和市場中新創企業的信息不透明密切相關。

盡管投資成熟公司也面臨錯選投資對象的風險。但一般來講，對于成熟的公司，職業企業家往往具有相對成熟的從業經驗和可證實的既往業績，而且還具有股票市場價格對企業以及企業家業績低成本的反映途徑。因此對于職業企業家的創意和組織管理能力相對容易考量，風險相對較小。

對于新創企業而言，企業家人力資本特別是企業家的創意，往往難以低成本地正確甄別，這帶來了風險投資的特殊風險。首先是創業者事前的“隱匿信息”的行為，創業者可能隱瞞負面信息，夸大投資前景[3]。這種信息不對稱可能導致濫竽充數的“逆向選擇”問題[4]。拋開創業者的欺詐性機會主義行為，即便誠實的創業者，其潛在能力也只能在事后得以證實。這是因為潛在獲利機會或創意只意味著一種對未來的主觀判斷。投資者很難預料創業者是否具有潛質能從眾多潛在企業家中脫穎而出。這種創業者人力資本的非確實性是一種投資者事前的風險。

2.3.2 事中的特殊風險：創業者的道德風險

創業企業較少的初始資本使得這一資本具有非常低的抵押性，無法保證創業者的承諾的可信性。在創業企業經營過程中，投資者面臨信息不對稱導致的創業者“隱藏行動”的“道德風險”問題。盡管在創業企業中，仍可能存在成熟公司中企業家不努力的“卸責”行為以及追求“在職消費”等私人收益的行為，但這些行為卻不是創業企業家“道德風險”的主要特征。創業企業家不同于成熟公司的企業家，他們幾乎沒有任何固定報酬的索取權，而只能通過剩余索取權的方式體現，他們只有成功創建企業才能實現人力資本價值。他們承擔著失敗的風險，包括人力資本貶值和自有資本的損失，因此他們往往異常努力。

創業企業家特別的道德風險在于企業家人力資本部分“物化”到另外的創業項目中。創業者可能有因擴張沖動同時開展其他創業項目，導致人力資本投入不夠專注的弊端。風險投資一旦投入企業便轉化為特定的實物資產而具有專用性，創業者人力資本的耗散所導致企業夭折或者發展不利，會使得投入企業的資本嚴重貶值，投資者遭受巨大損失。

2.4 產權交易中風險投資要求的收益權屬性

風險投資家與創業者之間的投資行為實際是一種產權交易行為。交易契約的實現必須以滿足風險投資家的一定利益為前提。讓渡一定的權益，創業者可以實現降低融資成本并取得融資。根據對風險投資特征和風險的分析，可知風險投資參與交易契約的起碼權益要求是資本的收益權。

風險投資向企業過渡資本使用權，必然要求相應的購買力服務報酬。由于任何投資的貨幣資本提供的購買力服務是同質的，風險投資并不比其他投資有更多的購買力服務回報要求的權力。

但同時，風險資本還為企業提供了擔保服務。資本以及轉化來的實物資產增強了企業對外活動的資信度。這表明風險資本為創業企業的經營承擔了風險，風險資本必然要求相應的風險傭金。由于創業企業的特殊風險，這種風險傭金要求比一般的投資回報要高。

購買力服務報酬和風險傭金報酬要求共同構成了風險資本的收益權。為保證投資者的收益權，在事前風險投資家會與創業者簽訂一個投資合同，其內容包括：資本結構；交易價格，即風險投資家可以換取創業企業的股份數量；風險投資保護契約，如反稀釋條款，限制創業企業從其他途徑籌集風險投資的權力。

3 風險投資的運作機制

風險投資與一般投資最大的區別就是一般投資家力圖回避風險，而風險投資則努力駕馭和管理風險。一般投資需要抵押和擔保，而風險投資沒有有形資產作抵押擔保。他們降低風險的方式主要依靠前期的考察和判斷，過程中的參與和控制。

3.1 風險投資家對創業者人力資本的審慎甄別

3.1.1 風險投資的審慎性

信息不對稱問題是風險投資面臨的首要問題，創業者必須說服投資者自己買的不是一個“檸檬”。創業者相信自己終歸會盈利，但資本家卻往往很難有如此的信心。風險投資家與創業企業家之間存在的高度信息不對稱是導致許多企業（包括后來成功的企業）被風險投資拒絕，以及只有少量的創業企業在早期能夠獲得風險投資的原因。風險投資家會仔細地考察和分析他們要資助的每一個新企業。同時，投資家還會花費資源進行價格與條件的磋商。投資者會要求獲得進行評估所需要的信息。

風險資本家只對杰出的企業家和創業企業投資。能夠被風險投資認可的新創企業少之又少。能夠得到風險資本資助的新企業的特征通常是它們的創辦者具有異常優秀的資質和創意。

風險投資家能否具有識別優秀企業家的戰略眼光至關重要，因為投資者無法利用各種價格因素（如股票價格、產品市場價格等因素）來節約成本地評估和監督。此外，盡管風險投資家處于審慎要進行某種程度的分散化投資，但分散化本身并不能取代精挑細選在投資決策中的作用。

相對那些成熟企業的投資者來說，正確甄別和篩選企業家所需要的知識通常要高得多。風險投資是一項極具風險的事業，要求風險資本的管理者具有很高的專業水平，無論對項目的市場潛力，還是對創業者的素質都具有精確的判斷力。

3.1.2 風險投資家對創業者人力資本考察的核心因素

風險投資要考察創業者人力資本的關鍵因素有：第一，創業者的特殊的創意。從根本上說，創業者的特殊想法也體現出創業者的遠見和判斷力，是企業家人力資本的一種特殊構成與表現。創業者創立的企業能夠提供具有獨特優勢的特別產品或者服務，因此可以預期它能夠在所選市場的角逐中脫穎而出并成為領先者。擁有獨特的產品（如實現品類創新）或高新技術將緩解不可控制的市場不確定性。第二，創業者能力與格局。創業者擁有良好的素質、學習力、領導力和企圖心，才能保證差異化的獨特產品和技術轉化較高的現實利潤。創業者領導力的重要體現是要擁有高能力和互補性的管理層。

總之，對于風險投資者來說，創業者的人力資本必須是一種稀缺的“專有性資源”。如此，才能保證新創企業的高速發展和風險投資的高額回報。

3.1.3 風險投資家對創業者人力資本考察的主要方式

一般來說，能夠取得風險投資的企業包括兩種類型：一類是的確有遠大前途的新生企業，另一類是則已經相對有一定發展的后新企業，而且后者的比例相對更高。企業的初步發展的“成績單”（營業額或網絡流量等數據）是創業者人力資本的一個有力證明，此時創業者已經降低了創業階段的較高不確定性并證明了有較大盈利的潛力。這體現為創業企業風險遞減規律。

風險投資家對創業者人力資本考察的主要方式有：（1）商業計劃書。一般來說，新創企業要想得到風險投資，必須制定詳盡的商業計劃書。商業計劃書體現了風險投資者對新創企業提供信息的要求，風險投資家也是首先從新創企業的商業計劃書開始對它的考察的。（2）項目路演。就是創業者在講臺上向臺下眾多的投資方講解自己的企業產品、發展規劃、融資計劃。路演就是讓投資家真正讀懂企業的項目，甄別企業家隱性人力資本，從而做出更為準確的判斷。（3）盡職調查。如果一家新企業基本狀況符合風險投資家的要求，風險投資公司的專家會與目標企業的創業者和管理層進行廣泛的討論，并對其資歷徹底的審查。專家也會對公司的產品、市場、競爭等情況進行獨立的調查。以上三種方式存在遞進關系，通過層層篩選，最終確定投資對象。

總之，能夠得到風險投資的企業在初始條件方面是不同于一般新創企業的。想要為尚沒有現金流的新企業進行權益性融資，創業者必須讓風險投資者相信投資者企業擁有可以在未來產生現金流的無形資產。這種無形資產表現為因為創業者貢獻給了企業某些知識產權或者企業家人力資本，新企業就能夠得到一個高的收益估值。

3.2 風險投資家對創業者經營過程的參與與監控

風險投資家降低風險的方式除了依靠前期的考察和判斷，還要依靠過程中的參與和控制。風險投資與一般投資最大的區別就是一般投資力圖回避風險，而風險投資則努力駕馭和管理風險。在企業創建過程中，風險投資公司要參與所投資企業的經營管理，也采取更直接的控制手段，如通過改變管理層的方式。

3.2.1 增值服務提供機制：成為合作企業家

風險投資一方面為創業企業提供了資本支持與戰略咨詢服務，另一方面幫助創業企業選擇合適的管理人員與合作伙伴[5]。

風險投資家通過自己的審查和認證工作增大了新企業的可信度。風險投資家還可以利用自己的聲譽和契約幫助新企業獲得顧客、員工和供應商等資源供給者，通過社會網絡幫助企業發展。此外，風險投資家在指導創業企業的收購、兼并或公開上市方面也充當了重要的角色。

風險投資資助的新企業相對于自力更生的新企業規模更大、復雜性更高，因此創業者需要更高的組織管理能力和更大的管理團隊。創業者往往經驗不足，可能存在諸多潛在的管理風險。因此，風險投資家會極力幫助管理經驗相對欠缺的創業者尋找經驗老到的經理人員的合作。簽訂投資協議后，風險投資公司的角色開始發生由投資者向合作者的轉變，通過提供增值服務主動參與創業企業的經營決策，在一定程度上成為創業者的合作企業家。

實證研究表明，風險投資機構提供的增值服務與創業企業績效有顯著的正相關關系。且風險投資機構的行業專長越高，越能增強風險投資機構提供的增值服務對創業企業績效的正向影響[6]。對于一個高潛力的創業來說，資本是最不要緊的因素。高潛力的創業者追求的絕不僅是最佳的融資渠道，而是那些能提供最富價值的智慧、忠告和幫助的投資者。

3.2.2 監督控制

相對成熟公司而言，風險投資公司擁有相對較大的處置權，這種監控權既有必要性，也具有現實可能性。比較大公司而言，風險投資公司無法依靠股票市場的信息，也難以通過出售股票規避風險，他們往往通過和創業者更加緊密的接觸來監督創業者的工作。風險投資者監控的范圍和質量都會影響到他的回報。同時，不同于成熟企業的投資，由于新企業風險投資的投資團體的規模較小，搭便車的問題得以緩解。風險投資家往往會有充分的積極性監督創業者。

相對大公司而言，風險投資公司往往擁有相對較大的處置權，這使得他們可以依靠經營過程對創業者和機遇的判斷來彌補由于信息缺失造成的不足。風險投資公司通常要求出任創業企業董事，享有投票控制權，對創業企業的發展施加足夠的影響，并能夠在企業業績惡化時能夠采取更換企業管理層的強有力的干預措施；同時要求無論未來出現何種情況，都要保證投資能夠撤出。不過，投資者要求的權益未必可充分實現，其實現程度取決于風險投資方和創業企業方的現實談判力量和股權設置。

3.2.3 分階段投資

鑒于風險投資公司在向創業企業投資時所面臨的潛在的巨大風險，與普通的資本形態不同，風險投資對某一創業企業的投資通常是分階段進行的。在每個階段結束時，雙方就是否進行下一階段投資，以及投資細節進行協商。如果前一階段能夠達到預期目標并合作愉快，風險投資家將會繼續投入資金。這種與企業成長階段相適應的投資方式，是風險資本家控制所投資企業的十分重要的機制。

通過階段性投資不但能夠減少風險投資家的投資風險，而且對創業者有約束作用。如果風險投資家通過對創業企業評估發現企業前景不理想，就會中斷投資。階段性投資可以降低因決策失誤導致潛在損失。選擇權的存在作為一種預期可以促使創業者努力經營，以獲得后續投資[7]。在繼續投資階段，風險投資方通過有效的合約設計，適度提高對創業企業家的獎勵水平，以降低道德風險并實現雙贏[8]。

綜上所述，以上的風險投資公司的幾種行為增強了投資成功的可能性，并改進投資回報，同時也有利于改善信息不對稱狀況、加速新創企業成長和保護投資者的利益。